En conjunto, estos resultados del tercer trimestre reflejan un panorama de crecimiento en ingresos sostenido por el mercado alcista, pero la compañía sigue enfrentando una presión estructural en los márgenes y una ralentización en el crecimiento orgánico de sus suscripciones recurrentes. 

A continuación te comparto el análisis completo en PDF en español e inglés descargable (optimo para lectura en ordenador) y debajo del PDF tienes el análisis en formato texto (optimo si estás leyendo el análisis desde el móvil). 

Los resultados en mi opinión han sido débiles en la parte de suscripciones y extremadamente sólidos en la parte de comisiones basadas en activos. Los aspectos claves de los resultados son los siguientes: 

•Los ingresos de explotación aumentaron un 15,9%, hasta 724,7 millones de dólares, con un crecimiento orgánico del 11,1%.

•El BPA diluido aumentó un 9,2%, hasta 3,57 dólares, mientras que el BPA ajustado aumentó un 11,9%, hasta 3,86 dólares.

•La recompra total de acciones en el trimestre ascendió a 198,7 millones de dólares, con 380.397 acciones recompradas.

•Se pagaron aproximadamente 125,4 millones de dólares en dividendos a los accionistas en el tercer trimestre de 2024.

•El Consejo de MSCI autorizó un programa adicional de recompra de acciones por valor de 1.500 millones de dólares ayer.

•El margen EBIT fue del 55,4%, con un margen EBITDA ajustado del 62,2%. El margen sigue siendo más debil que el año pasado, en linea con nuestras estimaciones. 

•La plantilla total aumentó un 22,2% hasta los 6.118 empleados, impulsada por las recientes adquisiciones. Esto ha propiciado que los costos operativos hayan crecido por delante de los ingresos. 

•El efectivo y los equivalentes de efectivo se situaron en 501,0 millones de dólares, con una deuda total pendiente de 4.500 millones de dólares.

Ahora veremos los aspectos más relevantes que comentar a lo largo del documento. 

Definitivamente, la sorpresa positiva de los resultados está en los ingresos, que han crecido más rápido de lo esperado, en torno a un 16%, impulsados en parte por las adquisiciones. Aun así, orgánicamente ha mantenido un crecimiento de doble dígito, superando mis estimaciones, gracias principalmente al impulso de los ingresos en índices, especialmente con un crecimiento muy fuerte del 20% en los ingresos basados en activos bajo gestión en índices.

Por otro lado, la sorpresa negativa para el mercado se encuentra en el margen, aunque no es una sorpresa para nosotros. En nuestra tesis ya anticipábamos que el margen se mantendría o incluso se deterioraría en el corto y medio plazo, ya que la compañía reinvierte sus beneficios para mejorar su producto, especialmente en el área de analítica y capital privado, con el objetivo de ser más competitiva y aumentar su cuota de mercado. Así que, realmente, no me preocupa. Es cierto que el mercado ha recibido con cierta negatividad los resultados en este aspecto, pero para nosotros no ha sido ninguna sorpresa y, en mi opinión, los resultados son muy buenos.

Esta caída en el margen ha provocado que, aunque los ingresos crecieron un 15%, el beneficio por acción solo haya aumentado un 9% en el tercer trimestre y un 9% en lo que va del año. El beneficio por acción ajustado habría crecido en torno a un 12%, por lo que no es un impacto excesivamente negativo y seguimos viendo crecimientos de doble dígito, en línea con lo esperado. El problema es que la compañía se encuentra en una valoración algo exigente, lo cual hace que el mercado sea más propenso a la volatilidad en el corto plazo.

Los motivos de ese crecimiento del 20% en las comisiones de activos indexados a índices MSCI se deben a un doble factor. Primero, los índices están prácticamente todos en máximos, lo cual es muy bueno para la compañía. Todos los mercados alcistas son muy buenos para la compañía, ya que al final cobran en base a esos activos, y cuanto más valgan, mejor. Y segundo, porque siguen indexándose nuevos flujos hacia los índices MSCI, que siguen siendo, o son cada vez más, populares.

Destacaré el fuerte run rate de la compañía, que crece un 17,3%, bastante por encima de mis estimaciones, que preveían crecimientos de doble dígito o dígito simple alto. Este impulso, sobre todo en los activos indexados a índices MSCI, ha acelerado claramente el resultado. Es muy importante vigilar el run rate, ya que nos permite tener una visibilidad del corto plazo muy relevante y, en este momento, indicaría que el año próximo podríamos tener crecimientos superiores al 15%. Honestamente, tengo muchas dudas, principalmente porque en nuestras estimaciones hemos considerado para 2025 un mercado bajista que puede no darse; en caso de no darse, el crecimiento sería bastante más robusto, lo cual justificaría valoraciones más altas.

Por otro lado, la tasa de retención sigue bajando, cerrando en el tercer trimestre en torno al 94,2%, 1,2 puntos porcentuales por debajo del año anterior, debido principalmente a los impactos de la reestructuración bancaria, las situaciones puntuales del primer trimestre que ya comentamos y el efecto de las adquisiciones. Las adquisiciones también han afectado otra parte del resultado, que es el gasto, el cual ha aumentado un 19%, implicando un crecimiento de 3 puntos porcentuales por encima de los ingresos. La compañía atribuye este aumento en su mayor parte a los costos de personal relacionados con las adquisiciones y a gastos puntuales. Si ajustamos la situación, es evidente que los costos siguen creciendo por encima de los ingresos, lo cual está en línea con nuestra tesis de que los márgenes se estancarían o incluso desacelerarían en el corto o medio plazo, debido a la estrategia de la compañía de reinvertir el capital en la mejora de recursos para ganar competitividad.

Si miramos más de cerca los resultados de cada segmento, podemos ver detalles muy interesantes. Por ejemplo, en el segmento de índices se observa cierta debilidad. Los ingresos han crecido de forma considerable, en torno al 12%, pero casi todo el crecimiento proviene de las comisiones basadas en activos, que aumentan un 20%. Sin embargo, las suscripciones recurrentes de índices solo crecen un 8,5%, lo cual sigue mostrando una tendencia de debilitamiento en la compañía, aunque es cierto que mejora ligeramente en comparación con la primera parte del año, probablemente debido a una recuperación en el mercado de renta variable y a un regreso al crecimiento en la demanda de índices ESG y climáticos, muy buena noticia que veremos si perdura.

En cuanto a los costos, han estado muy controlados en este segmento, lo que ha permitido que el margen EBITDA se expanda un punto porcentual en este tercer trimestre, compensando el margen más débil de la primera parte del año. Así, para los nueve meses del año, tenemos un margen EBITDA que se mantiene estable, incluso mejor que el año anterior.

Además, se verá a lo largo del informe que todos los segmentos han mejorado márgenes, excepto el de activos privados, probablemente afectado por las adquisiciones, lo que ha provocado que el margen en ese segmento se desplome casi 10 puntos porcentuales. Insisto en que el fuerte crecimiento mostrado por la compañía este trimestre se debe a que los mercados están en máximos y entra mucho efectivo. Pero en cuanto al negocio principal, el de suscripciones recurrentes, sigue mostrando síntomas de debilidad, con un crecimiento en torno al 8,5%.

En cuanto a Analytics, mi más sincera enhorabuena; la compañía lo ha hecho genial, con un crecimiento de doble dígito, en torno al 12% orgánico, impulsado por una mayor demanda de sus productos de análisis de equity y multiactivos. Parece que la integración en MSCI One, donde han concentrado todo, está dando sus frutos, y el rendimiento es realmente bueno.

Además, una noticia adicional aún mejor es que están controlando los costos, lo cual ha permitido que el margen EBITDA se expanda en 6 puntos porcentuales durante el tercer trimestre y en 5 puntos porcentuales en lo que llevamos de año. Así que, para mí, esta es la mejor noticia de los resultados.

Por otro lado, el run rate marca un crecimiento orgánico del 7%, lo que nos devuelve a crecimientos más en línea con lo esperable o proyectado. Veremos si retoman la fortaleza, pero ahora mismo esto indicaría crecimientos en torno al 7% para el próximo año.

La parte de ESG sigue en línea con lo esperado, mostrando un crecimiento algo más débil, con un 13,6% en las suscripciones recurrentes y un 14,5% en total. Este segmento continúa débil y seguirá así mientras no veamos un crecimiento superior al 15%. En este caso, estamos en línea con nuestras expectativas, ya que los crecimientos siguen deprimidos y en este trimestre han sido menores que en la primera parte del año, lo cual indica que la demanda o el interés por los productos ESG climáticos aún no se recupera. Creo que los clientes están esperando a ver qué sucede en las próximas elecciones, algo que he explicado varias veces en la tesis como clave para este segmento. Si finalmente ganan los republicanos, es probable que este segmento mantenga un crecimiento mucho más moderado de lo que el mercado espera para los próximos cuatro años.

Además, el run rate muestra un crecimiento aún más débil, en torno al 11,2%, lo cual reafirma mis estimaciones y evidencia la persistencia de esta debilidad. El lado bueno es que controlan mejor los costes frente a la primera parte del año lo que permite una mejora en los márgenes. 

Por otro lado, en el área de activos privados, los resultados han sido muy buenos, con un crecimiento del 77%, evidentemente impulsado por las adquisiciones. Sin embargo, si observamos el resultado de forma orgánica, es lamentablemente malo, con un crecimiento orgánico de apenas un 1%. Esto confirma que se trata de un segmento que sufre en tiempos de crisis. Es curioso que, incluso con los mercados en máximos, el crecimiento orgánico en capital privado y activos reales sea tan bajo, entre el 1% y el 2,4%, lo cual es extremadamente débil y podría interpretarse como una señal negativa sobre las perspectivas de los inversores institucionales para el mercado.

El run rate para las suscripciones recurrentes en este segmento proyecta un crecimiento de apenas el 2,4% para el próximo año, lo cual, de cumplirse, sería muy negativo para la compañía. 

Peor aún el dato de los márgenes, que se deterioran 8 puntos porcentuales, lastrados por las adquisiciones y gastos puntuales, habrá que ver en que niveles se estabilizan los márgenes, pero de momento están lastrando al grupo, ya que es el único segmento que no mejora márgenes EBITDA- 

Es interesante observar que la compañía, como mencioné en la tesis, es muy clara a la hora de reflejar al mercado si se considera o no barata, y vemos cómo las recompras han disminuido considerablemente durante el trimestre, sin llegar siquiera a los 200 millones de dólares, lo cual representa un frenazo importante en las recompras. Han aprobado otro plan de casi 2 mil millones para recompras, pero eso es algo habitual. Insisto en que tengo la sensación de que ellos mismos no se ven precisamente baratos. No diría que están caros, pero con el crecimiento esperado, no parece el momento óptimo para recompras agresivas.

En esto, el CEO es un experto, y de hecho, ya lo mencioné en la tesis; considero que es uno de los mejores gestores y asignadores de capital del mundo.

Respecto al guidance, prácticamente todo se mantiene sin cambios, aunque hay algunos ajustes que resultan bastante favorables. El primero es la tasa efectiva de impuestos, que ahora estiman que estará entre el 18% y el 19,5%, lo cual es positivo, ya que reduce el rango alto, que antes era del 21%. Veremos finalmente qué sucede, pero este ajuste podría representar una opcionalidad positiva en el beneficio.

Por otro lado, el CAPEX sigue aumentando. Ya habíamos señalado en la tesis que la tendencia de la compañía era aumentar el CAPEX en los últimos años, y ahora anuncian un incremento en la guía anual, situándolo entre 105 y 115 millones de dólares, lo cual implica que los 105 millones que antes eran el rango alto ahora son el rango bajo.

Un aspecto positivo es que están siendo mucho más eficientes en la generación de efectivo. El Free Cash Flow ahora se espera entre 1,300 y 1,365 millones, lo cual supera claramente el rango alto de la guía anterior de 1,285 millones. Esto representa una mejora de aproximadamente el 6% en el rango alto, lo cual es bastante positivo.

Sin embargo, aún así el mercado no premia a la compañía con un rendimiento positivo debido a las expectativas de crecimiento para el próximo año. El run rate sigue mostrando un deterioro, lo cual no nos sorprende.

De aquí, simplemente mencionar que no me voy a detener a analizar todas las cuentas de la compañía del trimestre, porque no es relevante; a mí me gusta más mirar la visión anual. Pero sí hay algunos aspectos que llaman la atención. Por ejemplo, el tema de los costos: vemos cómo el costo de ingresos aumenta un 20%, es decir, 4 puntos porcentuales por encima del crecimiento de los ingresos, lo que ya implica una caída de margen bruto solo en este tercer trimestre. Si miramos para todo el año, el resultado está siendo semejante. Los gastos más relevantes son estos, los de los costos de ingresos, lo cual es relevante a vigilar, y probablemente parte tenga que ver con el tema de las adquisiciones.

Por otro lado, si miramos, los costos de investigación y desarrollo crecen un 23%, lo cual está en línea con lo que la compañía decía sobre invertir más en esos segmentos para mejorar el producto. Ese 23% es muy fuerte en el crecimiento de gasto este año, pero aun así se regula, porque en la primera parte del año, los primeros dos trimestres, los gastos fueron todavía mayores. De hecho, en los nueve meses que llevamos de año, el gasto de desarrollo ha aumentado un 30%.

Por otro lado, el gasto de amortización de intangibles creció un 60%, pero eso sí que tiene que ver prácticamente al 100% con las adquisiciones. Todos los demás aspectos no me parecen relevantes. Eso que os explico es lo que ha lastrado la evolución de los márgenes y ha hecho que, aunque los ingresos crezcan un 16% en el trimestre, el beneficio solo crezca un 9%.

Del balance no hay nada relevante a mencionar. 

Y de aquí simplemente mencionar cómo, probablemente, la mejora en la guía del flujo de caja libre venga impulsada por el aumento del Cash Flow from Operations, que crece debido al incremento de los beneficios en torno al 8%, además del efecto de la capitalización de amortizaciones intangibles y amortizaciones de derechos de uso. También hay un aumento muy importante de 66 millones en otros activos operativos relacionados con el capital de trabajo circulante. No se explica exactamente qué ha sucedido en ese aspecto, así que habrá que revisarlo cuando tengamos los resultados completos del año, pero es probablemente lo que más ha impulsado la mejora del flujo de caja libre durante el trimestre.

Si miramos el CAPEX, este ha aumentado de unos 21 millones a unos 27,5 millones, lo que implica un crecimiento del 31% frente al año anterior. Y luego, en cuanto a las recompras, estas han sido de 200 millones, lo cual está bastante bien; en el segundo trimestre prácticamente no recompraron nada, ahora han vuelto a recomprar un poco. Sin embargo, llevan solo 500 millones en recompras en los primeros nueve meses del año, mientras que, si miramos años anteriores, por ejemplo en 2023, las recompras fueron de 500 millones cuando la valoración no era tan atractiva. En 2022, cuando hubo caídas de mercado, fueron muy agresivos y recompraron 1.400 millones de dólares.

Podéis revisar la tesis de inversión y veréis cómo en los años en que se ven baratos, las recompras suelen ser superiores a los 700, 900 e incluso más de 1.000 millones, cuando realmente se ven extremadamente baratos. Por lo tanto, los 500 millones de recompras este año implican que no se ven demasiado caros, pero tampoco son recompras relevantes; no hay una señal de que el equipo directivo considere que están baratos. Hubo una señal en el primer trimestre, pero ya no la he vuelto a ver.

Esta página es muy relevante porque muestra una clara debilidad estructural, especialmente en el negocio de índices. Vemos cómo las nuevas suscripciones solo crecen un 5% en el tercer trimestre y, en lo que va de año, decrecen un 0,1%, lo cual indica un claro estancamiento. Esto es una señal de que el mercado, al menos el institucional, no muestra optimismo en su conjunto. Hay bastante cautela en el gasto, mientras que las cancelaciones han aumentado un 54% en lo que va de año, especialmente debido a lo ocurrido en el primer trimestre, aunque en este tercer trimestre también aumentaron considerablemente, un 33%, lo cual ha llevado a que la tasa de retención caiga al 95,4% en el tercer trimestre, es decir, 0,8 puntos porcentuales menos que el año anterior. Y, para todo el año, cae más de 1,5 puntos porcentuales.

En Analytics, el comportamiento sigue siendo muy bueno, con nuevas suscripciones recurrentes creciendo a doble dígito. Sin embargo, las cancelaciones también crecen a doble dígito, lo cual ha hecho que las nuevas suscripciones netas decrezcan un 7%, al igual que en el negocio de índices, mostrando una debilidad clara en el tercer trimestre, empeorando con respecto a lo visto en la primera parte del año. En el acumulado del año, las suscripciones recurrentes netas crecen un 5%, pero es una mala señal ver que decrezcan un 7% en este trimestre debido al aumento en las cancelaciones.

En cuanto a ESG y clima, el enfriamiento es notable; las nuevas suscripciones netas caen un 60%, aumentando solo en 3,5 millones en este tercer trimestre, y aunque en todo el año han crecido un 30%, hay un claro deterioro con cancelaciones que han aumentado drásticamente un 140%, lo que ha reducido la tasa de retención del 96% al 92,7%. Esto representa un problema serio que no se está corrigiendo, y creo que el mercado está infravalorando. Insisto, si ganan los republicanos, el impacto podría ser aún más negativo.

La parte de activos privados ha sido la mejor, debido al efecto de las adquisiciones, pero en términos orgánicos, el desempeño ha sido muy pobre, y la tasa de retención se mantiene estable, aunque en el tercer trimestre ha mejorado frente al resultado de todo el año. Y voy mas allá, por que aclaran que en este caso la adquisición ha afectado positivamente a la retención, sin ella, la retención sería peor, entorno al 92% en el Q3 y del 90.7% para todo el año. 

En definitiva, de forma consolidada, en todo el grupo, las nuevas suscripciones recurrentes netas de cancelaciones decrecen un 10% en el tercer trimestre y un 9,5% en todo lo que va de año. Así que estamos viendo un empeoramiento general, principalmente debido al aumento en la tasa de cancelación, que es probablemente el aspecto más preocupante.

Vemos cómo los activos indexados a índices MSCI han aumentado al cierre del tercer trimestre hasta 2.760 billones de dólares, un incremento del 33% frente al año anterior. ¿Por qué el beneficio no crece tan rápido en este segmento? Muy sencillo: por la caída de la comisión, que sigue deteriorándose y ha bajado ya a 2,44 puntos básicos frente a los 2,51 que veíamos en el mismo trimestre de 2023. La decadencia es evidente y probablemente continúe durante todo el año y los próximos años, aunque parece que se está desacelerando un poco más rápido de lo que esperaba.

La comisión ha caído alrededor de un 3% frente al año anterior, y es notable la rapidez con la que se reduce debido a la competencia y a la búsqueda de eficiencia en costos que los ETFs buscan ofrecer a sus clientes.

Y hasta aquí el análisis de lo más relevante de los resultados.