A continuación te comparto el análisis de los resultados en PDF descargable, en español e inglés (óptimo para lectura en ordenador) y debajo te dejo el análisis en formato texto (óptimo para lectura en móviles). También podeis ver el análisis en video: 

Pocas sorpresas en los resultados de Nagarro. Los ingresos crecen un 3,7% interanual en este tercer trimestre, hasta los 243 millones de euros. Una caída del 0,5% frente al segundo trimestre de este mismo año. Mientras, los márgenes continúan mejorando progresivamente de forma moderada, lo que permite que el EBITDA ajustado crezca en el trimestre un 8,1% interanual, aunque si lo miramos frente al segundo trimestre lo que tenemos es una caída del 2,5%, por debajo de los 35 millones de euros. Ese EBITDA ajustado representa un margen del 14,2% en este trimestre, lo cual es bastante positivo.

Geográficamente hablando, los ingresos están impulsados por el crecimiento en Norteamérica, que crece un 9,5% interanual, y es una de las pocas regiones que crece intertrimestralmente, ganando cada vez más peso sobre la venta del grupo. Europa Central se mantiene con un crecimiento razonable del 4%, el resto de Europa crece un 6,2%, aunque es aún el segmento más pequeño de la compañía, y el resto del mundo decrece un 5,4%, aunque, eso sí, es el único segmento que más crece intertrimestralmente, un 0,8% más que en el segundo trimestre de este mismo año.

Las ventas en Estados Unidos aumentan un 10% y ascienden ya a los 87 millones de euros. Mientras que las de Alemania continúan comportándose de forma bastante positiva, crecen un 7,4% hasta los 53 millones de euros, aunque, eso sí, decrecen frente al segundo trimestre de este mismo año.

 Por sectores, hay una clara industria ganadora que es la del sector público, siguiendo la tendencia que veíamos en la primera parte del año, y que crece en este tercer trimestre un 40% interanual, manteniendo bastante fuerza.

El segmento más importante, que es el de automoción, se mantiene prácticamente plano de forma interanual. El segundo segmento más importante, el retail, ya adelanta al segmento de servicios financieros, con 33,5 millones gracias a un crecimiento del 9,3% interanual, mientras que el sector financiero ha decrecido un 3,3%, continuando la tendencia negativa.

El peor comportamiento durante el trimestre ha sido en tecnología horizontal, que decrece un 11% interanual, sufriendo un golpe relevante, ya que en la primera parte del año, incluso en el segundo trimestre, veíamos a este segmento crecer un 10%, lo cual marca un giro bastante importante.

La parte de telecomunicaciones se acelera, al igual que el segmento de viajes y logística, lo cual es positivo. Pero, en general, como menciono, se están reacelerando varias industrias, a excepción de tecnología horizontal, que decrece sorpresivamente, automoción, que permanece plana, y servicios financieros, que continúa sufriendo.

Si miramos el panorama de todo el año, en los 9 primeros meses del año se acumula un crecimiento de ingresos del 5% en euros, un 6,1% comparable, que para cómo está el sector no está nada mal, y en el tercer trimestre ese crecimiento habría sido del 5,6% comparable, pero por el efecto del tipo de cambio se ha convertido en el 3,7% reportado que mencionábamos antes.

El crecimiento orgánico sería del 5% en términos de moneda constante. El EBITDA ajustado como porcentaje de los ingresos se sitúa en el 15,1% en los 9 primeros meses del año. Claramente se ha ido desacelerando en el primer trimestre al 16,4%, en el segundo trimestre al 14,5% y en el tercer trimestre al 14,3%, pero está claramente por encima de las expectativas y para mí es el punto más positivo.

Además, el número de clientes que generan más de un millón de ingresos asciende a 186 frente a 176 del año anterior, en el mismo trimestre, lo que implica un aumento del 5,7% interanual y si lo comparamos con el segundo trimestre de este mismo año, cuando tenían 184, esto implicaría un crecimiento del 1% intertrimestral, lo cual implica que se está estabilizando.

El tercer trimestre además han reducido agresivamente empleados en 363, lo cual podría ser una señal de que no hay un gran estímulo hacia la demanda. Tampoco se especifica si ese recorte de profesionales viene por el lado de los ingenieros o por el lado del personal administrativo, pero es un movimiento muy relevante teniendo en cuenta que en el primer trimestre se redujeron 145 empleados, en el segundo trimestre aumentaron 33 y ahora este descenso de 363 empleados es bastante relevante.

Por geografía, podéis ver cómo en el acumulado del año la que mejor se comportaba era la de Europa Central, que crece un 7,2%, pero ya hemos visto en el resultado de este último trimestre cómo empieza a desacelerarse este segmento y decrece de forma neta un 1%.

Norteamérica y el resto del mundo crecen a partes iguales, alrededor de un 5%, y el resto de Europa sigue plano o decreciendo un 1% interanual, que no es muy relevante.

A nivel país, Alemania sigue siendo el mercado más fuerte en lo que va de año, con un crecimiento del 11%, aunque, igual que hemos visto en el tercer trimestre, pasa a desacelerarse claramente, y Estados Unidos empieza a reactivarse antes que Alemania.

Por industrias  el sector público, el retail y el de automoción son los principales impulsores de ingresos, aunque el de automoción se ha desacelerado drásticamente en este tercer trimestre, tal y como hemos observado, pero aún continúa con un crecimiento razonable del 4% en el tercer trimestre y de un 7% en lo que va de año.

Los peores segmentos son los de Consultoría, Tecnología Horizontal y Servicios Financieros, siendo especialmente preocupante el de Tecnología Horizontal, que continúa desacelerándose de forma bastante acelerada en este último trimestre.

Sin cambios relevantes en la concentración de clientes. 

Básicamente, a nivel sectorial, lo que se explica es que el optimismo de que en la segunda parte del año se aceleraría la demanda ha quedado claramente en nada y finalmente fue demasiado optimista. Gartner ha estado revisando sus expectativas: a finales del año pasado pensaban que este año el gasto en servicios IT crecería un 10,4%; en julio de este mismo año bajaron la previsión al 7%, y ahora hablan de un 5,6%, lo cual claramente indica una desaceleración continua. Tampoco se mencionan síntomas de recuperación en el corto plazo, por lo que el hype del Q2 queda rezagado.

El margen bruto mejora en aproximadamente 3,5 puntos porcentuales (en el Q3) y 1,3 p.p en lo que va de año, lo cual ha permitido que también mejore el margen EBITDA a alrededor del 15%. Sin embargo, la presión sobre los márgenes operativos ha sido más significativa y no ha permitido que estos se expandan tanto como se esperaba. En términos de EBITDA real, se mantiene prácticamente plano frente al año anterior, y en términos operativos, el beneficio operativo aumenta solo medio millón de euros interanual, por lo cual también se mantiene estable. (Datos del Q3)

En términos de todo lo que va de año, podemos ver cómo la evolución del EBITDA ha sido positiva, creciendo un 13,4% hasta alcanzar los 100 millones. Si nos vamos al EBITDA ajustado, teniendo en cuenta la variación de stock options y el efecto de adquisiciones, este EBITDA ajustado sería de 109 millones de euros, es decir, un 18% más que el año anterior. Esto representa una recuperación bastante positiva de los márgenes, con muy poco esfuerzo en el crecimiento de ingresos.

Eso es todo lo que hay que saber de aquí. 

En términos de balance no hay nada resaltable en los resultados trimestrales como estos. Ya lo analizaremos en profundidad en los resultados anuales, pero adelanto que no hay nada destacable. Simplemente mencionar que la utilización del factoring sigue reduciéndose este año, en este caso 5 millones en lo que va de año.

En cuanto al cash flow de operaciones, aumenta 23,5 millones interanuales, lo cual es un incremento muy positivo del 56%, impulsado por menores gastos de factoring de unos 5 millones, como hemos mencionado, y un aumento del EBITDA de 12 millones de euros.

Si observamos el cash flow ajustado por los cambios en el factoring, tendríamos un cashflow operativo de 70 millones frente a 62 millones del año anterior, lo que representa un incremento aproximado del 14,4%, en línea con el aumento del EBITDA. Es cierto que el ciclo de cuentas por cobrar aumenta ligeramente, pasando de 84 días a 86 días, aunque no es particularmente relevante, ya que esto está asociado a la reducción en los niveles de factoring, por lo que resulta natural.

Todos los demás aspectos del cashflow me parecen poco relevantes para esta revisión trimestral y los analizaremos en más detalle en los resultados anuales.

Aparte de lo ya comentado y no queriendo profundizar demasiado en los estados financieros trimestrales, que no me parecen relevantes, sí que lo veremos en detalle en el informe anual. Pero de aquí simplemente mencionar el flujo de caja libre generado por la compañía, calculado como beneficio operativo menos impuestos más depreciación y amortización, menos el CAPEX, menos la variación de trabajo circulante y menos los arrendamientos, sería igual a un flujo de caja libre de alrededor de 40 millones de euros en lo que va de año, lo cual es bastante positivo versus 37 millones el año pasado.

Es bastante interesante, en un sentido negativo, observar cómo todos los índices de calificación de satisfacción de clientes han empeorado durante el trimestre. El Net Promoter Score ha pasado de 67 el año pasado a 59 este año, lo cual representa una caída considerable. Mientras que en la primera parte del año este índice se mantenía más o menos estable, e incluso en el primer trimestre era superior al del año anterior, en este trimestre muestra un empeoramiento.

Un solo trimestre no es necesariamente significativo, pero será importante vigilar si continúa una tendencia negativa, ya que podría ser un indicador claro de disminución en la satisfacción de los clientes. Hasta el momento, en lo que va de año, se mantiene en 62 puntos frente a los 64 del año pasado.

En el tema de empleados, hay un 3% menos de ingenieros que a cierre del año, y nada menos que 1,300 menos que a cierre del mismo trimestre del año anterior, lo cual es bastante relevante. Es un descenso interanual del 7%, por lo que está claro de donde viene la mejora de márgenes.

En cuanto al guidance, ya sabéis que en octubre hicieron un profit warning motivado sobre todo por los efectos del tipo cambiario y que afectaba a los ingresos pero no a los beneficios. Así que ahora se mantiene sin cambio frente a esa perspectiva.

Básicamente esperan 960 millones de ingresos, alrededor de eso, lo cual está en línea con nuestra perspectiva publicada en la web de unos 967 millones. Esto implicaría, según la compañía, crecer alrededor de un 5,3% frente a nuestra expectativa de que creciese alrededor de un 6%, lo cual está bastante en línea.

En cuanto a los márgenes, esperan un margen bruto del 30% en el método actual o 26% en el antiguo, es decir, prácticamente estables frente al año anterior, y una ligera mejora en el margen EBITDA hasta el 14% este año versus un 13,8% el año anterior, lo cual está también en línea con nuestras expectativas.

Luego, es interesante un comentario que dejan sobre que, tras una revisión estratégica, piden que no se tengan en cuenta las perspectivas de Nagarro más allá de 2024. No sé muy bien a qué se refiere esto, porque no hay un guidance de 2025 en adelante. Lo único a lo que puede referirse es a las expectativas de la compañía de crecer un 15-20% anual en un escenario normalizado, que es lo que ha declarado Manas en algunas entrevistas (Manas es el CEO, por si alguien no lo ubica).

Dicen que el consenso estimado por los analistas que cubren Nagarro para los futuros ingresos y beneficios se considera por parte del management una estimación razonable de cómo la empresa puede evolucionar más allá de 2024. Honestamente, a mí este comentario me sobra completamente. Creo que son malísimos comunicadores. Este comentario no me gusta, sinceramente, porque se desmienten a sí mismos y luego toman la perspectiva de analistas como si fuera la referencia correcta, pero tampoco la confirman como una guía. Lo cual me parece jugar un poco al despiste, y no me gusta absolutamente nada ese tipo de comportamientos y actitudes. O eres claro o no lo eres, pero ese movimiento intermedio a mí no me convence personalmente.

Según TIKR, las expectativas de Nagarro son que crezcan en 2025 alrededor de un 10%, alrededor de un 11% en 2026 y alrededor de un 13% en 2027. En nuestro caso, tenemos proyectado un crecimiento alrededor del 10% para 2025 y 13% para 2026, lo cual estaría en línea con las expectativas del mercado en términos de ingresos, aunque en términos de beneficios somos más conservadores en el corto plazo.

No se da tampoco ninguna novedad sobre la OPA. Se habla de que se están manteniendo negociaciones y a mí me parece un auténtico error por parte del equipo de comunicación de Nagarro decir que están en negociaciones de una OPA sin confirmar nada.

De toda la vida, esas negociaciones se realizan en privado, solo se confirman una vez que están cerradas, ya sea para comprar o no. Me parece más bien un movimiento un poco a la desesperada por intentar estimular la cotización. No sé si finalmente se cerrará algún acuerdo o no; personalmente prefiero que sí, pero el hecho de que no hayan confirmado nada ni demás detalles no me parece lo más limpio posible.

Posterior a esa oferta de OPA que se está negociando y que además se anunció al día siguiente de anunciar un profit warning que tumbó las acciones, lo cual tampoco me parece muy ético, se anunció también un par de semanas después la adquisición de una pequeña compañía en Reino Unido, que tampoco afecta mucho a la valoración ni al crecimiento y probablemente estaba ya pactada antes del anuncio de la potencial OPA, que insisto creo que se está gestionando muy mal.

No hay más aspectos relevantes que comentar de estos resultados trimestrales de Nagarro. Continuamos a la espera de la concreción de la oferta de adquisición (si es que llega) que esperamos se concrete en el rango entre los 110€ y los 130€ razonables, aunque tenemos serias dudas de que se complete ninguna oferta.