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MSCI, análisis resultados Q4 2024 y FY 2024

En primer lugar, permítame decir que estoy muy contento con los resultados de la compañía, que cumplen exactamente nuestras previsiones y son ligeramente mejores de lo que proyectamos en nuestra tesis de inversión, cuando aún faltaban dos trimestres por reportar. Los ingresos finalmente para el año fiscal 2024 han acabado en los 2.556 millones, un aumento del 12,9%, que es un punto porcentual más del 11,8% de crecimiento que esperábamos nosotros, con unos márgenes operativos que hemos aceptado del 53,5%, exactamente idénticos a los que ha reportado la empresa, y un beneficio neto que reporta la empresa de 1.109 millones, una caída del 3,4%, inferior al 4,5% de caída que esperábamos nosotros. Habíamos proyectado 1.085 millones de dólares de beneficio neto, lo que significa que la compañía ha reportado ligeramente por encima de nuestras estimaciones anuales.

En definitiva, se han cumplido nuestras previsiones, las cuales eran peores que las del mercado, que en nuestra opinión sigue siendo demasiado optimista con la empresa, aunque es innegable su extraordinaria calidad. Reitero mi deseo de algún día poder comprarla a un precio razonable.

El margen EBITDA ajustado se ha mantenido estable frente al año anterior, apenas cae 10 puntos básicos. Luego veremos el comportamiento en cada uno de los segmentos, pero sin lugar a dudas es una buena noticia que el margen operativo mejore en este cuarto trimestre hasta 54,5%, lo cual habla de una tendencia de recuperación que puede ser positiva y que podría ser un preaviso de lo que esperar el año que viene, donde nosotros no esperamos ninguna mejora de márgenes operativos.

Los ingresos en el cuarto trimestre se han situado en los 740 millones de dólares, un aumento del 7,7%, que evidentemente muestra un crecimiento más débil que lo que hemos visto en el resto del año, como es normal, sobre todo también por el enfriamiento abrupto de lo que es el negocio ESG. Efectivamente, se está cumpliendo nuestra tesis y se está paralizando, aunque aún sigue creciendo prácticamente a doble dígito. Los ingresos por suscripciones empiezan a normalizar su crecimiento, ya por debajo del doble dígito.

El beneficio por acción diluido del cuarto trimestre cae un 23%, por diferentes aspectos no recurrentes, y el beneficio por acción ajustado aumentaría un 13% hasta los 4,18 dólares. Enseguida veremos más detalles sobre ello. 

Sí que se menciona muy positivamente que en este cuarto trimestre se ha producido la mejor venta recurrente de la historia de la compañía en índices, con un incremento del 15% en la tasa de ejecución (run rate) en toda la parte fija en todas las líneas de producto y un crecimiento del 15% en la tasa variable que depende de los activos, básicamente por la subida de los índices ni más ni menos. 

Para mí, MSCI sigue siendo probablemente una de las mejores empresas del mundo y con el CEO, si no el mejor, probablemente en el top 5 de los mejores consejeros delegados del mundo.

Sí que empezamos ya a ver signos de normalización y de crecimiento, cumpliéndose nuestra tesis. Hablan de que las ventas de nuevas suscripciones recurrentes bajan un 0,9%, la tasa orgánica de suscripciones recurrentes crece al 7,9%, ya muy lejos del doble dígito, y la tasa de retención es del 93,1%, lo cual ha bajado. El dividendo se ha aprobado con una subida del 12,5%, en línea con el aumento del beneficio por acción ajustado.

Si miramos los resultados del cuarto trimestre en concreto, vemos que el aumento del 7,7% ha sido impulsado por 38 millones en ingresos recurrentes por suscripciones y 30 millones en comisiones basadas en activos, mientras que los ingresos no recurrentes relacionados con el segmento de índices han caído en 14,7 millones. Recordemos que esta parte de ingresos no recurrentes es la menos rentable y la más volátil, ya que depende en gran medida del entorno económico.

El run rate, es decir, los ingresos esperables si las suscripciones se mantuvieran estables a cierre del 31 de diciembre, sería de 2.920 millones, un 8,8% más que el año anterior y aproximadamente un 3,3% más que los ingresos reportados en este año fiscal. Históricamente, los ingresos del año siguiente han crecido a una tasa superior a la del run rate, por lo que, si se proyecta un aumento del 8,8%, cabría esperar un crecimiento de ingresos de al menos esa cifra para el próximo año.

Nosotros, sin embargo, mantenemos una postura más conservadora en nuestras estimaciones para 2025, proyectando un crecimiento de ingresos en torno al 6%, ya que contemplamos un posible escenario de contracción en los índices, lo que afectaría negativamente los ingresos por comisiones basadas en activos. Si este escenario no se materializa, el crecimiento volvería a situarse en torno al 9%, como ya anticipa el run rate. Más adelante veremos este aspecto con más detalle al analizar las nuevas suscripciones.

Desde el lado negativo, la tasa de retención cae al 93,1%, es decir, 50 puntos básicos menos que el año anterior. De momento, no se justifica la razón de esta caída, lo cual no es una buena noticia, ya que en el primer trimestre del año tuvimos un problema similar con la tasa de retención, que provocó una abrupta caída de las acciones (aunque posteriormente se recuperaron). Ahora vuelve a ser un dato preocupante sin una explicación clara.

La mejora en los márgenes es evidente, ya que los gastos han crecido a un ritmo inferior al de los ingresos. La compañía sigue controlando muy bien los costos, manteniendo la eficiencia operativa, especialmente en entornos que ellos denominan “volátiles”, como el actual. Esto ha permitido que el beneficio operativo crezca un 9%, superando el crecimiento de los ingresos, que ha sido del 7,7%. 

La plantilla solo ha aumentado un 5,8%, lo que demuestra que el costo de personal sigue bajo control. Además, la tasa impositiva ha comenzado a regularse en el cuarto trimestre, situándose en el 15,9%, dos puntos porcentuales por encima del mismo trimestre del año anterior. Cabe recordar que en el cuarto trimestre de 2023 la empresa se benefició de una ganancia única derivada de la adquisición de Burgiss.

Empezamos ya con el segmento de índices. Vemos que los márgenes EBITDA se han mantenido planos en el cuarto trimestre frente al año anterior, y si analizamos el global del año, han aumentado en 40 puntos básicos hasta el 76,6%. Es una auténtica barbaridad. 

El crecimiento en ingresos ha venido principalmente por las comisiones basadas en activos, impulsadas por la revalorización de los índices y la entrada de flujos. Es cierto que los principales índices aumentaron sus respectivas cotizaciones el año pasado, y esto, como bien sabemos, incrementa automáticamente las comisiones basadas en activos bajo administración en esos índices. Esto ha generado ingresos en el cuarto trimestre de 175 millones de dólares y 657 millones para todo el año, lo que equivale a un aumento del 17,9%. 

En cuanto a la parte de suscripciones, que es la más recurrente, la más atractiva y la que aporta estabilidad a largo plazo, los ingresos han aumentado un 8,3% en el conjunto del año y un 8,4% en el cuarto trimestre, manteniendo un desempeño muy sólido. Aunque las comisiones basadas en activos generan márgenes aún mejores, las suscripciones siguen siendo la parte más predecible y recurrente del negocio, lo que las hace mucho más apreciadas por los inversores. Más adelante revisaremos el run rate específico de este segmento, pero claramente su comportamiento ha sido el esperado y ha tenido un muy buen desempeño. 

Por otro lado, los ingresos no recurrentes han caído claramente, un 30% en todo el año y un 50% en el cuarto trimestre. Esto se debe a que en el cuarto trimestre de 2023 se reconocieron 16 millones en ingresos relacionados con tarifas únicas por el uso sin licencia de contenido de MSCI. Recordemos que en su momento MSCI detectó que algunos clientes estaban utilizando licencias sin la debida autorización y les cobraron un pago único para regularizar la situación. Este año, al no haber ese pago extraordinario, la comparación interanual refleja esa caída en los ingresos no recurrentes. 

Finalmente, el run rate ha aumentado un 11% a cierre de año, situándose en 1.600 millones de dólares. Más adelante revisaremos en detalle este dato para evaluar las perspectivas de crecimiento para 2025 en un escenario normalizado, suponiendo que no haya una caída del mercado (que es lo que nosotros proyectamos). La mayor parte del crecimiento en run rate proviene del aumento en las comisiones basadas en activos, impulsado por el crecimiento de los índices, pero también por el aumento en las suscripciones recurrentes.

Pasamos al segundo segmento, el segmento de Analytics, que, como ya sabéis, es un segmento en el que me ha gustado mucho la transformación que ha hecho la compañía en los últimos años. Estaba claramente en decadencia, pero parecía que le habían dado la vuelta… aunque cuidado, porque en este cuarto trimestre frena en seco. 

Si miramos las cifras anuales, los ingresos por suscripciones periódicas crecen un 9%, mientras que los ingresos no recurrentes (que me importan mucho menos) aumentan un 30%. En conjunto, el segmento crece un 9,6%, impulsado principalmente por las suscripciones periódicas. Pero el problema es que, si nos fijamos en el cuarto trimestre, las suscripciones periódicas solo aumentan un 4,9%, cuando el objetivo es que crezcan por encima del 7%, y, a largo plazo, que crezcan a doble dígito. 

Ya dije que alcanzar un crecimiento de doble dígito en este segmento era complicado, dada la competencia que tienen con Refinitiv, Bloomberg y otras plataformas claramente superiores a la de MSCI en la parte de análisis. Pero el problema ahora es que el crecimiento ya se ha frenado en seco y está en el 5% o por debajo. Y eso sí es preocupante, porque podría estar reflejando síntomas de debilidad macroeconómica y mayor conservadurismo por parte de los gestores. Este segmento ha demostrado ser más volátil en entornos macroeconómicos más débiles, y este freno en crecimiento podría ser una señal de que vuelve a quedarse atrás frente a sus competidores. Habrá que esperar a los resultados de Refinitiv y Standard & Poor’s para ver qué dicen sobre sus herramientas, pero este frenazo en seco no me gusta nada y deja en evidencia una situación preocupante para el segmento.

El run rate a cierre de 2024 marca un aumento de solo el 5,5%, lo que implicaría que para el año que viene podríamos esperar crecimientos bastante moderados y, en definitiva, una clara desaceleración. Además, el crecimiento orgánico recurrente en la tasa de suscripción de Analytics ha sido solo del 6,5%, lo que sigue siendo flojo.

Malas noticias, aunque esperables, también en la parte de ESG y Clima, que, como ya mencionamos en la tesis, era para mí el punto débil de la empresa en este momento, especialmente si ganaba Trump. Aunque el mercado cree que no será así, todo apunta a que sí, y los resultados de este cuarto trimestre vuelven a reflejarlo. 

El crecimiento en ingresos de suscripciones periódicas en ESG y Clima ha sido del 10,8%, por debajo del 13-14% que veníamos viendo durante el año, lo que confirma que la tendencia bajista sigue y se acentúa aún más en este cuarto trimestre. Pero no solo eso: el run rate o tasa de ejecución a cierre del 31 de diciembre ha sido de apenas un 7,6% más, alcanzando los 343 millones de dólares. Es la primera vez en los últimos años que cae del doble dígito, y además con contundencia, lo que indica que la demanda por estos productos ESG ya no es la misma. Esto refuerza mi tesis de que, si Donald Trump gana, la demanda de productos ESG y climáticos va a entrar en decadencia.

Aquí no se segmenta, pero es muy probable que la parte climática haya crecido bastante más que la parte de ESG, que probablemente apenas haya crecido a medio dígito en este cuarto trimestre. Me gustaría ver los datos exactos.

El crecimiento orgánico recurrente en suscripciones de ESG y Clima ha sido del 10,1%, apenas alcanzando el doble dígito. Pero lo preocupante es que ya ha frenado completamente en seco cuando veníamos de crecimientos del 20% o más en años anteriores. Para ser más concretos, en 2021 crecía al 45%, en 2023 al 23%, y en el Q1 de 2024 al 13% orgánico en el run rate recurrente de suscripción. Ahora está en el 10%, lo que confirma que la tendencia bajista sigue imparable. Y creo que, si Trump gobierna, esto continuará. Lo que me sorprende es que el mercado no lo castigue. Es cierto que no es el segmento más relevante en ventas ni el que mejores márgenes tiene, pero era probablemente el mayor impulsor de los precedentes de crecimiento de la compañía. Y ya estamos viendo cómo otros segmentos, como Analytics, también han frenado en seco. No olvidemos que gran parte de la demanda de Analytics viene precisamente de su sistema de análisis de Equity Analytics, análisis multiactivo y toda la parte ESG, y eso se ha parado completamente.

 Vemos cómo el crecimiento orgánico de la tasa de suscripción de Analytics ha sido del 6,5% y cómo el run rate ha caído al 5,5% cuando venía creciendo al 6,7%, con la expectativa de que fuese a doble dígito. Así que, en este caso, se está cumpliendo más mi escenario que el de la compañía, que creo que era demasiado ambiciosa. A menos que ganen los demócratas, esta tendencia negativa en todo lo relacionado con ESG parece que va a continuar.

Y vamos con mi parte favorita, la de activos privados, que en mi opinión podría compensar parte de la demanda que se está perdiendo en el negocio ESG. De hecho, con el crecimiento del 48% reportado este año, este segmento ya alcanza los 258 millones en ingresos, aproximadamente un 80% de lo que representa el segmento ESG. Eso sí, con márgenes aún muy por debajo y, peor aún, con márgenes que empeoran este año. Es el único segmento que ha visto un deterioro de márgenes frente al año anterior. 

Pero lo más preocupante está en el crecimiento orgánico. Las suscripciones periódicas han crecido solo un 7,4%, alcanzando los 64 millones en ingresos en el cuarto trimestre. Recordemos que este año ha habido un crecimiento inorgánico importante por la adquisición de Burgiss y otras compras en capital privado. Sin embargo, el frenazo en el crecimiento del cuarto trimestre es evidente.

 Ahora bien, hay que ponerlo en contexto: el crecimiento del 70% o 50% que vimos en trimestres anteriores estaba impulsado por adquisiciones, no por crecimiento orgánico. Si miramos solo la parte orgánica, este segmento históricamente crecía entre el 7% y el 8%, pero en los últimos trimestres había bajado al 5,4%. Así que, si ahora muestra un crecimiento del 6,9%, en realidad podríamos decir que es una buena noticia, ya que ahora sí estamos hablando de crecimiento orgánico. De hecho, ya está creciendo igual o incluso más que el segmento Analytics. 

El problema es que tiene márgenes mucho peores e ingresos todavía muy bajos, por lo que, aunque podría ir cubriendo progresivamente la desaceleración del ESG, aún no lo hace a la misma velocidad. De momento, la parte ESG sigue creciendo más rápido que activos privados en términos orgánicos. 

La compañía ya ha dejado claro que planea seguir invirtiendo en este segmento a través de adquisiciones, lo que indica que la estrategia inorgánica seguirá jugando un papel clave. Pero, si nos basamos únicamente en el crecimiento orgánico, ahora mismo es el segmento más débil de la compañía. 

La tasa de ejecución de suscripciones en activos privados ha sido del 6,8%, que no es mala en absoluto, pero sigue por debajo de los niveles del 7-8% que veíamos en 2021, 2022 y 2023. Es evidente que aquí también hemos visto un frenazo en seco, y eso, claramente, no es una buena noticia.

Ahora mismo tienen más caja de la que necesitan para atender a la capital circulante. La deuda sigue siendo alta, en mi opinión, sigue siendo de 4.500 millones, que es una deuda neta dicta de 2,6 veces, pero, bueno, evidentemente está claro que está por debajo del objetivo de la empresa, entre 3 y 3,5 veces.

 Aunque a mí me gustaría que fuese mucho menos deuda, pero sin duda, si hay un negocio recurrente y con ingresos… pues, que ya ven que son… prácticamente… que dan poco margen a la sorpresa, y por eso la compañía se valora como se valora, aparte de por su altísimo retorno sobre el capital, pues, evidentemente, deja más tranquilo, pero yo preferiría que esa deuda continuase bajando todo lo posible.

Por otro lado, han recomprado el 1,4% a las acciones. Siempre lo recompran y eso está muy bien. Y continúan con su asignación de dividendos, que ya hemos comentado anteriormente.

Si nos vamos al guidance, que nos da bastantes pistas sobre la compañía, recordemos que MSCI no ha dado una orientación de ingresos ni de márgenes, pero sí han reiterado, como llevan diciendo desde hace más de dos años, que no tienen intención de mejorar márgenes, sino de reinvertir cualquier ahorro en crecimiento futuro, principalmente en adquisición de más y más datos, que es lo que le da poder a la compañía. 

Sí han dado una previsión de gasto de explotación para 2025, que esperan que esté entre 1.400 y 1.445 millones, lo que, en el rango medio, implica un aumento del 7%. Si suponemos que no pretenden mejorar márgenes, esto significa que internamente ya están esperando un crecimiento de ingresos del 7-7,5%. Esto está por encima de mis estimaciones del 6,25%, pero muy por debajo de las estimaciones del mercado, que espera que los ingresos de MSCI aumenten un 9% el año próximo. Así que veremos qué acaba sucediendo.

Como hemos visto, la tasa de retención está en torno al 93% en el último trimestre, y el run rate está en 8,8%, por lo que el mercado está esperando que la venta crezca ligeramente por encima del run rate, lo cual ha sucedido históricamente. Así que no me parece una estimación exagerada, pero de todos modos mi escenario es más conservador, ya que yo cuento con un mercado bajista en los índices. 

En cuanto a la tasa impositiva, MSCI espera que se sitúe entre el 17,5% y el 20%, aunque sabemos que en esta compañía oscila bastante. Yo, en todas mis predicciones para los próximos cinco años, tengo tipos impositivos del 19,5%, así que en ese lado estoy cubierto.

Los gastos por intereses seguirán siendo altos, entre 180 y 185 millones aproximadamente.

Un dato curioso es que la compañía espera que el flujo de caja operativo para 2025 sea de 1.550 millones, lo que representa solo un 3,3% más que este año, cuando fue de 1.500 millones. Esto no sugiere que la empresa tenga expectativas muy optimistas para el año que viene, y me da la sensación de que el mercado no está descontando esto. En su lugar, el mercado está siendo bastante más optimista en sus previsiones, pero no es lo que reflejan los resultados de este último trimestre.

Si miramos la cuenta de pérdidas y ganancias, podemos ver cómo los ingresos han crecido un 13% durante todo el año, pero el beneficio operativo solo ha aumentado un 10%. Esto se debe al aumento de los gastos de explotación, que han crecido más rápido, en torno a un 16%, impulsados principalmente por:

•Costes brutos, que han aumentado un 15%.

•Costes de investigación y desarrollo, que han subido un 20%, como ya habían indicado, con el objetivo de seguir fortaleciendo su base de datos, que será en el futuro su principal ventaja competitiva.

•Gastos generales y administrativos, que han aumentado un 18,4%, un incremento que no me gusta.

•Costes de amortización de activos y materiales, que han subido un 44%, principalmente relacionados con adquisiciones. En todo caso, no es un dato atractivo de ver. 

Todo lo que sea gasto en investigación y desarrollo lo veo lógico y necesario, pero que aumenten tanto los gastos generales y administrativos o los gastos de amortización de intangibles no me convence. Por suerte, los gastos en venta y marketing se han contenido, aumentando solo un 5,4%, lo que ha ayudado a mantener más o menos estable el gasto total.

Por el lado financiero, los ingresos por intereses han caído un 40%, debido a la reducción del efectivo y equivalentes, así como a la caída de los tipos de interés. En cambio, los gastos por intereses se han mantenido estables en 185 millones de dólares.

Este año ya no está la plusvalía de 143 millones por la adquisición de Burgiss que vimos en 2023, algo que ya indicamos en la tesis que afectaría al beneficio neto. Esto ha provocado que el beneficio antes de impuestos caiga un 1% y que, después de impuestos (que han aumentado debido a la normalización de la tasa impositiva), el beneficio neto haya caído un 3,4%. En todo caso, es un poco mejor de lo que esperábamos (proyectábamos una caída del 4,5%).

Así, el beneficio por acción diluida cae solo un 2,5%, hasta los 14 dólares, mientras que las acciones diluidas caen un 1,1% en todo el año.

Si miramos el cuarto trimestre, la peor noticia es que el crecimiento de ingresos ha sido muy débil, de apenas el 7,7%. Es un frenazo importante, y habrá que ver si esta tendencia continúa el año que viene, porque tiene mala pinta. De hecho, la empresa ha dejado claro en su guidance que espera crecimientos en torno al 7%, lo que está muy por debajo del 9% que espera el mercado, aunque sigue por encima del 6,25% que proyectamos nosotros.

Favorable en este cuarto trimestre es que los gastos de explotación se han mantenido bajo control, creciendo solo un 6%, lo que ha permitido que el beneficio operativo crezca más que los ingresos, ayudando a expandir un poco los márgenes y mitigando parte del daño en el conjunto del año.

El aumento de la tasa impositiva es lo que hace que el beneficio neto caiga un 23%, aunque más que por la tasa impositiva en sí, esta caída se debe a la eliminación de la plusvalía de 143 millones por Burgiss, como ya comentábamos.

Por eso es clave hacer ajustes por eventos no recurrentes, porque si no, los números pueden parecer peores de lo que realmente son. Esta caída era completamente previsible, pero sin hacer esta normalización, la sorpresa habría sido mayor.

En el balance no hay grandes aspectos que destacar. Positivamente, podemos mencionar que las cuentas por cobrar se reducen año contra año, lo que implica que también disminuyen como porcentaje de las ventas, favoreciendo así el capital de trabajo circulante. Mientras tanto, los demás activos corrientes se mantienen estables frente al año anterior e incluso registran una ligera reducción.

Quizás lo más preocupante en el balance sigue siendo la partida de Goodwill, que ya representa 2.915 millones de dólares, es decir, aproximadamente el 53% de todos los activos totales de la empresa. Esto supone un riesgo importante en caso de que haya algún tipo de impairment. De hecho, cada año ya vemos ciertas amortizaciones, aunque, hasta ahora, el equipo directivo ha hecho una buena asignación de capital y rara vez se han registrado impairments agresivos. Aun así, es un riesgo que sigue vigente y que hay que tener en cuenta. 

El resto de partidas del activo y pasivo me parecen razonables. 

•Los ingresos diferidos siguen aumentando, aunque solo un 3,7%, muy por debajo del crecimiento de las ventas, lo cual está controlado.

•La deuda a largo plazo se mantiene estable frente al año anterior y no hay deuda a corto plazo.

Recordemos que esta empresa, por efecto de las recompras y por haber sido una escisión, tiene un equity negativo, por lo que no podemos valorarla por ROE, sino por ROIC. En este caso, el ROIC encaja exactamente con nuestra previsión del 37,5%, que es aproximadamente el ROIC que ha tenido la empresa en este año fiscal. Así que se cumplen a la perfección nuestras estimaciones. Esto es raro y motivo de satisfacción, porque normalmente hay cierta volatilidad, pero en este caso hemos acertado con bastante precisión en las previsiones.

Dicho esto, sin sorpresas en los resultados.

•La tendencia en los últimos trimestres es claramente negativa.

•El segmento ESG sigue muy débil, y todo indica que continuará así.

•La parte de activos reales, donde esperaba un mayor crecimiento, también parece estancarse.

A no ser que lleguen adquisiciones (lo cual es muy probable), el mercado debería empezar a recortar sus previsiones para el año que viene. En mi caso, mis estimaciones ya están completamente cubiertas.

Como mencionábamos antes, el flujo de caja operativo mejora un 21,5%, alcanzando los 1.500 millones de dólares, impulsado por la normalización de la ganancia del año pasado por la adquisición de Burgiss y por la liberación de 72 millones al flujo de caja libre gracias a la gestión del capital de trabajo circulante.

Esto ha permitido que el flujo de caja libre, calculado como beneficio operativo menos impuestos, más depreciación y amortización, menos CAPEX y menos variación del capital circulante, se sitúe en 1.418 millones de dólares, con una conversión del 127% sobre el beneficio neto, recuperando niveles de conversión extraordinarios. 

Esta es, sin duda, una de las grandes fortalezas de la compañía: su capacidad para generar flujo de caja libre de manera excepcional.

Este año, las adquisiciones han sido mínimas, con un gasto en adquisiciones que se ha reducido drásticamente de 727 millones a solo 27 millones. No han reembolsado deuda este año, algo que ya habíamos visto en el balance. 

El pago de dividendos ha aumentado un 15% y la recompra de acciones ha aumentado un 75%, hasta 885 millones de dólares, acelerándose en este último trimestre hasta 374 millones de dólares.

Un claro mensaje del equipo directivo, aunque, en mi opinión, las acciones no están baratas aún.

Aquí en esta tabla resumen sobre los márgenes, ya lo hemos comentado, pero simplemente aquí lo vais a poder ver más claro. 

El único segmento que no ha mejorado márgenes durante el año es el de activos privados, que es donde se han estado realizando las inversiones, así que probablemente esta caída en márgenes sea fruto de la dilución por las adquisiciones, especialmente la de Burgiss. 

Por otro lado, en el cuarto trimestre, positivamente, los márgenes han mejorado en todos los segmentos, o al menos se han mantenido, como es el caso del segmento de índices.

Y aquí sí que hay un punto muy importante porque aquí se pueden ver las ventas durante el año y la tasa de retención. La tasa de retención ya la hemos comentado, aunque aquí viene segmentada en cada una de las categorías y vemos que, a nivel anual, en todas las categorías ha caído la tasa de retención excepto en la de activos privados, que se ha mantenido plana o ha aumentado muy ligeramente. Pero cae la tasa de retención en índices, es verdad que hubo un efecto dilutivo en el primer trimestre, así que vamos a ver si el año que viene esto se estabiliza. De hecho, en el Q4 se ha mantenido estable en el 95%. En la parte de analítica ha caído la tasa de retención en 30 puntos básicos, que no es mucho, pero es una caída que hay que tener en cuenta y es cierto que en el cuarto trimestre mejora hasta el 93,3% en 20 puntos básicos. 

En el segmento ESG y Clima, aquí es donde tenemos las peores noticias y se confirma al 100% lo que llevo diciendo durante toda la tesis y durante todo el análisis previo, que es que el segmento ESG y Clima va en decadencia porque las cancelaciones de suscripciones se han duplicado. Ojo con eso, lo que hace que las nuevas ventas de este año sean de 32 millones, lo cual es un 26% menos que el año pasado en términos netos. Así que cuidado con ese punto porque, al final, las ventas netas totales de ESG y Clima, incluyendo las ventas no recurrentes, son de apenas 41 millones, es decir, un 16 o un 17% menos que el año anterior, y la tasa de retención ha caído del 96% al 92,8%, una caída abrupta, lo que demuestra que evidentemente cada vez menos gestores están pendientes del tema ESG conforme se han acercado las elecciones. De hecho, si miramos los resultados del cuarto trimestre, la tasa de retención aquí caía del 94,7% al 93,1%, lo que confirma mi previsión.

También en otros activos privados el desempeño no ha sido nada bueno. En el cuarto trimestre la tasa de retención ha caído del 88,8% al 86,4%, y esto no me parece en absoluto una buena señal para este segmento, que me está empezando a generar más dudas de las que tenía, porque yo pensaba, insisto, que iba a sustituir el volumen que se va a perder en ESG, pero no lo veo ni mucho menos con fortaleza. Así que ahora mismo los resultados de la compañía se mantienen por la base y esencia de los índices y la parte de Analytics, que son los dos segmentos que continúan aún relativamente fuertes.

Pero si miramos en el cuarto trimestre, las nuevas ventas de suscripciones recurrentes caen un 7% en Analytics y las cancelaciones también aumentan, lo que hace que las nuevas ventas netas de suscripciones recurrentes caigan un 14%, y las ventas no recurrentes caen un 54%, lo que hace que las ventas netas totales de Analytics caigan en el cuarto trimestre la friolera de un 24%. No es buena señal, y si miramos la cifra de todo el año completo, las nuevas ventas netas de suscripciones recurrentes caen un 2,4%. Reitero e insisto que no veo buenos indicadores ni en la parte de Analítica, ni en la parte de ESG (que es un desastre), ni tampoco veo la fortaleza que esperaba en la parte de activos privados.

Así que, de forma consolidada, las nuevas ventas netas de suscripciones recurrentes son de 165 millones de dólares. Y si incluimos las ventas no recurrentes, entonces ascienden a 257 millones las ventas netas totales. ¿Para qué sirve esto? Pues, muy simple. Esto es relevante porque ya os expliqué durante el estudio de inversión y en la tesis que una forma de llegar a un aproximado de los ingresos del año siguiente es tomar la tasa de ejecución (run rate) y sumarle las ventas nuevas recurrentes. En este caso, son 175 millones, así que si sumáis 2.921 millones, que marca el run rate, más 165 millones de las nuevas ventas recurrentes, llegáis a 3.086 millones de expectativas de ingresos para el año 2025, lo que sería el equivalente a un aumento del 8%.

Esto estaría por debajo del 9% y pico que proyecta el mercado y por encima del 6,25% que proyectamos nosotros. Aunque, insisto, nosotros proyectamos un mercado bajista en 2025 y por eso nuestras estimaciones son menores, pero, en promedio, yo creo que el mercado debería empezar a esperar crecimientos más cercanos al 8% que al 9%. De todas formas, el 9% no es ninguna exageración porque también hay que sumar las nuevas ventas no recurrentes, así que, si las sumamos, sí que llegaríamos a crecimientos del 9%. Coincidiría la expectativa del mercado con lo que nos dice la tasa de ejecución y las nuevas ventas. 

Así que no, no creo que el mercado tenga estimaciones exageradas, pero sí que creo que la compañía podría sorprender a la baja. Y ojalá que eso suceda, para que así tengamos la oportunidad de por fin entrar en la empresa, que de momento no se da esa oportunidad.

Vemos cómo los activos bajo mantenimiento vinculados a los ETFs de MSCI han aumentado un 17%, que es exactamente lo mismo que han aumentado los ingresos de este segmento, mientras que se sigue reduciendo la comisión, tal y como explicábamos en la tesis.

La tasa de ejecución de las suscripciones periódicas sigue siendo la más robusta, creciendo al 8,5%, mientras que la de comisiones basadas en activos aumenta un 14,8%, simplemente por la revalorización de los índices. 

Por otro lado, la parte de análisis de cartera solo crece un 5,5% en tasa de ejecución, muy débil, y muy por debajo del 7% que cabía esperar. ESG y Clima crece apenas un 7,6%, también muy débil, aunque en este caso sí que tiene sentido por lo que ya explicábamos en la tesis, y es lo que yo esperaba para este segmento.

Los activos privados, quizás mi gran decepción, con solo un 5,6% de crecimiento en la tasa de ejecución.

En conjunto, el run rate crece un 8,8%, tal y como hemos mencionado antes. Así que, para mí, cabría esperar este año crecimientos de en torno al 8% normalizados, en función de lo que he explicado en las notas anteriores.

Hasta aquí lo más relevante de los resultados y el análisis detallado del cuarto trimestre y año completo del año fiscal 2024 de MSCI.

Continuamos esperando nuestra oportunidad para poder entrar en la empresa con mucha paciencia, aunque hay serias dudas de que esa posibilidad se dé, pero ahí estaremos en el caso de que suceda.

Un saludo y muy buenas inversiones.