A continuación está disponible la Tesis de inversión completa de UPS la cual es el resultado del estudio de inversión completo de la empresa de +80 horas en el cual se analiza la situación y salud de la empresa, fuerza económica del grupo, equipo directivo, creación de valor a largo plazo, tendencias del sector, catalizadores potenciales y amenazas destacables, análisis de la competencia, perspectivas de crecimiento a corto y largo plazo y valoración. 

 

La tesis de inversión está disponible en formato video (Youtube) y en un nuevo formato de PDF interactivo (en español e inglés) a través del cual el lector podrá extraer toda la información relevante para comprender la empresa, sus potenciales y sus riesgos de forma completamente objetiva. A lo largo del PDF, el lector podrá encontrar puntos dinámicos con los que podrá interactuar y que le proporcionarán información clave de forma simplificada y atractiva, aportando un apoyo visual, dinámico y atractivo para el estudiante de la empresa. 

Para asegurar la objetividad completa durante el estudio y evitar ningún tipo de sesgo, el analista responsable de la elaboración de este estudio de inversión no mantenía durante la elaboración del estudio ningún tipo de exposición a la empresa, ni a través de acciones ni de derivados. 

Este estudio de inversión se ha realizado de forma simultánea al estudio de FedEx, principal competidor de UPS, cuyo estudio será también publicado en este medio próximamente. Esperamos que este estudio de inversión le aporte valor a cualquier inversor interesado en la empresa o en el sector. 

 

Para una experiencia interactiva plena se recomienda la lectura del PDF en ordenador, ipad o tablet. También está disponible en video al final del artículo. 

 

TESIS DE INVERSIÓN UPS

EN FORMATO TEXTO: 

 

 

Bloque I: Modelo de Negocio, marca, producto y situación actual. 

La mayor empresa de paquetería del mundo

 

Modelo de Negocio, Marcas, Producto y situación. 

1.1. ¿Qué es UPS? Modelo de Negocio

UPS, o United Parcel Service, es la mayor empresa de paquetería de Estados Unidos y un referente indiscutible en el sector logístico y de transporte internacional. Fundada en 1907 en Seattle, Washington, como una pequeña empresa de mensajería bajo el nombre de “American Messenger Company”, UPS ha evolucionado durante más de un siglo para convertirse en un gigante global con operaciones en más de 220 países y territorios.

 

El modelo de negocio de UPS está centrado en el transporte de paquetes y mercancías, tanto a nivel nacional como internacional. La compañía opera a través de una red altamente eficiente que combina servicios terrestres, aéreos y marítimos, ofreciendo entregas rápidas y fiables. Además, UPS ha diversificado su portafolio en áreas como soluciones de cadena de suministro, logística sanitaria y servicios financieros, como seguros para envíos. Este modelo integrado permite a la empresa generar ingresos estables y adaptarse a las necesidades cambiantes de sus clientes.

 

Un aspecto relevante a destacar es el prestigio que UPS ha construido a lo largo de los años, con su característico color marrón como símbolo de confianza y profesionalismo. Esta reputación le ha permitido posicionarse como el proveedor número uno para muchas empresas y particulares que necesitan soluciones logísticas.

 

Es cierto, he de aclarar, que en 2023 Amazon superó a UPS en términos de volumen total de paquetes entregados. Sin embargo, hay que matizar que Amazon reparte exclusivamente paquetes de su propia red, lo que lo excluye técnicamente del sector de paquetería tradicional, que abarca la entrega de envíos para terceros. Dentro de este sector, UPS sigue siendo el líder mundial, seguido por FedEx. Esta diferencia es clave para entender la posición dominante de UPS en un mercado altamente competitivo y en constante evolución.

 

1.2. Marcas y Productos: Capacidad operativa y ventajas competitivas

 

Lo primero que quiero aclarar es que UPS se centra principalmente en la pequeña y mediana paquetería, lo que la convierte en una empresa muy enfocada en la entrega de paquetes ligeros y medianos tanto a nivel empresarial como para consumidores. Esto incluye cartas, documentos, paquetes pequeños y mercancías de tamaño mediano, que son la columna vertebral de su modelo de negocio. Lo interesante es que, a diferencia de su competidor principal, FedEx, UPS tiene un enfoque estratégico muy claro hacia las pymes (pequeñas y medianas empresas), que representan un porcentaje significativo de su base de clientes. Este enfoque se alinea con su estrategia de diversificar ingresos y fortalecer relaciones con clientes más pequeños, quienes tienden a ser más rentables que los grandes contratos corporativos, como los de Amazon.

 

 

Además de la pequeña paquetería, UPS está expandiendo agresivamente su presencia en otros segmentos estratégicos. Entre ellos, destaca el de logística sanitaria, que ha ganado peso en los últimos años alcanzando ya en 2023 más de 10.000 millones en ingresos, con la compañía obsesionada en convertirse en el distribuidor número uno en ese segmento a nivel mundial en los próximos años. En este segmento, UPS ofrece soluciones avanzadas para cadenas de frío, transporte de medicamentos, diagnósticos de laboratorio y equipos médicos. Esto no sólo diversifica sus ingresos, sino que también mejora sus márgenes, dado que estas actividades suelen tener una rentabilidad un 30% superior al negocio tradicional de paquetería. En el Bloque II de esta tesis hablaremos largo y tendido de este segmento que será clave en el futuro de la empresa. 

 

Otra área clave es el comercio electrónico, que UPS apoya con productos diseñados para optimizar entregas y devoluciones, como su servicio SurePost, que combina su red con la del Servicio Postal de Estados Unidos para abaratar costes en las últimas millas de entrega. A esto se suma su reciente adquisición de Happy Returns, una plataforma que facilita devoluciones de e-commerce, y el crecimiento en soluciones tecnológicas que optimizan rutas y mejoran la eficiencia operativa. Pero su enfoque NO es hacia el e-commerce, aunque tenga algunos clientes allí, ese es el terreno de FedEx.

 

Marcas y capacidades operativas

 

UPS opera bajo su marca principal, pero integra varias marcas y submarcas que complementan su oferta:

 

• UPS Healthcare, especializada en logística sanitaria y cadenas de frío.

• UPS Supply Chain Solutions, que incluye forwarding y almacenamiento.

• Roadie, adquirida en 2021, centrada en entregas locales el mismo día.

• Happy Returns, adquirida en 2023 para mejorar la logística de devoluciones.

• SurePost, que aprovecha la red del USPS para entregas de última milla.

 

Un dato curioso pero impresionante es que UPS opera una de las aerolíneas más grandes del mundo: UPS Airlines. En 2023, contaba con una flota de 294 aviones propios y/o con contratos de obligación de compra, además de alquilar otros 269 aviones adicionales para operaciones específicas. Esta capacidad aérea les permite gestionar entregas rápidas y fiables en más de 220 países, consolidándose como una pieza clave en el comercio global.

 

En resumen, UPS no es sólo una empresa de paquetería; es un ecosistema integrado que abarca desde entregas domésticas y soluciones de comercio electrónico hasta la gestión de cadenas de suministro y logística sanitaria. Su capacidad para adaptarse a las necesidades del mercado y aprovechar su escala global la mantiene como líder en el sector, incluso enfrentando retos macroeconómicos y una competencia creciente.

 

Además de las marcas mencionadas, UPS también opera bajo las siguientes:

• The UPS Store: Anteriormente conocida como Mail Boxes Etc., esta cadena de franquicias ofrece servicios de envío, embalaje, impresión y otros servicios empresariales. Cada ubicación es de propiedad y operación independiente, brindando soluciones tanto a consumidores individuales como a pequeñas empresas.

• UPS Mail Innovations: Ofrece soluciones de correo y paquetes ligeros, combinando la red de UPS con servicios postales locales para entregas eficientes.

• UPS Capital: Proporciona servicios financieros y de seguros para facilitar y proteger las operaciones logísticas de los clientes.

 

Estas marcas complementan las operaciones principales de UPS, ampliando su capacidad para ofrecer una gama completa de servicios logísticos y de cadena de suministro a nivel mundial.

 

UPS cuenta con un portafolio de servicios de entregas sumamente amplio, probablemente el más completo de la industria, junto al de FedEx, que ofrece prácticamente los mismos servicios. En este segmento, la competencia es mucho más intensa. Sin embargo, ambas compañías han sabido inteligentemente repartirse el mercado, algo que explicaremos más adelante en esta tesis.

 

Por ahora, aprovecho para mencionar los diferentes tipos de entregas que ofrece UPS, para tenerlo claro desde el inicio y evitar repeticiones innecesarias. Entre los servicios de entrega más destacados que proporciona UPS, se encuentran:

 

1. UPS Next Day Air: Entregas al día siguiente antes de las 10:30 a.m., 12:00 p.m. o al final del día, dependiendo de la ubicación. Es el servicio premium más rápido y, por ende, el más caro.

 

2. UPS 2nd Day Air: Garantiza entregas en dos días hábiles. Ideal para envíos urgentes, pero que no requieren la velocidad del día siguiente.

 

3. UPS 3 Day Select: Entregas garantizadas en tres días hábiles para paquetes no tan urgentes pero que necesitan cierta rapidez y fiabilidad.

 

4. UPS Ground: El servicio estándar para envíos terrestres dentro de Estados Unidos. Es más económico, pero el tiempo de tránsito depende de la distancia.

 

5. UPS Worldwide Express: Entregas internacionales rápidas, garantizadas para el siguiente día hábil en muchos destinos clave.

 

6. UPS Standard: Entregas internacionales económicas que no tienen una urgencia particular, pero garantizan el envío dentro de un rango de días.

 

7. UPS SurePost: Una solución híbrida que combina la red de UPS con la del Servicio Postal de Estados Unidos (USPS) para reducir costes en la última milla, ideal para paquetes pequeños y no urgentes.

 

8. UPS Freight: Servicios de carga pesada tanto para transporte doméstico como internacional. Aunque la parte de cargas de camiones ya no es un segmento clave tras la venta de Coyote, sigue siendo una opción para necesidades específicas.

 

9. UPS My Choice®: Un servicio que permite a los clientes elegir la fecha, hora y ubicación de las entregas, añadiendo flexibilidad.

 

En general, UPS cubre todas las necesidades logísticas, desde envíos ultrarrápidos hasta soluciones más económicas para volúmenes grandes o necesidades específicas.

 

Ventajas competitivas y Barreras de entrada de UPS vs nuevos competidores

 

La principal ventaja competitiva de UPS radica en su infraestructura logística global, que es una de las más avanzadas y eficientes del mundo e irreplicable, ya que es extremadamente compleja y costosa de replicar. Su red de transporte incluye casi 300 aviones, más de 135.000 vehículos y acceso a más de 220 países y territorios. Esta infraestructura no sólo permite ofrecer entregas rápidas y fiables, sino también manejar altos volúmenes de paquetes de forma consistente, algo que es inalcanzable para pequeños competidores locales, que son muchos pero débiles en comparación.

 

• Economías de escala: UPS tiene un alcance y volumen de operaciones tan grandes que puede negociar mejores tarifas de transporte, operar rutas más eficientes y reducir costes unitarios. Esto le permite ofrecer precios competitivos incluso frente a pequeños actores locales.

 

• Capacidad tecnológica: Desde el seguimiento en tiempo real de paquetes hasta optimización de rutas, UPS invierte significativamente en tecnología que los pequeños competidores no pueden igualar.

 

• Diversificación de servicios: Mientras que muchos actores locales se enfocan exclusivamente en entregas domésticas o regionales, UPS tiene un portafolio que incluye logística sanitaria, forwarding, B2B, comercio electrónico y cadenas de frío, lo que la hace más versátil.

 

Diferencias estratégicas clave entre UPS y FedEx

 

Todas estas ventajas competitivas de UPS que hemos comentado son sobre todo en comparación frente a los pequeños competidores locales. Pero si hablamos del número 2 en paquetería, el otro gigante, FedEx, todas estas ventajas competitivas dejan de ser una ventaja competitiva porque FedEx también las tiene. Entonces, ¿qué diferencia principalmente para mí UPS y FedEx? Pues sobre todo tres puntos clave. El tipo de cliente, la densidad de ruta y la tecnología.

 

1. Enfoque en las pymes y su rentabilidad

 

UPS tiene un enfoque estratégico muy claro: prioriza las pequeñas y medianas empresas (pymes) como núcleo de su modelo de negocio, mientras que FedEx suele concentrarse más en contratos de gran volumen con grandes corporaciones, sobretodo de e-commerce. Las pymes, por lo general, resultan ser clientes más rentables, ya que tienen menores exigencias de descuento y precios más ajustados a servicios personalizados, además que requieren de una red menos enfocada en la última milla, que es lo menos rentable. Los contratos de gran volumen, aunque generan ingresos considerables, suelen requerir márgenes de descuento mucho mayores, lo que presiona la rentabilidad al tener que costear una profunda red de última milla. UPS ha sabido capitalizar esta ventaja al integrar de forma eficiente a las pymes dentro de su infraestructura, ofreciéndoles flexibilidad y servicios adaptados a sus necesidades específicas.

 

2. Ventaja competitiva: Densidad de ruta y eficiencia operativa

 

La gran ventaja competitiva de UPS y FedEx frente a otros competidores radica en su red de distribución, infraestructura y  densidad de ruta, un factor fundamental para la rentabilidad en el sector logístico. La densidad de ruta se refiere a la cantidad de paquetes que una empresa puede entregar en un área geográfica específica con el menor número de recursos. Cuanto mayor sea la densidad de ruta, más eficiente será la operación, ya que se reduce el tiempo y la distancia entre cada entrega, optimizando costos de combustible, salarios y mantenimiento.

 

UPS ha estructurado su red con un enfoque muy superior en la densidad de ruta, lo que le permite agrupar más entregas en menos recorridos, maximizando el rendimiento de cada vehículo y cada ruta. Eso junto al tipo de paquetes que transporta y el tipo de clientes con los que trabaja se traduce en márgenes operativos consistentemente superiores: UPS opera en un rango del 11% al 13%, e incluso ha alcanzado el 14% en ciertos picos del ciclo. En comparación, FedEx mantiene márgenes operativos más bajos, entre el 7% y el 10%, debido a que aunque FedEx tiene una densidad de ruta superior a la de UPS con una cobertura residencial del 100% de EEUU pero se centra en un tipo de productos y clientes (principalmente e-commerce, que venden a retail) que es menos rentable que UPS (que se centra en trabajar con Pymes y no requiere de una red tan compleja de "última milla" para llegar a cada casa particular). La diferencia en eficiencia es uno de los pilares fundamentales que hacen que UPS sea significativamente más rentable que FedEx en el largo plazo.

 

3. Tecnología híbrida y su impacto estratégico

 

Otro punto clave de diferenciación es la estrategia tecnológica. Mientras que UPS adopta un modelo híbrido, utilizando tanto su infraestructura como alianzas con terceros para complementar sus servicios, FedEx opta por depender exclusivamente de su propia red. Este enfoque más rígido ha llevado a FedEx a perder contratos importantes, como el del Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS) y el contrato con Amazon. Aunque esta estrategia le da a FedEx menos dependencia de grandes clientes, también limita su flexibilidad para adaptarse a cambios en el mercado.

 

Por otro lado, UPS tiene una relación significativa con Amazon, que representa más del 11% de sus ingresos. Esto plantea un riesgo importante, ya que Amazon sigue desarrollando su propia red logística y, en algún momento, podría prescindir completamente de los servicios de UPS. Hemos observado en los últimos años, tal y como detallamos en los análisis de los informes anuales, cómo esta relación ha ido disminuyendo gradualmente, con una reducción en el volumen de negocio compartido. Si bien esto da señales de que UPS busca diversificarse, no elimina el riesgo de que Amazon tome la decisión de internalizar totalmente sus entregas de forma acelerada y complique la situación a UPS.

 

Aunque FedEx no enfrenta este riesgo con Amazon, tiene otros desafíos que exploraremos en detalle en la tesis de inversión de FedEx. Ambos modelos tienen sus ventajas y desventajas, pero la densidad de ruta, el tipo de cliente y de paquete y la relación con Amazon son 3 de los puntos más diferenciadores entre estas dos gigantes de la logística.

 

1.3. Situación actual

 

Actualmente, estamos realizando esta tesis de inversión sobre UPS, complementada con el estudio de FedEx, porque ambas compañías han experimentado movimientos significativos en sus valoraciones durante los últimos años. Mientras FedEx se encuentra cerca de máximos históricos, UPS está en mínimos de 52 semanas. Esta divergencia en comportamiento nos lleva a analizar en profundidad qué está pasando con ambas empresas, qué factores están detrás de estas diferencias y si existe una oportunidad real de inversión, particularmente en UPS (y en la tesis de FedEx veremos que pasa con ella, que cotiza a tan solo 13 veces beneficios NTM a pesar de rozar máximos históricos).

 

Lo primero que debemos entender es que el sector logístico y de paquetería es altamente cíclico. Su desempeño depende en gran medida del estado de la economía global y, más específicamente, de la economía estadounidense, que representa su mayor mercado. Factores como la demanda minorista, el comercio entre empresas y, en general, la salud del entorno macroeconómico, afectan directamente el volumen de paquetes, los ingresos y los márgenes de estas empresas. Aunque UPS tiene un segmento internacional con un peso importante y creciente, su dependencia del mercado estadounidense sigue siendo clave.

 

En el caso de UPS, la empresa enfrenta varios problemas que explican su situación actual:

 

1. Debilidad del entorno macroeconómico

 

La desaceleración económica global, particularmente en Estados Unidos, ha provocado una caída en el volumen de paquetes y, como consecuencia, una contracción en los márgenes. UPS tiene una estructura de costos que, aunque tiene cierta flexibilidad, no puede ajustarse completamente a corto plazo. Aproximadamente un tercio de sus costos son variables, mientras que el resto se dividen entre fijos y semi-fijos. Esto significa que una reducción en el volumen impacta de manera directa y significativa en su rentabilidad.

 

2. Conflicto laboral con el sindicato de trabajadores

 

Además del entorno macroeconómico, UPS ha tenido que lidiar con un conflicto importante con el sindicato que representa a la mayor parte de sus trabajadores. Con cerca de 500,000 empleados, de los cuales aproximadamente 340,000 están sindicalizados, el impacto de estas negociaciones fue considerable. El conflicto generó tensiones internas, una caída en la eficiencia operativa y, lo más importante, la pérdida de clientes que buscaron alternativas como FedEx y competidores locales. Aunque UPS ya ha resuelto este problema, como veremos en detalle en el bloque 2, el daño causado aún se siente en sus ingresos y márgenes.

 

Impacto en ingresos y márgenes

 

La combinación de la debilidad macroeconómica y los problemas laborales resultó en una caída de doble dígito en los ingresos con pérdidas de clientes, caídas en los volúmenes de paquetes y una contracción significativa de márgenes. UPS ha pasado de operar con márgenes del 14% en 2022 con el boom post-Covid, a márgenes que rondan el 9% estimado en 2024. Este deterioro, aunque preocupante, creemos que puede ser temporal si la compañía logra estabilizar su volumen de negocio y recuperar la eficiencia operativa, y a lo largo de la tesis explicaremos porqué.

 

Otros desafíos y oportunidades

 

A todo lo mencionado  se suman desafíos como la competencia creciente de actores locales e internacionales, así como el riesgo de concentración de ingresos en clientes clave como Amazon, que representa más del 11% de las ventas de UPS. Sin embargo, la empresa también tiene catalizadores importantes, como su creciente apuesta por el segmento de salud, donde se proyecta duplicar ingresos en los próximos tres años. UPS también está avanzando en estrategias para expandir su base de pymes, mejorar la densidad de ruta y optimizar costos mediante tecnología y sostenibilidad.

 

Estos problemas, aunque significativos, pueden haber creado una oportunidad interesante para UPS. El entorno macro no es crítico, pero está lejos de ser favorable. El conflicto laboral, aunque ha tenido un impacto considerable, ya se ha resuelto. Ahora, la clave será observar si la empresa es capaz de recuperar clientes, estabilizar márgenes y capitalizar sus nuevas apuestas estratégicas, especialmente en segmentos de alto crecimiento como el sector salud y las pymes.

 

Esta tesis de inversión se enfocará en evaluar si los desafíos actuales de UPS son realmente una oportunidad para los próximos años. Para un análisis complementario, recomendamos a los lectores consultar los informes anuales, llamadas de ganancias, estudios de inversión y el Investor Day analizados en la fase 1 del estudio.

 

Bloque II: Fuerza económica del Grupo.  

Evolución financiera, rendimiento, plan de recuperación y perspectivas

2.1. Evolución ingresos y márgenes de UPS

 

 

 

Me parece interesante iniciar la revisión de la fuerza económica de UPS con estas tres gráficas que acabáis de ver. Podéis observar cómo los ingresos han crecido en los últimos 12 años a una tasa anual compuesta del 4,6%, lo cual deja claro que estamos frente a un sector maduro, con crecimientos moderados. Si excluimos 2023, realmente desde 2011 el crecimiento ha sido del 6% anual compuesto, pero hay varios aspectos que merecen ser señalados.

 

El primero es que hubo años de bonanza en 2020, 2021 y 2022, claramente influenciados por el coronavirus, lo que provocó que, con gran parte de la población encerrada en casa, aumentaran las ventas online y, con ello, los envíos. Esto convirtió a esos años en un periodo muy exitoso para la paquetería. Sin embargo, todo esto se ha enfriado, el crecimiento ha vuelto a la normalidad y los márgenes han sufrido en consecuencia de una sobrecapacidad operativa, con más oferta que demanda, un problema importante que comparten todas las compañías del sector y que están trabajando en revertir.

 

Si analizamos la parte de los márgenes, hay dos aspectos interesantes. Primero, los márgenes operativos evidencian claramente la ciclicidad del sector. En la evolución de los márgenes de 2011 a 2023, los años buenos (parte alta del ciclo) muestran márgenes operativos entre el 12% y el 14%, los años neutrales se sitúan entre el 10% y el 12%, y los años débiles del ciclo presentan márgenes inferiores al 10%, que raramente bajan más allá del 9%. Para 2024 se estiman márgenes cercanos al 9%, lo que implica que estamos en la parte baja del ciclo a nivel sectorial. Como veremos, la compañía está atravesando uno de sus peores momentos de rentabilidad y todo apunta a que es temporal.

 

Si nos fijamos en los beneficios netos o márgenes netos, observamos un movimiento mucho más errático. Los márgenes netos suelen oscilar entre el 6% y el 8%. Los años buenos muestran márgenes cercanos al 9%, mientras que los años débiles rondan el 5%. Excepcionalmente, la rentabilidad ha caído a niveles del 1,5%, como ocurrió en 2012 y en 2020. En este último caso, fue debido a la pandemia, que causó varios meses de cierres y afectó significativamente la rentabilidad. Sin embargo, se dispararon en 2021 y 2022, alcanzando márgenes netos del 13% y el 11,5%, cifras extraordinarias pero claramente insostenibles.

 

En 2023, los márgenes netos retornaron a la normalidad, situándose en el 7,5%, y en 2024 se espera que se deterioren aún más por diversos factores que detallaremos a continuación. Lo primero que quería mostraros es esta evolución general de los ingresos y márgenes, para que se aprecie la ciclicidad de la compañía. Incluso os mostraré a continuación la evolución de los márgenes de la empresa desde 2002, proporcionando un contexto de más de 20 años. Así se puede ver claramente la naturaleza cíclica reflejada en los márgenes operativos.

 

 

El margen neto, como mencioné, es mucho más errático debido a múltiples factores adicionales, como reestructuraciones internas, entre otros, que pueden generar mayor volatilidad. Sin embargo, el margen operativo es bastante representativo de la situación de la empresa y de cómo, actualmente, estamos entrando en una fase baja del ciclo en términos de márgenes. Insisto en que, para 2024, se proyectan márgenes operativos del 9% y márgenes netos del 6%, lo que corresponde a la zona baja del ciclo.

 

2.2. ¿De dónde vienen los ingresos y márgenes de UPS? 

 

Bien, ahora para explicaros el porqué de la evolución de sus ingresos en el último ciclo, vamos a ver sobre todo la evolución desde el año 2019 hasta la actualidad, para entender qué ha pasado ahora en 2023 y 2024 y por qué puede haber una oportunidad en la empresa. Pero para ello tengo que explicaros primero cómo se segmentan las ventas de UPS.

 

UPS divide sus operaciones en tres segmentos principales:

 

1. Paquetería nacional (Domestic Package): Este segmento abarca las operaciones en Estados Unidos, el mercado más importante de la compañía, representando aproximadamente el 66% de los ingresos totales en 2023. Aquí se incluyen entregas terrestres, aéreas y servicios exprés al día siguiente. A pesar de la desaceleración económica reciente, sigue siendo el pilar central del negocio.

 

2. Paquetería internacional (International Package): Este segmento gestiona todas las operaciones fuera de Estados Unidos, representando el 20% de los ingresos totales. Incluye servicios de entrega tanto transfronterizos como domésticos dentro de mercados internacionales clave. Europa y Asia son los principales contribuyentes, aunque la empresa también tiene una importante presencia en América Latina y Canadá.

 

3. Soluciones de cadena de suministro (Supply Chain Solutions): Aquí se agrupan actividades como logística sanitaria, transporte de carga, forwarding (intermediación de transporte), y almacenamiento. Representa el 14% de los ingresos, pero es el segmento más diversificado en términos de servicios ofrecidos. Es importante mencionar que UPS completó la venta de Coyote Logistics en 2024 por 1.025 millones de dólares, una red de brokeraje de camiones que ya no consideraban clave. En cambio, están reforzando este segmento con adquisiciones como MNX Global Logistics y su enfoque en la logística sanitaria, o más recientemente Frigo-Trans.

 

Geográficamente, la segmentación de ingresos  es cercana al 70% nacional (US) y 30% internacional. También debe saberse que la estructura de costes es un 30% variable y un 70% fijo o semi-fijos, así que la flexibilidad de la empresa es moderada.

 

Entendiendo la segmentación de ingresos de la compañía, lo que vamos a hacer ahora es explicar en qué se compone cada una de esas divisiones y cuáles son los KPIs clave de estas. Analizaremos por qué unos segmentos son más rentables que otros. Por ejemplo, el segmento internacional es infinitamente más rentable que el segmento de paquetería doméstica, a pesar de que la densidad de ruta en el negocio doméstico de Estados Unidos es mucho más eficiente.

 

Además, explicaremos qué está sucediendo en el segmento de la cadena de suministro, el motivo detrás de la venta de la división de camiones de Coyote y por qué están adquiriendo agresivamente empresas relacionadas con la logística sanitaria. Todo ello nos ayudará a comprender qué ha sucedido en los últimos años para llegar a la situación actual. Una situación en la cual los ingresos están cayendo cerca de doble dígito, los beneficios operativos han caído más de un 30%, los márgenes se han contraído drásticamente, y desde este punto, analizar hacia dónde creemos que va la compañía.

 

La idea será evaluar por qué consideramos que UPS se encuentra ahora cerca de un suelo de ciclo, que debería revertirse ofreciendo un potencial de recuperación interesante. Eso sí, la valoración de la compañía será tratada más adelante, en el bloque 6.

 

2.2.1 U.S Domestic Package

 

El segmento principal de ingresos de UPS, como hemos visto, es el segmento de paquetería doméstica en Estados Unidos, que representa algo más del 65% de las ventas del grupo. En este segmento, los ingresos han pasado de 43,5 mil millones de dólares en 2018 a 60 mil millones en 2023, lo que implica un crecimiento del 37,6% o un crecimiento anualizado compuesto del 6,5%, que es bastante elevado.

 

 

Evidentemente, este crecimiento estuvo impulsado por los años 2020, 2021 y 2022, cuando el efecto de la pandemia tuvo un impacto muy positivo en este sector. Incrementó las necesidades de los comercios de expandir sus ventas online y, con ello, los envíos a domicilio, lo que benefició claramente a la compañía.

 

Por eso, durante esta crisis sanitaria, al menos en términos de ingresos, la compañía y el sector en su conjunto no sufrieron; todo lo contrario, vivieron su máxima expansión de las últimas décadas. Sin embargo, en 2023, ya con todo el boom finalizado, el sector comenzó a revertirse hacia la media, experimentando ese año decrecimientos netos de dígito simple alto.

Para entender la evolución de ese crecimiento de ingresos, que de forma normalizada sería de entorno al 6,5%, incluyendo el auge y la posterior caída del sector en 2023, caída que, por cierto, se prorrogará en 2024, lo primero que hay que analizar es cómo se divide este segmento. La compañía lo estructura en tres divisiones principales:

 

1. Entregas al día siguiente aéreas (Next Day Air).

2. Entregas diferidas (Deferred).

3. Entregas terrestres (Ground).

 

Básicamente, a modo resumen, las entregas al día siguiente aérea son las entregas más rápidas, que por ende se hacen principalmente con una distribución aérea a través de la flota de aviones. Las entregas terrestres son las entregas de toda la vida, que normalmente van de dos a cuatro días. Y las entregas diferidas son entregas menos urgentes, que pueden ir de cuatro días a una semana o incluso diez días, dependiendo de la flexibilidad del cliente. En un mundo cada vez más obsesivo con la velocidad y la urgencia, es notable que las entregas diferidas estén en decadencia mientras las entregas terrestres son más rápidas y las urgentes aéreas cada vez más demandadas.

 

De momento, la mayor parte de los ingresos provienen de las entregas terrestres, que representaron el 75% de las ventas de la compañía en 2023. Como podéis ver en la gráfica que os he elaborado, este segmento ha ido ganando fuerza con el paso de los años, pasando del 71% de los ingresos al 75% en solo cinco años. Este crecimiento ha sido impulsado, sobre todo, por la mayor concentración de la compañía en la paquetería de pequeñas y medianas empresas (pymes) y la distribución local hacia retailers. Dado que este tipo de paquetería es mayoritariamente local, la distribución se realiza principalmente de forma terrestre, lo que explica su mayor crecimiento.

 

 

En cuanto a las entregas al día siguiente aéreas, este es un segmento de entrega rápida y premium, con implicaciones muy específicas. Es un segmento más caro y lo vemos claramente en la gráfica de ingresos por paquete, donde las entregas al día siguiente tienen un ingreso por pieza promedio de 22 dólares. Estas entregas son típicamente entre empresas (B2B) con paquetes de mayor tamaño y peso, lo que se traduce en mayores ingresos por pieza. En comparación, las entregas terrestres generan ingresos promedio por paquete de 11 dólares, es decir, la mitad.

 

Esta diferenciación es clave porque, en ciclos económicos positivos, es común que las entregas al día siguiente crezcan más rápidamente. Aunque son más caras, son más eficientes y rápidas. Sin embargo, en ciclos adversos, tanto los consumidores como las empresas tienden a buscar opciones más económicas, como las entregas terrestres básicas o, en menor medida, las entregas diferidas.

 

Hablando de entregas diferidas, este es el único segmento que en 2023 movía menos paquetes diarios que en 2018. Esta tendencia de decrecimiento comenzó en 2020 y parece que continuará. Las entregas diferidas están perdiendo relevancia en favor de las entregas terrestres, que ofrecen un equilibrio mejor entre precio y tiempo.

 

Por último, es importante analizar los factores detrás de ese crecimiento anualizado del 6,5% en ingresos. Evidentemente, este crecimiento está compuesto por un componente de precio y un componente de volumen. Esto será clave para entender la dinámica futura del segmento y su rentabilidad.

 

Empezando por el componente de volumen, en la tabla que os he diseñado podéis ver, de forma muy simplificada, cómo el promedio de paquetes diarios tramitados por la compañía ha crecido en los últimos 5 años a una tasa anualizada compuesta del 1,74%. Es decir, no hay un componente muy fuerte en el crecimiento del volumen, algo lógico considerando que estamos hablando de un mercado notablemente maduro.

 

 

Es verdad que, como ya he mencionado, hubo un gran boom por la pandemia en 2020, 2021 y 2022, especialmente en los años 2020 y 2021, que disparó la media de paquetes enviados desde 18,5 millones de paquetes diarios hasta 21,5 millones en solo dos años. Sin embargo, este crecimiento fue claramente insostenible y, a partir de 2021, hemos vivido una tendencia decreciente.

 

Esta disminución no se debe tanto a un daño severo en la economía, sino a un movimiento de normalización post-Pandemia necesario. Los volúmenes de compra online han disminuido frente a las compras en tiendas físicas, algo que hemos visto repetirse en diferentes sectores. Por ejemplo, en el sector del lujo, muchas marcas apostaron fuertemente por el canal online durante la pandemia, pero posteriormente enfrentaron problemas cuando el tráfico de compra volvió a las tiendas físicas. Lo mismo ocurrió en todos los canales retail, lo que redujo los volúmenes de venta online y, con ello, el número de paquetes diarios enviados.

 

Esta normalización ha continuado desde 2021 hasta 2023 y sigue siendo evidente en 2024. ¿Por qué? Porque hay un componente de normalización, un componente macroeconómico, y, adicionalmente, un factor muy específico que ha impactado significativamente a la compañía: la crisis de los empleados de UPS en Estados Unidos.

 

En cuanto al componente macroeconómico, aunque la economía, especialmente la europea pero también la americana, no está pasando por su mejor momento, no podemos hablar de una crisis crítica. Sin embargo, la incertidumbre económica ha ralentizado el crecimiento. Es cierto que datos recientes, como los de la temporada de Black Friday 2024, parecen sugerir un repunte en la demanda doméstica americana. Quizás este repunte se deba a la finalización de las elecciones americanas, un factor de incertidumbre que, según datos oficiales, había estado frenando parte del consumo.

 

No obstante, aún es pronto para determinar si esta contracción económica está llegando a su fin y dará paso a una expansión económica en los próximos años, o si la situación continuará siendo incierta. Lo que está claro es que los resultados de UPS no han sido tumbados exclusivamente por la macroeconomía. Ha sido una combinación de factores: la normalización del sector, la debilidad macroeconómica y, sobre todo, un factor interno muy importante que afectó drásticamente a la compañía en 2023. Este último aspecto es clave para entender por qué UPS se ha comportado peor que FedEx, y también será relevante al analizar 2024: la crisis de los empleados de UPS en Estados Unidos.

 

¿Qué es lo que ha pasado ahí?

 

Uno de los temas más relevantes que han afectado a UPS recientemente es la crisis con sus empleados y el conflicto con los sindicatos, un problema que comenzó a gestarse a principios de 2022 y que se prolongó por más de un año y medio. Esta situación tuvo un impacto significativo en la operativa de la empresa, dañando su imagen pública y provocando que muchos clientes, preocupados por la estabilidad del servicio, movieran temporalmente sus volúmenes hacia competidores como FedEx o empresas locales más pequeñas.

 

El conflicto surgió por la necesidad de renegociar los acuerdos laborales con el sindicato Teamsters, que representa a más de 340.000 empleados de UPS en Estados Unidos, un número significativo si consideramos que el total de empleados globales de la compañía ronda los 500.000. Durante las negociaciones, los trabajadores exigían mejores condiciones salariales y laborales, argumentando que la empresa había registrado ganancias récord durante los años de la pandemia, mientras sus salarios se habían mantenido rezagados frente a la inflación. El choque fué muy fuerte y se llegó a hablar de huelga indefinida.

 

Este enfrentamiento generó una gran cobertura mediática. Numerosos artículos en medios estadounidenses y globales destacaron el deterioro de las relaciones laborales dentro de UPS, lo que dañó la reputación de la empresa como un socio logístico fiable. La incertidumbre llevó a muchos clientes a tomar medidas preventivas, redistribuyendo sus volúmenes hacia FedEx o contratando a operadores locales para cubrir posibles interrupciones en los envíos.

 

El impacto en los volúmenes fue inmediato. Según lo analizado en los informes anuales y las llamadas de ganancias, UPS perdió un porcentaje significativo de sus paquetes diarios. Los datos sugieren que aproximadamente el 40% de la caída en el volumen en 2023 estuvo directamente relacionada con esta crisis sindical. Este desplazamiento temporal de clientes agravó la contracción en ingresos y márgenes que la compañía ya enfrentaba por la normalización postpandemia y la debilidad macroeconómica.

 

A pesar de la complejidad de la situación, UPS finalmente logró alcanzar un acuerdo en el verano de 2023, un poco tarde, pero en términos generales, favorable tanto para la compañía como para los empleados. El acuerdo estableció incrementos salariales anuales promedio del 3,3% durante los próximos cinco años, lo cual no es una locura, brindando estabilidad y previsibilidad en los costos laborales de la empresa. Este acuerdo no solo resolvió la crisis, sino que también restauró cierta confianza en la capacidad de la empresa para gestionar futuras negociaciones laborales. (Solo a modo aclaratorio, la subida salarial tendría un impacto mayor en el primer año - 2024- donde se aplicará el 40% del total de esa subida salarial pactada hasta 2028 y más moderado en los años posteriores, por lo que eso sería un catalizador atractivo para los márgenes post 2024.

 

Desde entonces, UPS ha estado trabajando para recuperar a los clientes que se fueron durante el conflicto. Según los ejecutivos de la empresa, la mayoría de los clientes han vuelto sin necesidad de ofrecer incentivos adicionales, el 40% de ellos volvieron inmediatamente después de alcanzarse el acuerdo, lo que refleja la fidelidad y confianza en la calidad del servicio de UPS. Sin embargo, en algunos casos, la empresa ha tenido que ofrecer estímulos para compensar los costos de ruptura de contratos con otros distribuidores, y hay un porcentaje importante que aún no han recuperado. Este esfuerzo, aunque implica ciertos costos a corto plazo, debería traducirse en un impulso importante para los volúmenes en el mediano plazo, y de forma normalizada, donde también cabría esperar una recuperación de márgenes ya que la capacidad operativa está ahí ya, por lo que pueden canalizar los nuevos volúmenes con la misma infraestructura y sin costes incrementales.

 

Además, la recuperación de estos volúmenes coincide con varios catalizadores que podrían impulsar los resultados de la empresa en los próximos años. En primer lugar, se espera que los clientes que regresen (igual que los ya presentes) aporten mayores volúmenes hacia la segunda mitad de 2025, una vez que la economía estadounidense y europea empiecen a estabilizarse. También destaca la nueva asociación con el Servicio Postal Federal de Estados Unidos  (USPS) un contrato clave que le han robado a FedEx en este 2024 y que entra en vigencia en Octubre 2024, por lo que probablemente veremos los primeros efectos a finales del Q2 2025 y todo el H2. Esta asociación, además de ser un golpe estratégico para la competencia, aportará un flujo adicional de paquetes y volúmenes constantes en los próximos años. La duración mínima es de 5 años y medio, y FedEx gestionaba ese contrato desde hace 20 años.

 

Por otro lado, aunque Amazon representa un riesgo importante, dado que sigue desarrollando su propia infraestructura logística, también ha ofrecido (y continúa ofreciendo) un catalizador en el corto plazo, incrementando los volúmenes de UPS hasta 2022. Con el continuo crecimiento de Amazon, parte del volumen que la plataforma no puede manejar por sí misma continúa siendo gestionado por UPS. Sin embargo, como ya analizamos, Amazon es más una amenaza que un catalizador a largo plazo, ya que su estrategia apunta claramente hacia la autosuficiencia logística. A cierre de 2023, Amazon representaba el 11,7% de los ingresos de UPS.

 

En resumen, el conflicto con los empleados de UPS y su resolución en 2023 marcaron un antes y un después para la empresa. Aunque los efectos negativos se sintieron con fuerza en 2023, las medidas tomadas y los acuerdos alcanzados están sentando las bases para una recuperación gradual de volúmenes, fortaleciendo su posición competitiva y asegurando un nivel de estabilidad operativa que será crucial para aprovechar los próximos catalizadores. Así que eso por el lado del volumen, donde todo apunta a que, tras la caída de 2023 que se prolongará en 2024 como veremos en las proyecciones, hay indicios de recuperación en el corto plazo, aunque el factor macroeconómico será determinante para ello. 

 

Bien, ahora vamos con el otro elemento del crecimiento, que es el componente del precio. El precio en la compañía crece a una tasa bastante razonable del 4,7% anual compuesto desde el año 2019. Es una subida considerable, en general por encima de la inflación. Sí que es cierto que en 2022-2023 no fueron capaces de ajustar los precios lo suficiente respecto a la inflación. Hubo subidas del 7% anuales aproximadamente, pero, en lugar de cubrir toda la inflación de doble dígito de 2022 en un solo año, lo que hicieron fue escalonar las subidas de precios en 2-3 años. Aun así,  en general, suben los precios por encima de la inflación, lo cual es positivo y manifiesto de su ventaja competitiva (FedEx sube los precios al mismo ritmo, parece casi pactado. Es un duopolio en EE.UU).

 

Os he preparado un gráfico que podéis ver a continuación, donde se observa cómo ha evolucionado el precio en cada uno de los segmentos de la compañía. Donde más ha crecido ha sido en los ingresos terrestres y diferidos, donde el ingreso por paquete ha aumentado un 30% desde 2019. También es cierto que las entregas al día siguiente (Next Day Air), que son aéreas, han tenido una expansión de precios bastante relevante del 25%.

 

 

Es importante aclarar que, debido a que la demanda ha sido mayor en los pedidos terrestres (los tradicionales de 2-4 días), sobre todo post-pandemia, UPS ha sido capaz de subir precios más significativamente en ese segmento. Por otro lado, en la parte de Next Day Air se han quedado un poco más rezagados porque la demanda en este segmento no está siendo tan robusta actualmente, ya que el entorno macroeconómico no es favorable. Esto es algo cíclico: cuando el entorno macroeconómico es positivo, en este segmento suelen subir más los precios porque hay más demanda, pero no es el caso actual.

 

Ahora vamos a hablar de otro aspecto sumamente importante: cómo se establece la estructura de precios y, en particular, cómo afecta a la compañía el mayor quebradero de cabeza para cualquier empresa de distribución logística: el coste del combustible.

 

Positivamente, UPS traslada la variación de los precios del combustible directamente a los clientes mediante una tarifa de combustible que es variable y depende de la evolución anual de los diferentes combustibles, tanto para aviones como para vehículos terrestres. Esto tiene un aspecto muy positivo, y es que las variaciones en el precio del petróleo o de los combustibles no afectan directamente a los márgenes de la empresa. Sin embargo, sí impactan los ingresos, porque cuando el valor del petróleo cae, también lo hace el precio final al cliente. Por ejemplo, en 2023 la bajada en el precio del petróleo provocó una caída de alrededor de mil millones de dólares en ingresos.

 

Aun así, lo principal y con lo que quiero que nos quedemos es que, en general, las variaciones en los precios de los combustibles no tienen un efecto relevante en la rentabilidad de la empresa, ya que esta variación se traslada a los clientes. Esto es clave para entender la estabilidad del modelo de negocio de UPS.

 

[Para quienes deseen más detalles sobre cómo se ejecuta toda la política de precios, podéis consultar los análisis de los informes anuales que forman parte de la fase 1 de estudio, disponible en vanguardeconomy.com/estudios .]

 

Así, en definitiva, lo que hemos tenido es un superciclo acelerado. Un ciclo normalmente tiene una duración de unos siete años, pero la pandemia ha acelerado esta dinámica, haciendo que tengamos un ciclo más rápido. Hemos pasado por una fase neutral en 2018-2019, un boom en 2020-2021, y desde 2022 hemos comenzado a ver una corrección. Esta corrección comenzó primero en los volúmenes de paquetes diarios, que son el indicador adelantado más evidente. Esto ocurre porque el precio, al seguir subiendo de manera habitual (salvo en recesiones profundas donde también se contrae), puede llevar a que los ingresos continúen creciendo a pesar de que la demanda comience a deteriorarse.

 

Por ejemplo, en 2022 ya empezamos a ver caídas en el promedio de paquetes diarios tramitados, pero los ingresos no comenzaron a caer hasta 2023, y esa caída se acentuó en 2024 debido a los factores ya explicados. Sin embargo, durante este periodo, el precio promedio ha seguido subiendo. Incluso en 2023, el precio promedio creció un 2,4% interanual, con subidas del 5% en las tarifas de entregas al día siguiente, del 9% en las entregas diferidas (que estaban más rezagadas en subidas de precios), mientras que las entregas terrestres han mostrado una subida más plana, de apenas el 2%, como podéis ver en la gráfica siguiente.

 

Todo eso explica como se construye el crecimiento de ingresos, pero ¿que hay de los márgenes? Veamos por qué es UPS más rentable que sus pares.

 

Aprovechando esta gráfica (ver en la página siguiente), me gustaría hablar también sobre el tema de los costos, un aspecto clave. Históricamente, UPS ha demostrado ser bastante eficiente a la hora de gestionar sus costos, recortándolos cuando el entorno se vuelve más complicado, aunque no lo suficiente como para evitar que los márgenes se deterioren en ciclos negativos. Entendamos que el 30% de sus costos son variables y el 70% fijos o semi-fijos. Esto refleja la naturaleza cíclica del negocio, donde los ingresos tienen un componente cíclico fuerte, pero los beneficios y los márgenes lo son aún más debido al apalancamiento operativo y a la densidad de ruta.

 

La densidad de ruta es un concepto fundamental y lo hemos comentado a lo largo de los análisis de los informes anuales. Lo quiero destacar aquí nuevamente. Si un repartidor tiene que recorrer una ruta para hacer entregas y pasa por 50 casas, será mucho más rentable que si recorre una ruta similar pero solo entrega en 40 casas. El coste del combustible y el tiempo son casi los mismos, pero los ingresos se reducen, lo que impacta directamente en la rentabilidad. Por tanto, la densidad de ruta tiene un componente fijo fundamental, que incluye el mantenimiento de vehículos, costos de combustible y personal. Aunque UPS tiene cierta flexibilidad para ajustar el personal según el entorno, no siempre es sencillo hacerlo de manera eficiente por ese apalancamiento operativo.

 

 

Por ejemplo, en 2023, mientras los ingresos cayeron un 6,6%, impactados por una disminución del 8,5% en el volumen de paquetes diarios, de los cuales un 40% correspondió a pérdida de clientes debido a la crisis con los trabajadores y el resto al entorno macroeconómico, los costos solo se redujeron un 3,7%. Este desajuste provocó que los márgenes, ya de por sí ajustados, sufrieran una contracción significativa. UPS, a pesar de tener los márgenes más altos del sector, con márgenes operativos de doble dígito (a diferencia de FedEx), sufrió una caída en el beneficio operativo de casi el 30% interanual, reflejando lo que significa estar en un entorno cíclico bajo. [Hay más detalles sobre la gestión de costes operativos en la Fase 1 de Estudio].

 

Sin embargo, es precisamente en estas situaciones donde yo veo oportunidades interesantes. Más adelante, en el bloque 6, analizaremos si a nivel de valoración existe realmente esa oportunidad.

 

Ya para finalizar la visión del mercado doméstico estadounidense, entendiendo su evolución y donde estamos hoy, me gustaría mencionar algunos puntos adicionales importantes a tener en cuenta para entender la rentabilidad de UPS:

 

1. Competencia local y dinámica de precios: respecto al precio, hay un respeto mutuo entre los principales pares del sector, principalmente UPS y FedEx en Estados Unidos, y luego también con DHL en Europa en el mercado internacional. ¿Por qué? Porque los márgenes del sector son generalmente bastante bajos, son muy limitados. UPS es probablemente quien mejores márgenes tiene, de forma excepcional por su modelo y el enfoque en el cliente que ha hecho, pero los márgenes son muy bajos. Entonces, no interesa en el sector una guerra de precios y desde hace muchos años que no la hay, aunque Amazon con sus entregas gratuitas está tensionando el sector.

Cuando hay subida de precios, os vais a dar cuenta de que todos suben el precio prácticamente de forma unánime y, cuando hay momentos de crisis, o los precios se estancan o, si se bajan, se hace de forma muy limitada y de forma también casi homogénea. Reitero que no interesa una guerra de precios en el sector, y menos en un sector con márgenes tan limitados, donde puedes pasar de ganar dinero a quemar caja de forma muy, muy rápida.

Y el segundo aspecto que beneficia en cuanto a competencia a UPS es el tema de que ellos, por el tipo de cliente en el que se enfocan, que son las pymes, no necesitan una red de última milla tan extensa y potente como la de FedEx, lo que les requiere considerablemente menores costos. Además, cuando necesitan llegar a última milla, se asocian con competidores regionales más pequeños, que pueden explotar ese nicho donde sí son rentables.

 

El segmento de entrega de última milla en Estados Unidos ha evolucionado rápidamente en los últimos años. UPS ha invertido significativamente en tecnología y optimización de rutas para mejorar esta etapa del proceso, que suele ser la más costosa y compleja. Ejemplos como su red “SurePost” donde UPS se asocia con el servicio postal de EEUU (USPS) para llegar a las entregas de última milla, son representativos de cómo UPS está gestionando este desafío asociándose con terceros evitando afrontar ella misma ese coste. También han ampliado el uso de puntos de recogida y devolución en establecimientos comerciales, reduciendo así los costos de entrega directa.

 

2. El enfoque en las PYMES vs E-commerce: Hemos mencionado las pymes como un foco estratégico clave, pero vale la pena profundizar en cómo el crecimiento del comercio electrónico, liderado por gigantes como Amazon, ha influido en el mercado. Si bien Amazon representa una parte importante del negocio de UPS, también hay un crecimiento significativo proveniente de pequeñas tiendas en línea y startups que buscan expandirse sin depender de la red logística de Amazon. Esto crea una oportunidad para UPS de captar y fidelizar a este tipo de clientes, que suelen ser más rentables en términos de ingresos por paquete. Sin embargo, no lo hacen, ya que ese es el nicho de FedEx y pareciese que se hubiera alcanzado un acuerdo tácito entre ambas empresas de que UPS se enfoque en PYMES (donde tiene una cuota del 62%) y FedEx se quede el e-commerce.

 

3. Evolución del contrato con Amazon: El tema de Amazon es crucial al analizar el mercado doméstico estadounidense de UPS, no solo por la relevancia actual de este cliente, sino también por las implicaciones estratégicas de su relación a medio y largo plazo. Amazon representa, a día de hoy, un poco más del 11% de las ventas de UPS, lo que la convierte en su principal cliente. Esto, por supuesto, tiene dos caras. Por un lado, aporta un volumen considerable que respalda las operaciones de la compañía, pero por otro, implica una dependencia que supone un riesgo estratégico importante, especialmente considerando el agresivo crecimiento de la infraestructura logística de Amazon.

 

Si nos remontamos a las llamadas de ganancias y los informes de los últimos años, se esperaba que esta relación comenzara a moderarse. De hecho, para 2023, se proyectaba una reducción en el peso de Amazon sobre las ventas totales de UPS, ya que Amazon está moviendo más volúmenes a su propia red logística. Sin embargo, debido a los problemas derivados de la crisis con los trabajadores y el impacto macroeconómico, muchos clientes importantes de UPS trasladaron parte de sus volúmenes a FedEx o competidores más pequeños (1/3 del volumen perdido fue a FedEx, 1/3 a USPS y 1/3 a pequeños regionales) , mientras que Amazon continuó generando un flujo constante de envíos. Esto provocó que, en lugar de disminuir, Amazon terminara representando un mayor porcentaje de las ventas, alcanzando un 11,8% en 2023 frente al 11,3% del año anterior.

 

A pesar de esto, la tendencia a medio y largo plazo parece clara: la relación con Amazon se está enfriando. Amazon está desarrollando agresivamente su red de distribución propia, que incluye aviones, centros de distribución y miles de vehículos de entrega en todo el país. Esto significa que, aunque actualmente le sigue siendo rentable trabajar con UPS para ciertos volúmenes, especialmente en áreas donde no tiene infraestructura propia, la estrategia a futuro apunta a una reducción de esa colaboración.

 

Desde el punto de vista de UPS, esto no necesariamente es una mala noticia. Liberarse progresivamente de Amazon permitiría a la compañía diversificar más su base de clientes y reducir un riesgo de concentración significativo. Además, UPS sigue priorizando su enfoque en las pymes, que son más rentables y ofrecen mejores márgenes que los contratos de gran volumen como el de Amazon. Aún así, a corto plazo, la salida de Amazon podría generar desafíos, especialmente en términos de volumen, y la clave estará en cómo UPS compense esa pérdida con otros clientes y segmentos.

 

En definitiva, la relación entre UPS y Amazon es un arma de doble filo: un aliado imprescindible en el corto plazo que también podría convertirse en una amenaza si, como parece, Amazon acelera la independencia de su red logística. Este será un tema que seguiremos analizando a lo largo de la tesis, especialmente en términos de cómo UPS está preparando su infraestructura y su estrategia comercial para afrontar esta transición sin comprometer su estabilidad operativa ni su crecimiento.

 

La innovación en tecnología también me parece algo relevante que mencionar, y especialmente destacaría el sistema Sumphony y la tecnología RFID.

 

UPS Supply Chain Symphony™ es una plataforma basada en la nube que integra múltiples componentes de la cadena de suministro, incluyendo compras, almacenamiento y gestión de inventarios, en una única interfaz. Esta herramienta proporciona a los clientes una visibilidad integral de sus operaciones logísticas, permitiéndoles operar de manera más eficiente y abordar desafíos de forma proactiva. Al centralizar los datos de la cadena de suministro, Symphony facilita la toma de decisiones informadas y la optimización de procesos.

 

UPS ha adoptado la tecnología de Identificación por Radiofrecuencia (RFID) para mejorar la precisión y eficiencia en la gestión de paquetes. Cada paquete se etiqueta con un dispositivo RFID que contiene información detallada sobre su origen, destino y prioridad. Durante la carga en los vehículos de entrega, los lectores RFID instalados en los camiones capturan automáticamente la identificación única de cada paquete, actualizando su estado en tiempo real. Este sistema reduce significativamente los errores de carga, disminuyendo en un 67% la cantidad de paquetes cargados incorrectamente, y elimina la necesidad de 20 millones de escaneos manuales diarios, acelerando el proceso logístico y mejorando la satisfacción del cliente.

 

 

El mercado de devoluciones es otra de las áreas que UPS ha identificado como clave para su crecimiento y mejora de márgenes en el futuro. Este segmento, que ya representa aproximadamente el 7% del volumen total de la empresa, se ha convertido en un motor importante para las operaciones logísticas debido al auge del comercio electrónico y los cambios en los hábitos de consumo. A medida que las compras en línea crecen, las devoluciones también lo hacen, y las empresas buscan socios confiables y eficientes para gestionar este proceso, que puede ser complejo y costoso.nuales diarios, acelerando el proceso logístico y mejorando la satisfacción del cliente.

 

UPS ha aprovechado esta tendencia a través de una combinación de servicios específicos y adquisiciones estratégicas. Por ejemplo, la compañía ha desarrollado soluciones integrales para gestionar devoluciones, como UPS Returns Manager, que permite a las empresas y clientes gestionar las devoluciones de manera más eficiente, y recientemente han hecho adquisiciones como Happy Returns, una empresa especializada en la gestión de devoluciones centralizadas para minoristas. Estas adquisiciones y servicios no solo refuerzan la posición de UPS en este segmento, sino que también le permiten captar una mayor cuota de mercado en un área con márgenes atractivos.

 

2.2.2 International Package

 

Bien, ya hemos visto cómo funciona todo lo que es el tema de paquetería doméstica. Hemos explicado conceptos importantes, la estructura de costos, etcétera. Así que ya hemos visto el 65% de los ingresos del grupo. Vamos ahora al 20% correspondiente a los ingresos internacionales. Representando menos porcentaje sobre ventas, vamos a dedicar también menos tiempo a ver este segmento porque muchos de los aspectos que ya hemos explicado en el mercado internacional ser en el mercado doméstico se repiten también en el mercado internacional.

 

El mercado internacional es crucial porque, aunque representa una porción menor de los ingresos totales, genera márgenes operativos significativamente más altos que el segmento doméstico. Esto se debe a varios factores, como la mayor complejidad logística de los envíos transfronterizos, que permiten precios más elevados por paquete, y el enfoque en servicios premium como exportaciones de alto valor y el servicio de "cargo" donde básicamente ganan dinero 8con grandes márgenes) por alquilar el espacio que sobra en sus aviones a terceros.

 

En este segmento, los ingresos han crecido de manera constante en los últimos años, aunque al igual que en el mercado doméstico, vivieron un boom extraordinario durante los años de la pandemia, con un pico entre 2020 y 2021. Sin embargo, a partir de 2022, comenzaron a experimentar una corrección natural. En 2023, esta tendencia se acentuó debido a la desaceleración económica en mercados clave como Europa y Asia, además del impacto de tensiones geopolíticas como la guerra en Ucrania, que afectaron la demanda de envíos domésticos e internacionales en esas regiones.

 

 

Los ingresos en el segmento internacional de UPS han crecido un 23,5% en los últimos cinco años, lo que implica un crecimiento anualizado del 4,22%. Este desempeño es notablemente más modesto en comparación con el mercado doméstico estadounidense, que ha mostrado un ritmo de expansión mayor. Este punto resulta interesante porque, tradicionalmente, el mercado internacional ha sido señalado como uno de los principales catalizadores de crecimiento para la empresa, especialmente debido al potencial que ofrecen las economías emergentes y el auge del comercio electrónico transfronterizo.

 

Sin embargo, el desempeño reciente del segmento internacional ha sido más débil de lo esperado. Dicho esto, es importante matizar que antes de la corrección vivida en los años 2022-2023, y que todavía se prolonga en 2024, el mercado internacional estaba creciendo a un ritmo más acelerado que el mercado doméstico estadounidense. Esto es lógico, ya que el mercado doméstico americano está mucho más consolidado y maduro para UPS, mientras que el mercado internacional aún tiene vientos de cola gracias, sobre todo, al crecimiento de las exportaciones internacionales. Las rutas clave, como las exportaciones entre países europeos, así como las conexiones comerciales entre Europa, Asia y Latinoamérica, continúan siendo motores de crecimiento a largo plazo.

 

En este contexto, el mercado internacional sigue presentando oportunidades relevantes, pero enfrenta retos significativos relacionados con la macroeconomía, las tensiones geopolíticas y una competencia más agresiva de actores locales en diversas regiones. Será crucial ver cómo UPS capitaliza su infraestructura y su enfoque en servicios premium para recuperar y fortalecer este segmento en los próximos años.

 

Estructura del segmento internacional:

 

El segmento internacional de UPS se divide principalmente en tres líneas de negocio:

 

1. Exportaciones internacionales: Este es el componente más importante y rentable del segmento. Incluye envíos transfronterizos, especialmente aquellos de alto valor, que generan un ingreso promedio por pieza muy superior al de otros servicios.

 

2. Paquetería doméstica internacional: Son envíos dentro de mercados específicos fuera de Estados Unidos, como Europa, Asia o América Latina. Este subsegmento ha enfrentado más dificultades recientemente, especialmente en Europa, debido al debilitamiento macroeconómico.

 

3. Cargo & Other: Aunque menos significativo, este subsegmento también forma parte del negocio internacional y está más expuesto a la dinámica del comercio global. Sobretodo recoge el alquiler del espacio sobrante en los aviones a terceros (aunque también hay ingresos de este alquiler en la división de exportación, aunque la empresa no especifica la magnitud).

 

 

Salta a la vista que las exportaciones son la base de los ingresos de este segmento y, además, el principal catalizador del crecimiento. Pero no solamente eso, sino que también son el mayor componente en el crecimiento de los ingresos del grupo, además de la razón principal por la que este segmento es más rentable que el mercado doméstico estadounidense. Vuelvo a reiterar que el alquiler de espacio libre en sus aviones a terceros es clave, a pesar de que la empresa es reacia a detallar la magnitud de ese negocio, pero insiders del sector con los que hemos podido hablar aseguran que sin ese alquiler apenas ganarian dinero con los paquetes propiamente.

 

Empecemos por analizar el componente de volumen de paquetes diarios. Si miramos la siguiente tabla que he elaborado, podrán observar que no hay una gran diferencia entre el número de paquetes diarios que se distribuyen de forma doméstica y los de exportaciones en el mercado internacional. Estamos hablando de en torno a 1,6 millones de unidades diarias en cada segmento, sumando un total aproximado de 3,2 millones de paquetes diarios.

 

Si vemos la evolución de los últimos cinco años, se puede identificar un comportamiento muy claro en la tendencia. Entre 2018 y 2019 fueron años de estancamiento, con un entorno neutral de ciclo donde lo habitual es que el volumen no varíe demasiado. Luego llegó el boom de la pandemia, que incrementó de forma agresiva los volúmenes en 2020 y 2021, alcanzando los 3,8 millones de paquetes diarios, lo que representó un crecimiento del 18% frente a los niveles prepandemia. Sin embargo, esa tendencia se revirtió de forma robusta en 2022, y especialmente en 2023, devolviendo los volúmenes a niveles similares a los de 2018 y 2019. En la actualidad, prácticamente se ha perdido todo el crecimiento que se había logrado durante esos años.

 

 

En este segmento han influido varios factores importantes. Por un lado, la pérdida de clientes debido a la competencia y los problemas de imagen de marca relacionados con la lucha con los trabajadores, que afectó principalmente al mercado estadounidense. Pero en Europa los impactos han sido aún más severos. El primero fue la guerra de Ucrania en 2022, que afectó severamente a las exportaciones y a la paquetería doméstica. Luego se sumó el deterioro de las relaciones comerciales con Asia, debido al bloqueo interno de China por su política de Covid-Cero. A esto se añade la caída en las exportaciones con Latinoamérica y, en general, el enfriamiento de las principales economías europeas, con Alemania y Reino Unido prácticamente en recesión.

 

En definitiva, ha habido un impacto macroeconómico muy claro que ha reducido los volúmenes, devolviendo los niveles actuales a los registrados antes de la pandemia. Esto refleja la ciclicidad habitual de una compañía de este tipo.

Dicho esto, la empresa no tiene problemas a nivel operativo: sigue ejecutando bien, continúa ganando clientes y ya ha resuelto el problema puntual relacionado con los trabajadores en Estados Unidos. Lo que falta es que la demanda vuelva a recuperarse.

 

El mayor problema ahora mismo es la sobrecapacidad operativa, que asciende a más de 12 millones de paquetes a nivel sectorial en EEUU, cuando antes de la pandemia esta sobrecapacidad era de unos 6 millones. En el mercado internacional se estima que hay una sobrecapacidad operativa semejante, de entorno al 10%. Esto, a nivel sectorial, representa un apalancamiento operativo negativo. La compañía está tratando de ajustar progresivamente su capacidad operativa para alinearla con una demanda más acorde a los niveles históricos. Aunque siempre se mantiene algo de sobrecapacidad para cubrir una eventual reversión de la demanda, actualmente estamos en la base baja del ciclo. Esto es algo que debería revertirse, y esperan que esa sobrecapacidad quede absorvida enteramente en en 2025 (por retirada de oferta).

 

 

Por tanto, en el componente de volumen que explica el crecimiento de la compañía, podemos ver que prácticamente no ha tenido impacto alguno en el crecimiento, aportando solo un 0,37% anual. Todo el crecimiento proviene del componente precio que ha impulsado el 92% del crecimiento de la división internacional.

 

 

Si observan la gráfica que les he colocado, podrán ver cómo el precio es el principal impulsor de crecimiento de este segmento. A diferencia del volumen, que se ha mantenido más sólido en la parte de las exportaciones con un crecimiento neto del 13% en los últimos 5 años frente a 2018, el lado doméstico ha mostrado una caída en el volumen diario de paquetes, situándose incluso por debajo de los niveles de 2018. Esto nos da una idea de lo débil que está el mercado internacional (sobretodo europeo) actualmente y la significativa recuperación potencial que aún tiene por delante.

 

Sin embargo, en el lado del precio, hemos visto un comportamiento interesante. Aunque ha habido aumentos en ambas áreas, el precio ha subido más rápidamente en el segmento doméstico (un 19,5% acumulado en los últimos 5 años) que en el lado de las exportaciones (un 13% en el mismo periodo). A pesar de ello, como el volumen de paquetes ha aumentado más en exportaciones, el promedio del ingreso por paquete a nivel internacional ha crecido un 22%, lo que implica un crecimiento anual compuesto del 4%. Este rendimiento es bastante atractivo, aunque no alcanza los niveles del mercado doméstico estadounidense, sigue siendo un desempeño sólido, especialmente teniendo en cuenta la situación económica en Europa.

 

Aquí encontramos dos catalizadores potenciales: la recuperación de las principales economías europeas y la expansión en logística sanitaria. Una mejora en estas economías podría estimular la demanda, tanto en el ámbito minorista como en el empresarial, incrementando los movimientos de exportaciones internacionales, incluidas las exportaciones premium.

 

La clave por la cual este segmento internacional es más rentable que el mercado doméstico estadounidense radica en las exportaciones. Para ponerlo en perspectiva, el mercado internacional tiene márgenes operativos normalizados del 19% (18,4% en 2023), mientras que el mercado doméstico estadounidense suele tener márgenes del 10%-11% (actualmente del 9% en 2023). Del mismo modo, el segmento de cadena de suministro también opera con márgenes del 9%. Esta diferencia se explica principalmente por las exportaciones, que tienen costos más altos debido a los envíos transfronterizos y el tipo de paquete que se maneja, el cual suele ser más premium y pesado a lo que se suma el alquiler de espaccios libres en los aviones. Esto proporciona ingresos por paquete significativamente mayores (hasta 3 veces superiores a los envios terrestres estadounidendes), y aunque la densidad de ruta no es tan robusta como en el mercado local estadounidense, los ingresos más altos por paquete transfronterizo, envíos de logística sanitaria y el alquiler de espacios libres en los aviones compensan con creces esta diferencia.

 

Por lo tanto, una recuperación del mercado europeo podría ser un catalizador enorme para los márgenes globales de UPS. Cabe destacar que, aunque el mercado internacional solo representa el 20% de los ingresos de la compañía, genera un 33% de su beneficio operativo. Esto subraya la importancia estratégica de este segmento para la rentabilidad de la empresa.

 

 

Adicionalmente, no debemos olvidar a Latinoamérica. Recientemente, se firmó el acuerdo de libre comercio entre Europa y Latinoamérica, lo que probablemente estimulará las exportaciones entre ambas regiones. Esto podría convertirse en un impulso adicional para el crecimiento del segmento internacional de UPS en los próximos años. Hacia esa dirección UPS realizó en 2024 una adquisición importante en el mercado mexicano comprando al gigante logístico Estafeta. 

 

Si que hay que mencionar que a diferencia del mercado doméstico, que depende principalmente de la economía estadounidense, el mercado internacional está mucho más expuesto a fluctuaciones en la economía global, tensiones geopolíticas, políticas arancelarias y tipos de cambio. Esto lo hace más volátil y con crecimientos menos predecibles.

 

UPS ha identificado el segmento internacional como una fuente de crecimiento importante, especialmente en regiones con economías emergentes donde la adopción del comercio electrónico está en pleno auge. Para capturar esta oportunidad, la compañía ha estado invirtiendo en infraestructura logística clave, incluyendo la ampliación de hubs internacionales y el fortalecimiento de su capacidad de transporte aéreo.

 

Sin embargo, uno de los desafíos actuales es la recuperación de los volúmenes perdidos en mercados europeos y asiáticos debido a las dificultades macroeconómicas y a la competencia creciente de actores locales en cada región. De hecho, UPS está trabajando en reforzar su posicionamiento en rutas clave de Asia y en el comercio transatlántico, que son áreas estratégicas para su crecimiento a mediano plazo.

 

2.2.3 Supply Chain Solutions

 

Vamos ya con la tercera y última división de la compañía: las soluciones de la cadena de suministro. Este segmento representa aproximadamente un 14% de los ingresos del grupo y una proporción aún menor en términos de beneficios operativos, alrededor del 12%. A pesar de su menor peso, es un área estratégica donde UPS está invirtiendo significativamente, especialmente en cadena fría dentro de la logística sanitaria, un sector que ha mostrado un crecimiento notable y que promete ser un pilar importante para el futuro de la compañía.

 

Un detalle clave es que no todos los ingresos relacionados con logística sanitaria se incluyen en esta división y en todos ellos la logística sanitaria ha sido un motor de crecimiento y continúa siendo un foco de inversión importante.

 

¿Qué incluye las soluciones de la cadena de suministro?

 

Este segmento abarca principalmente tres áreas:

 

1. Logística:

• Gestión y optimización de cadenas de suministro para clientes de diversas industrias.

• Soluciones logísticas personalizadas, incluyendo la manipulación y transporte de mercancías sensibles, como productos farmacéuticos y médicos, muchas veces en cadenas de frío.

• Almacenamiento, distribución y servicios relacionados con la gestión de inventarios.

2. Forwarding:

Forwarding, o agenciamiento de carga, se refiere a:

• Coordinación y transporte de grandes volúmenes de mercancías tanto a nivel nacional como internacional.

• Consolidación y envío de carga, actuando UPS como intermediario entre las empresas que necesitan mover grandes cantidades de productos y los transportistas que efectúan el traslado.

• Optimización de rutas y costos, asegurando una mayor eficiencia operativa.

• Gestión de aduanas y trámites internacionales, algo crucial para facilitar el comercio global.

3. Otros servicios:

• Soluciones específicas según las necesidades del cliente, incluida financiación,  el transporte de mercancías peligrosas o la gestión de entregas complejas.

 

 

Este segmento es donde más movimiento ha hecho la empresa en términos de transformación. Antes de la mencionada desinversión de Coyote Logistics, UPS llevó a cabo otra desinversión significativa relacionada con su segmento de soluciones de cadena de suministro. En 2021, UPS completó la venta de su negocio de carga pesada, conocido como UPS Freight, a TFI International por aproximadamente 800 millones de dólares.

 

UPS Freight era la división dedicada al transporte de carga pesada mediante camiones, conocida como Less-than-Truckload (LTL). Esta operación consistía en el transporte de mercancías que no requerían el uso completo de un camión, y representaba una parte relevante pero menos rentable dentro de las operaciones de la empresa.

 

Aunque generaba ingresos significativos, los márgenes de este negocio eran notablemente más bajos que el promedio de UPS. Esto no alineaba con el enfoque estratégico de la compañía en negocios más rentables como la paquetería y la logística sanitaria.

 

La venta de UPS Freight formaba parte de la estrategia de la CEO Carol Tomé de “Mejor, no más grande” (“Better, not bigger”), que buscaba optimizar las operaciones de UPS centrándose en segmentos de mayor valor añadido y mayor margen, como la logística sanitaria y los envíos internacionales premium.

 

Al deshacerse de UPS Freight, UPS pudo concentrarse en su red de entregas de paquetes pequeños y en las soluciones de cadena de suministro orientadas a sectores estratégicos, como la logística sanitaria y la gestión de cadenas de frío. En mi opinión fue un movimiento inteligente. Y en esa linea se ha completado recientemente la desinversión en Coyote Logistics, que se compltó en junio de 2024. Coyote era una filial de UPS dedicada al transporte terrestre a través de una red de corredores (brokerage), que conectaba empresas que necesitaban transportar mercancías con transportistas independientes. Su desinversión tuvo un impacto significativo en los ingresos de estas líneas de negocio, particularmente en forwarding.

 

Por lo tanto, tanto la venta de UPS Freight en 2021 como la de Coyote Logistics en 2024 reflejan un movimiento estratégico de UPS para simplificar su modelo de negocio y enfocarse en áreas más rentables y alineadas con su visión de futuro.

 

Todo eso está muy bien, pero he de aclarar dque la dura caida de ingresos del segmento en 2023 no tienen nada que ver con esas ventas, que si afectaron a los resultados de 2022 y afectarán a los resutlados de 2024-25, pero en 2023 la caída fue probocada tanto por el enfriamiento del entorno macroeconómico como por la reducción de los precios del transporte:

 

• La ralentización del comercio internacional afectó la demanda de servicios de forwarding, particularmente en rutas clave como Asia-Europa y Asia-América, agravada por tensiones geopolíticas como la guerra en Ucrania.
• Menor dinamismo en cadenas de suministro internacionales debido al debilitamiento de las economías europeas y las políticas restrictivas en Asia, como el cierre parcial de China durante el período de políticas de COVID-0.
• En forwarding, el negocio está muy ligado a las tarifas de transporte aéreo y marítimo. En 2023, hubo una caída importante en las tarifas debido a la normalización de las cadenas de suministro tras la pandemia, lo que también impactó los ingresos.

 

Salta a la vista que esta división es claramente la más cíclica de la compañía, de ahí que la estén intentando elevar vía adquisiciones a negocios más estables, y aquí entra a jugar el tema de la logística sanitaria.

2.3. El plan a medio plazo y el potencial de recuperación

 

Para hablar del plan de crecimiento a medio plazo de la compañía hay que hablar de un segmento clave: La logística sanitaria, que incluye servicios especializados para la industria de la salud. Este área comprende:

 

• Transporte de productos farmacéuticos y dispositivos médicos.

• Cadena de frío para garantizar la integridad de los productos durante el transporte.

• Almacenamiento y distribución de productos médicos sensibles.

• Soluciones personalizadas para laboratorios, clínicas y hospitales.

 

UPS está apostando agresivamente por este nicho debido a sus márgenes superiores, su menor estacionalidad y la estabilidad que ofrece frente a otros segmentos más sensibles a las condiciones macroeconómicas. Como se mencionó anteriormente, la logística sanitaria genera márgenes significativamente más altos que el promedio del negocio, lo que la convierte en un área estratégica para el crecimiento rentable de la compañía.

 

 

Entonces, como veis en la imagen anterior, no solamente el segmento de salud tiene una menor estacionalidad interanual —que, por ejemplo, todo lo que es la paquetería retail tiene un Q4 muy, muy fuerte por las fiestas, pero el resto del año es mucho más volátil—. El caso sanitario no: es estable prácticamente todo el año. De hecho, no hay ningún comportamiento excepcionalmente positivo en el cuarto trimestre.

 

Pero no solamente eso, sino que además es menos cíclica macroeconómicamente hablando, lo cual son dos puntos que a la empresa le interesan mucho. El otro punto es que es mucho más rentable. En promedio, es un segmento un 30% más rentable que UPS en su conjunto, y además está expandiendo márgenes en los últimos años. Es un segmento donde la compañía pretende convertirse en líder logístico.

 

Y eso es un punto muy interesante, porque además le abrirá puertas a más mercados, irá optimizando su densidad de ruta, lo que le hará ser más rentable progresivamente. Además, es un segmento donde el precio no suele ser un problema, porque la urgencia de los envíos es relevante y no hay tanta competencia como en el mercado de paquetería global.

 

En 2019, la compañía se marcó como hito alcanzar los 10.000 millones en ingresos en el segmento de Logística Sanitaria en 2023, lo que implicaba prácticamente doblar ventas desde el año 2015, cuando hicieron la primera adquisición en este segmento, que fue la adquisición de Marken. Bien, pues efectivamente lo lograron. Pero es que, si vamos a los objetivos, la compañía tiene la intención de alcanzar en 2026 los 20.000 millones de ingresos en este segmento, es decir, volver a doblar ingresos en solo tres años, tanto por el lado orgánico como por el lado inorgánico.

 

Eso, en un mercado de logística sanitaria compleja impulsado por la  cadena de frío que se estima en 82.000 millones de dólares, significa que la compañía tendría una cuota de mercado del 24,4%, convirtiéndose en líder de paquetería y distribución o logística sanitaria, que es el objetivo de la empresa desde hace varios años. Parece que ahora se acerca.

 

 

Así que este segmento, el de Logística Sanitaria, es extremadamente importante, ya que representa la mayor parte de las expectativas de crecimiento de la compañía para los próximos tres años. ¿Por qué digo esto? Porque la compañía tiene actualmente unos 90.000 millones de ingresos y tiene el objetivo de alcanzar en 2026 entre 108.000 y 114.000 millones de ingresos. 108.000 millones en la parte orgánica y hasta 114.000 si sumamos la parte inorgánica.

 

 

 

Eso implica que la mitad de todo ese crecimiento que esperan en los próximos dos años —porque excluyo ya 2024, que está perdido— vendría enteramente de la parte de Logística Sanitaria. Además, como este segmento tiene márgenes claramente superiores a la compañía en su conjunto, eso va a ayudar a que el margen operativo de la empresa se acerque al 13%, que es el objetivo de la empresa en el medio-largo plazo y que me parece más que coherente. No es ninguna barbaridad, ni siquiera son máximos históricos de márgenes. Son márgenes razonables en un entorno neutral positivo, que, conforme está haciendo que su gama de productos sea de mayor calidad, más resiliente y más estable, podría pasar a ser ese 13% un margen operativo neutral en un entorno medio, ni cíclicamente optimista ni pesimista.

 

Entonces, ese plan a medio plazo, que abarca tres años, del cual el primer año prácticamente ya ha finalizado (2024), se compone de un año de estabilización y dos años de crecimiento. El año de estabilización es este 2024, donde UPS esperaba estabilizar los ingresos, recuperar progresivamente a los clientes que perdió por la crisis de los trabajadores (un 60% ya los habían recuperado para el Q3-Q4 de 2023, pero aún quedaba trabajo por hacer) y, además, recapturar más mercado. En esa línea se enmarca la adquisición del contrato con el servicio postal estadounidense federal y su campaña de adquisición de clientes.

 

Evidentemente, 2024 será un año complicado, afectado por el entorno macroeconómico, el mercado internacional y la caída de volúmenes que siguen normalizándose. A partir de ahí, el plan es crecer a una tasa de dígito medio anual de aquí a 2026. Según las estimaciones de la compañía, los ingresos alcanzarían 108.000 millones en 2026 de forma orgánica, y hasta 114.000 millones si sumamos adquisiciones. Esto implica un crecimiento desde los 91.000 millones esperados para 2024 a una tasa anualizada del 9% en el rango bajo de la guía de la compañía.

 

Esa proyección es muy ambiciosa para un sector que no suele crecer a esos niveles en un entorno normalizado. El mercado, por su parte, descuenta un crecimiento anualizado de aproximadamente el 4,5% para 2025 y 2026, una divergencia enorme respecto a las expectativas de la empresa. En mi opinión, el crecimiento en logística sanitaria tiene sentido, ya que es un mercado más de nicho donde UPS puede trasladar sus ventajas competitivas.

 

Sin embargo, el crecimiento esperado de 10.000 millones en este segmento en tres años me parece muy ambicioso, por no decir casi imposible, sin considerar adquisiciones. Es evidente que el plan contempla estas adquisiciones, porque de otro modo sería imposible alcanzar esos objetivos

 

Si ejecutan esas adquisiciones, las orientaciones del mercado podrían ajustarse al alza, pero teniendo en cuenta que en la mayoría de las adquisiciones se acaba destruyendo valor, merece la pena ser cautelosos. El crecimiento del segmento de paquetería doméstica e internacional, que se espera sea de dígito medio impulsado principalmente por el precio y modestamente por el volumen, también puede ofrecer catalizadores adicionales. Factores como la recuperación de Europa, Asia y Estados Unidos podrían aportar estímulos al crecimiento, aunque actualmente no se reflejan totalmente en las proyecciones.

 

En un entorno neutral veo complicado que el plan de la compañía se cumpla tal como lo han planteado. Ahora bien, si se presentan condiciones macroeconómicas favorables, el crecimiento podría acercarse a un rango del 6-8% anual, todavía por debajo del 9% que UPS espera en su rango bajo. Si se incluyen adquisiciones, la empresa está proyectando un crecimiento del 12% anual hasta alcanzar los 114.000 millones, lo cual me parece extremadamente optimista y poco realista.

 

Adelanto que no respaldaré estas proyecciones en mis estimaciones finales, que serán mucho más conservadoras siguiendo mi filosofía habitual. Sin embargo, es importante mencionar que, si este escenario optimista se cumpliera, la compañía estaría extremadamente barata. La pregunta clave es si UPS está barata incluso en un escenario más moderado y realista. Eso es lo que intentaremos descubrir.

 

Ya hemos analizado la mitad del crecimiento esperado por la compañía, que se basa enteramente en logística sanitaria. Los otros 10.000 millones de crecimiento proyectados provendrían de la paquetería doméstica e internacional, un crecimiento del 4,5% anual compuesto que, en mi opinión, es razonable. A continuación, resumo las expectativas de crecimiento en esos segmentos y por qué considero que son más realistas.

 

 

El primer lugar donde hay que mirar es el propio mercado en su conjunto. Según el modelo UPS Small Package Market Model, las expectativas de crecimiento para el mercado de pequeña paquetería en Estados Unidos son de un 5,5% anual en los próximos tres años, incluyendo 2024, que se espera que esté bastante plano. A partir de ahí, se anticipa que empecemos a ver crecimientos de medio dígito para el sector.

 

Si veis en la gráfica, en Estados Unidos se espera que el volumen aumente hasta los 88 millones, pero este crecimiento está impulsado principalmente por Amazon, que sí se incluye en estas estimaciones de mercado. Excluyendo Amazon, se espera un entorno mucho más neutral en 2024/25. Sin embargo, en otros estudios, e incluso para la propia UPS, Amazon no se considera parte del mercado de paquetería tradicional. Esa es la primera aclaración que hay que hacer.

 

 

Podemos ver en la gráfica de la izquierda cómo, si excluimos a Amazon (que se espera que crezca al 10% anual en los próximos tres años), las expectativas del sector son mucho más modestas. En Estados Unidos, el mercado creceerá en torno al 2,6% anual compuesto, excluyendo a Amazon, e incluyendo un 2024 completamente plano. Eso sí que resulta mucho más realista dado el entorno de mercado actual, e incluso abre la puerta a potenciales catalizadores que podrían mejorar este resultado. Pero, por ahora, tomaremos esa base del 2,6% como referencia para el crecimiento del mercado en el que opera la compañía.

 

Que UPS consiga crecer por encima de ese 2,6% en el mercado americano, en términos de volumen, dependerá de su capacidad para recuperar clientes y, además, robar cuota a la competencia. Aquí es donde la velocidad de entrega y la innovación serán factores determinantes.

 

El volumen total del mercado en 2023 fue de unos 84 millones de paquetes diarios. UPS, con un volumen de 19 millones, ostenta una cuota de mercado del 22,6% en Estados Unidos. Es una cuota considerablemente robusta, pero aún hay margen para ganar terreno a la competencia. Por ello, la capacidad de UPS para diferenciarse en términos de rapidez, calidad de servicio e innovación tecnológica será clave en los próximos años.

 

 

Y es muy interesante observar cómo se espera que el mercado estadounidense esté segmentado en un 35% por pymes y un 65% por grandes compañías, pero esto solo en términos de volumen. Sin embargo, en términos de ingresos, se proyecta que el 42% de los ingresos provendrán precisamente de las pymes, a pesar de que representan solo el 35% del volumen. Esto tiene sentido, ya que las pymes generan un ingreso por paquete más elevado y, en consecuencia, son más rentables.

 

Este punto es clave, porque explica por qué UPS tiene un enfoque tan marcado en este segmento. No es casualidad. UPS es claramente el líder en el mercado de pymes, aunque no se especifica la cuota exacta, y este liderazgo es una de las razones principales de por qué UPS tiene márgenes significativamente mejores que FedEx. Mientras UPS apuesta por las pymes, que son más rentables, FedEx se centra más en las grandes empresas, que generan márgenes menores.

 

Otro aspecto interesante es el tipo de producto. Para 2026, se espera que el 32% del mercado, en términos de volumen, esté representado por productos B2B (de empresa a empresa). Este segmento, además, representará el 45% de los ingresos del mercado, lo que indica que son claramente más rentables que las ventas B2C (de empresa a consumidor). Nuevamente, esto explica por qué UPS pone tanto énfasis en el segmento B2B y en las pymes, ya que ambos son los más rentables dentro del sector. En UPS, en el Q1 2024 el segmento B2B ya representaba el 42% del volumen en UPS.

 

En resumen, la recuperación de las pymes, que actualmente están enfrentando un contexto complicado a nivel global y en Estados Unidos, aunque comienzan a dar señales de mejora, será un catalizador clave no solo para el crecimiento de los ingresos de UPS, sino también para su rentabilidad. Este repunte podría facilitar que la compañía alcance su objetivo de un margen operativo del 13%, lo cual, en un entorno neutral, parece completamente razonable.

 

 

En cuanto a la parte internacional y el mercado addressable, se espera un crecimiento del 3,9% anualizado hasta 2026. Esto, considerando que 2024 se prevé plano, implica un crecimiento razonable de medio dígito en 2025 y 2026, lo que hablaría de una recuperación en este segmento. Si el mercado internacional (al que tienen acceso) está valorado en 91.000 millones de dólares para 2026 y UPS genera actualmente unos 17.800 millones en ingresos en este segmento, eso implica que en 2023 la compañía tenía una cuota de mercado de alrededor del 21,4%, consolidándose como un líder también en este ámbito, aunque sin duda el gran lider en el mercado internacional es DHL. Si que es cierto que UPS ha realizado inversiones significativas para mejorar su red terrestre en Europa, con el objetivo de ofrecer servicios más rápidos y económicos y, según UPS, tienen la red terrestre más rápida de Europa. 

 

Es interesante destacar que el crecimiento del 3,9% proyectado para el mercado internacional será impulsado principalmente por el aumento del volumen de exportaciones en la región de la ASEAN (Asociación de Naciones del Sudeste Asiático), que incluye países como Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia. Este crecimiento ya no estará liderado por China, que había sido el principal motor entre 2017 y 2022. De hecho, se espera que China sea ahora el país con el crecimiento más bajo en la región, con apenas un 1% anual hasta 2027, debido a las dificultades económicas que enfrenta actualmente.

 

Este cambio es relevante porque el crecimiento internacional del mercado ya no depende tanto de China, sino que se apoya en otras regiones. Además de la ASEAN, el crecimiento estará impulsado por otras economías de Asia-Pacífico, que venían decreciendo en los últimos cinco años, pero que ahora se espera sean líderes en crecimiento. Latinoamérica (LATAM) también será una región clave, con un crecimiento proyectado por encima del 4%. En contraste, Europa e India mostrarán un crecimiento más moderado, por debajo del 3% hasta 2027, mientras que Norteamérica estará también en la zona baja en cuanto a volumen de exportaciones. En general en el mercado internacional la apuesta es expandir su liderazgo en el segmento de paqueteria premium. Esto incluye mercancías que requieren condiciones específicas, como temperatura controlada o protección adicional, por ejemplo, productos médicos, vacunas, o componentes tecnológicos sensibles. Así mismo incluye entregas express, de seguimiento avanzado y servicio de aduanas integrado.

 

Estos datos permiten identificar los principales motores del crecimiento internacional, y parece que las expectativas de crecimiento para este segmento son razonables, con un crecimiento sectorial del 3,9% anual. En resumen, tenemos un mercado internacional que crecerá a un ritmo cercano al 4% anual, un mercado estadounidense que se espera crezca al 2,6% anual excluyendo a Amazon, y UPS apuntando a superar consistentemente estos niveles de crecimiento, complementado con la expansión en el segmento de logística sanitaria, que ya hemos analizado.

 

Por otro lado, permitidme el atrevimiento de señalar algo importante: aunque considero, como veremos en el bloque 3, que el equipo directivo de UPS es bueno (no excepcional, pero sí competente), hay algo que no se les da nada bien, y eso es hacer predicciones. En los últimos cinco años han tenido que bajar su guía en cuatro ocasiones. De hecho, solo en los dos últimos años ya han reducido sus previsiones cinco veces intertrimestralmente hablando.

 

En un entorno desfavorable como el actual, las predicciones de la compañía suelen ser demasiado optimistas. Y no es algo que juzgue de manera negativa, porque al final el equipo directivo está en el lado vendedor. Nosotros, los inversores, somos la parte compradora y debemos hacer nuestro trabajo. Pero, como parte del análisis de la fase 1 de estudio, hemos analizado al equipo directivo y su capacidad de hacer proyecciones. La conclusión es clara: no podemos fiarnos al 100% de sus predicciones, porque en mercados negativos tienden a pecar de optimismo. Eso sí, en mercados positivos es posible que incluso se queden cortos. Pero lo que está claro es que no son un equipo conservador, y ese es el primer aspecto que debemos tener claro.

 

Volviendo al crecimiento internacional, siendo más específicos, UPS espera crecer de forma acelerada en el mercado internacional, aprovechándose de la reestructuración que están llevando a cabo muchas grandes compañías en sus cadenas de suministro. Estas empresas buscan reducir costos, incrementar la resiliencia y minimizar la disrupción, aspectos en los que UPS destaca notablemente. En este contexto, la estrategia de UPS se basa en capitalizar la tendencia emergente de exportaciones intra-Asia, de Asia hacia Estados Unidos, y, cada vez más, de Asia hacia México.

 

Tradicionalmente, la exportación de Asia hacia Estados Unidos ha sido el eje principal del comercio internacional. Sin embargo, está ganando fuerza el movimiento de Nearshoring hacia México, donde las empresas están trasladando partes de su producción para acercarse a los mercados clave. Esta tendencia es especialmente relevante en el contexto actual de disrupciones en las cadenas de suministro globales, y UPS está posicionándose estratégicamente para capturar una mayor cuota de mercado.

 

Por ello, la compañía ha estado realizando adquisiciones en el mercado mexicano, una estrategia que responde claramente a su intención de absorber la creciente demanda generada por el Nearshoring. Este movimiento no es exclusivo de UPS; otras empresas y sectores que hemos analizado en Vanguard Research también están destacando el Nearshoring hacia México como una tendencia clave en el comercio internacional. Esta orientación estratégica refuerza el posicionamiento de UPS en mercados de alto crecimiento y mejora su capacidad para ofrecer soluciones logísticas integrales en un entorno global cada vez más dinámico.

 

 

Así que, básicamente, esas son las expectativas de crecimiento de UPS: crecer en torno al 4 o 5% anual entre el mercado doméstico americano y el mercado internacional. Este crecimiento estará impulsado principalmente por las nuevas rutas de Nearshoring que se están ejecutando, la canalización de exportaciones hacia países asiáticos más allá de China, y el liderazgo de la empresa en el segmento de paquetería premium transfronteriza, que además es la más rentable de todas y donde UPS está muy bien posicionada, siendo líder a nivel global.

 

 

Todas estas dinámicas en el mercado tradicional de paquetería en EE.UU e Internacional justificaría aproximadamente la mitad del crecimiento que espera la compañía. La otra mitad vendría íntegramente del segmento de logística sanitaria (ya que de la cadena de suministro no esperan absolutamente nada), mientras que el crecimiento adicional que planean alcanzar dependerá del lado de las adquisiciones. Claramente, el mercado está descontando crecimientos que representan la mitad de lo que proyecta la empresa, tanto en el segmento tradicional como en el sanitario. Y es comprensible, ya que, como mencionamos anteriormente, esta es una industria complicada de predecir en entornos adversos o volátiles.

 

Sin embargo, consideramos que las expectativas de crecimiento de medio dígito son razonables para el mercado tradicional. Además, creemos que el segmento de logística sanitaria puede crecer por encima del mercado tradicional; históricamente, ha sido así y es probable que esa tendencia continúe. Lo que no podemos medir con certeza es el lado de las adquisiciones. La empresa tiene unas expectativas claras en este aspecto, pero no sabemos si podrán cumplirlas en su totalidad. En definitiva, nos parece que el plan a medio plazo de la empresa es demasiado precipitado y aunque veo catalizadores de crecimiento dudo mucho que ese crecimiento llegue en solo dos años, si hablasemos de un plan a 4-5 años ahí si lo vería perfectamente razonable, pero en mi opinión la ambición de la empresa es muy precipitada y depende mucho de las adquisiciones para que se alcancen crecimientos de doble dígito en 2025 y 2026 (entendiendo que 2024 va a estar plano).

 

Excluyendo las adquisiciones, y teniendo en cuenta los crecimientos esperados para el mercado nacional e internacional, nuestras expectativas se sitúan en crecimientos de dígito simple medio a dígito simple bajo. No vemos ninguna razón de peso para que la compañía robe cuotas de mercado o crezca considerablemente más rápido que el sector, más allá de la posibilidad de que en 2025 pueda crecer algo por encima del mercado a medida que recupere la clientela perdida y de que roben cuota en el mercado logístico sanitario.

 

Sin embargo, en mi opinión, este crecimiento no será suficiente como para hablar de un crecimiento de dígito simple alto en el negocio tradicional ni de un crecimiento de doble dígito en el segmento de logística sanitaria (salvo adquisiciones).

 

2.4. Aspectos financieros clave

 

Lo primero que quiero aclarar es que hay un análisis detallado de todos los aspectos cuantitativos relevantes de la empresa en el análisis de los informes anuales de 2019 a 2023 que tenéis publicados en la fase 1 de estudio. Aquí, en esta tesis, solamente voy a hacer mención a algunos aspectos que considero relevantes mencionar desde el punto de vista cuantitativo y desde el punto de vista de los activos y pasivos clave.

 

2.4.1.  Activos clave

 

UPS cuenta con una infraestructura operativa de escala global que es, sin duda, una de las más avanzadas y robustas del sector logístico. Su infraestructura incluye más de 1,000 instalaciones operativas de paquetes solo en Estados Unidos, que abarcan aproximadamente 90 millones de pies cuadrados (8,3 millones de metros cuadrados) de espacio. Estas instalaciones son esenciales para la recolección, clasificación y transferencia de paquetes, y también sirven como base para sus vehículos y conductores. Además, emplean equipos especializados para manejar el proceso de clasificación de manera eficiente.

 

En el ámbito internacional, UPS opera alrededor de 800 instalaciones, con un total de aproximadamente 21 millones de pies cuadrados de espacio. Esta red global permite a la empresa operar con una eficiencia notable en mercados clave fuera de Estados Unidos.

 

 

Otro activo crítico de la compañía es su vasta flota terrestre, que incluye más de 135,000 vehículos, de los cuales más de 18 300 vehículos son de combustible alternativo y tecnología avanzada, incluidos más de 1000 vehículos eléctricos e híbridos enchufables en la carretera. Esta flota ha experimentado un crecimiento significativo, añadiendo más de 10,000 vehículos nuevos en el último año (+2.000 de combustibles alternativos), reflejo del compromiso de la empresa con la expansión y modernización de sus operaciones.

 

Adicionalmente, UPS gestiona más de 600 instalaciones con un total de 46 millones de pies cuadrados dedicados a operaciones de logística y agenciamiento de carga. De este espacio, 17 millones de pies cuadrados están adaptados para cumplir con los requisitos de la logística sanitaria, un segmento en el que UPS está invirtiendo agresivamente.

 

En resumen, la infraestructura de UPS es el pilar fundamental de su ventaja competitiva. Con una red de instalaciones estratégicamente ubicadas, una flota terrestre y aérea de primer nivel, y una capacidad tecnológica avanzada, la empresa está equipada para manejar con eficacia tanto las operaciones actuales como sus futuras expansiones. Además, recordemos que la empresa tiene ahora mismo una sobrecapacidad operativa de al menos 2.7 millones de paquetes diarios solo en EE.UU (el equivalente al 24% de la sobrecapacidad del sector en EE.UU, proporcional a su cuota de mercado), algo más de un 13% de sus volúmenes actuales en EEUU, lo que implica que la infraestructura ya está ahí y el coste marginal de crecer es muy bajo, lo que permitirá que cuando el volumen regrese, los márgenes se expandan rápidamente.

 

Una de las aerolineas más grandes del mundo

 

UPS posee una flota aérea significativa que incluye tanto aviones propios como alquilados. A cierre de 2023 esa flota era de más de 296 aviones propios o bajo obligación de compra y otros 269 bajo arrendamiento.

 

En total, considerando aviones propios, alquilados y fletados, la red global de UPS incluye más de 550 aeronaves . Esta flota posiciona a UPS Airlines como una de las aerolíneas de carga más grandes del mundo. Su hermana FedEx, por ejemplo, con una flota de más de 750 aviones es la 5ª aerolinea más grande del mundo.

 

La flota de UPS tiene una vida útil promedio restante de más de 18 años, gracias a un riguroso programa de mantenimiento que extiende la vida operativa de sus aviones más allá de los 30 años. Además, UPS implementa un plan de renovación progresiva de su flota, incluido en sus costos de capital, para garantizar la eficiencia y confiabilidad de sus operaciones aéreas.

 

Con 2000 vuelos diarios en todo el mundo y casi 20 000 empleados, UPS Airlines tiene un pequeño ejército que trabaja las 24 horas al día, todos los días de la semana entre bastidores para satisfacer la demanda de los clientes.

 

 

El valor de los aviones de segunda mano depende del modelo, antigüedad, estado, y el mercado en ese momento. Basándonos en las estimaciones más recientes para modelos comunes en la flota de UPS:

 

1. Boeing 747-8F:

 

• Precio nuevo: 419 millones de dólares.

• De segunda mano: aproximadamente 200 a 250 millones de dólares para aviones con una vida útil restante de 20 años.

 

2. Boeing 767-300F:

 

• Precio nuevo: 220 millones de dólares.

• De segunda mano: entre 80 y 120 millones de dólares, dependiendo de su mantenimiento y estado.

 

3. Airbus A300-600F:

 

• Precio nuevo (en su momento): alrededor de 110 millones de dólares.

• De segunda mano: entre 10 y 25 millones de dólares, ya que muchos de estos modelos tienen más antigüedad.

 

4. McDonnell Douglas MD-11F:

 

• Precio nuevo (en su momento): 150 millones de dólares.

• De segunda mano: entre 15 y 40 millones de dólares, dependiendo de la cantidad de horas de vuelo restantes.

 

 

Si calculamos un promedio para toda la flota de UPS (290 aviones) y asumimos una mezcla de modelos con un valor promedio de segunda mano de 100 millones de dólares por avión, el valor estimado de su flota sería de aproximadamente 29.000 millones de dólares.

 

Es importante aclarar que este valor podría variar dependiendo del mercado de aviones de carga, que es mucho más especializado que el de aviones de pasajeros. Los compradores potenciales serían otras aerolíneas de carga, gobiernos, o empresas de leasing aeronáutico.

 

Todo esto lo explico porque si miráis el balance de la compañía, están valorando sus activos totales en unos 71.000 millones de dólares a cierre de 2023. Si a esos 71.000 millones de dólares les restáis los 6.000 millones que tienen en efectivo, 11.500 millones que tienen en cuentas por cobrar, y otros 1.800 millones en otros activos corrientes como inventarios, eso nos deja con unos 51.700 millones de dólares en activos.

 

A esos 51.700 millones hay que restar, además, 4.800 millones de Goodwill y 3.300 millones en intangibles, lo que nos deja los activos fijos de la empresa valorados en alrededor de 41.000 millones de dólares. Ahora bien, si la flota de aviones de la compañía, con una vida útil de más de 20 años por delante, tiene un valor de mercado estimado en 30.000 millones de dólares, eso implicaría que el resto de toda la red logística de UPS —incluyendo los más de 135.000 vehículos, de los cuales más de 17.000 son eléctricos o de combustibles alternativos, los más de 8 millones de metros cuadrados en centros de operaciones en Estados Unidos, los 20 millones de pies cuadrados a nivel internacional, las cerca de 2.000 instalaciones operativas totales, los 17 millones de pies cuadrados dedicados a logística sanitaria y las 600 instalaciones de agenciamiento de carga, y la propia densidad de ruta— se estaría valorando en tan solo 10.000 millones de dólares en activos.

 

A donde quiero llegar es a que probablemente esta empresa tenga cierto valor oculto en sus activos. Si consideramos lo estratégica que es toda esta infraestructura y lo caro que sería replicarla, esto podría hacer que UPS sea financieramente aún más sólida de lo que parece a primera vista en sus balances. Este tipo de análisis es importante para entender cómo el valor contable de una empresa puede no reflejar fielmente el valor real de sus activos, especialmente en sectores intensivos en infraestructura como la logística.

 

2.4.2.  Capex. 

 

 

A pesar de su enorme infraestructura, lo cierto es que el CAPEX de la compañía no es demasiado agresivo. Es cierto que ahora mismo el CAPEX de la empresa está normalmente bajo en proporción de ventas, sobre todo desde el desfase del COVID que incrementó las ventas muy rápido sin necesidad de CAPEX de mantenimiento ni de expansión considerable.

 

Eso ha hecho que el CAPEX más o menos se mantenga estable desde el año 2017 en torno a los 5.000 hasta los 6.300 millones de dólares, a excepción del 2021, que fue anormalmente bajo, igual que el 2022, con CAPEX inferior a 5.000 millones. Lo normal es que el CAPEX se mueva en el rango comentado.

 

Esto, en proporción sobre ventas, antiguamente representaba entre un 8 y un 9% y actualmente está representando menos de un 6% sobre ventas. La compañía no tiene planes de incrementar sus niveles de CAPEX, todo lo contrario, espera reducirlos.

 

Debe mantener su infraestructura comercial actual, incluyendo la flota de aviones y la expansión de la flota de vehículos, que son los dos elementos donde más gastos de CAPEX tienen, así como la apertura de instalaciones para la infraestructura de la red logística sanitaria. Estas son las principales inversiones que está haciendo la compañía actualmente, pero en proporción sobre ventas no debería ser superior al 6%, que no es algo demasiado agresivo.

 

Si utilizamos la depreciación y amortización como proxy del CAPEX de mantenimiento, este sería equivalente a unos 2.770 millones de dólares, lo que dejaría el CAPEX de expansión en 2.389 millones de dólares. Esto implicaría que el CAPEX (aproximado) de expansión representa aproximadamente el 46% del CAPEX total de la compañía.

 

Este capital se destinaría principalmente a la ampliación de la flota de vehículos, en especial los eléctricos, la expansión de los puntos de distribución y los centros de operaciones, y, sobre todo, al crecimiento de la red logística sanitaria, que es donde se están concentrando las mayores inversiones. Probablemente esto se debe a que el retorno en términos de rentabilidad sobre el capital en este segmento es muy alto.

 

Consideremos que en solo tres años la empresa espera añadir más de 10.000 millones de dólares en ingresos adicionales en el área de logística sanitaria, es decir, duplicar los ingresos de esa división. Por lo tanto, con un CAPEX total del 6% sobre ventas, no parece un nivel agresivo, y con un CAPEX de expansión que equivale aproximadamente al 2.8% sobre ventas, podríamos calificarlo de bastante saludable.

 

2.4.3.  Capital de Trabajo circulante (Working Capital). 

 

 

El capital de trabajo circulante de la compañía se sitúa en alrededor de 800 millones de dólares, lo que representa apenas un 0,9% de las ventas, reflejando unas necesidades de capital de trabajo neto circulante bastante moderadas. Se trata de una empresa cuya naturaleza industrial requiere poco capital de trabajo circulante, ya que las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar y los gastos devengados se compensan, mientras que los inventarios son prácticamente nulos, inferiores a 1.000 millones. Por la naturaleza de su negocio, no requiere amplias necesidades de inventarios, lo que hace que su capital de trabajo circulante sea bastante flexible.

 

Esto significa que el capital que la empresa tiene que financiar en el corto plazo para mantener sus operaciones es de apenas 800 millones de dólares, y considerando que cuenta con una caja cercana a los 6.000 millones, su flexibilidad financiera en este aspecto es bastante destacable.

 

Quizás lo más negativo, por señalar algo, es el ciclo de cuentas por cobrar, que es de aproximadamente 46 días. Es decir, la empresa cobra con un vencimiento de un mes y medio. Sin embargo, para la industria en la que opera, no se trata de una política de cobro agresiva, sino que resulta bastante cómoda. Además, los contratos están claramente negociados y los ciclos de cobro han demostrado ser estables en el tiempo, con una ligera tendencia a la reducción, lo que refuerza aún más la posición financiera de la empresa.

 

2.4.4.  El flujo de caja libre, conversión media superior al 87%

 

 

En cuanto al flujo de caja, la compañía muestra una sólida capacidad de generación de efectivo, aunque es cierto que los últimos años no reflejan plenamente su potencial debido a la volatilidad generada por diferentes gestiones, especialmente en el capital de trabajo circulante. En un entorno más normalizado, como el que proyectamos para los próximos cinco años, creemos que la conversión de flujo de caja libre será cercana al 90%, en línea con su histórico a largo plazo.

 

Actualmente, la conversión se encuentra en mínimos, con un 67% registrado en 2023, pero todo apunta a que esta tendencia revertirá a medida que los márgenes se estabilicen, el CAPEX sobre ventas se reduzca y la empresa retome su senda histórica de conversión entre el 80% y el 90%.

En términos concretos, esto significa que a largo plazo estamos ante una compañía con capacidad para generar cerca de 8.000 millones de dólares de flujo de caja libre para el equity, ya descontado el pago de intereses y deuda. Históricamente, UPS generaba entre 5.000 y 6.000 millones de dólares de flujo de caja libre, pero con el aumento de volúmenes y los mayores ingresos por paquete tras la pandemia, la compañía está preparada para alcanzar cifras más elevadas.

 

Si bien esos niveles de flujo de caja libre se alcanzaron de forma puntual en 2021 y 2022 debido al boom pandémico, el regreso a la normalidad en el sector y la consiguiente caída de volúmenes provocaron una contracción significativa tanto en el flujo de caja como en los beneficios. Sin embargo, conforme los beneficios y márgenes se recuperen, el CAPEX se ajuste y las necesidades de capital se reduzcan, el flujo de caja libre debería tender al alza nuevamente. Estimamos que para el año fiscal 2028 UPS volverá a niveles cercanos a los 8.000 millones de dólares de flujo de caja libre, tal y como se detalla en las proyecciones del Bloque 6 de esta tesis de inversión.

 

2.4.5.  Deuda total, deuda neta y posición financiera.

 

 

Si nos vamos a la deuda, la verdad es que la posición de deuda de UPS es bastante cómoda. Aunque el número pueda parecer abultado, con alrededor de 27.000 millones de deuda total, sumando pasivos financieros y arrendamientos, la deuda neta real de la compañía asciende a poco más de 20.500 millones de dólares. Este aumento en la deuda neta se explica principalmente por la caída de los beneficios en 2023, el reparto de dividendos, el gasto en CAPEX, el programa de recompras y las adquisiciones realizadas.

 

Sin embargo, lo relevante aquí es analizar el ratio de endeudamiento. Si miramos la deuda neta EBITDA, excluyendo arrendamientos, esta se sitúa en apenas 1,26 veces. Es un ratio muy bajo y bastante manejable, en absoluto preocupante para una empresa del tamaño y la capacidad operativa de UPS. Además, con la fuerte generación de caja proyectada, estimamos que para 2028 este ratio será inferior a una vez, dejando a la empresa en una posición financiera todavía más sólida.

 

Es importante destacar que UPS no ha sido especialmente agresiva en el uso de la deuda. De hecho, si comparamos con 2019, la deuda neta se ha reducido tanto en términos absolutos como relativos, gracias a la fuerte generación de caja durante el boom de la pandemia. En 2019, el ratio deuda neta EBITDA era de 1,85 veces, frente al actual 1,26 veces. Esto demuestra que la empresa ha aprovechado sus años de mayor fortaleza financiera para optimizar su estructura de capital y reducir sus riesgos financieros, lo que le proporciona una flexibilidad considerable de cara al futuro.

 

Si miramos la solidez financiera a corto y largo plazo de UPS, hay aspectos que merecen atención. El ratio de liquidez, es decir, activos corrientes entre pasivos corrientes, se sitúa en apenas 1,1. Esto significa que los activos corrientes cubren ligeramente los pasivos corrientes, lo cual es bastante ajustado. A esto se suma el quick ratio, que excluye los inventarios de los activos corrientes. Este se encuentra en apenas 1 vez, lo que indica que, en caso de una necesidad urgente, los activos más líquidos apenas cubrirían los pasivos corrientes. Personalmente, prefiero ratios más elevados que den más flexibilidad en términos de liquidez a corto plazo. Es cierto que UPS tiene bastante capacidad de endeudamiento y podría recurrir a esta en caso de necesidad, pero una proporción de liquidez tan ajustada no es ideal. Sería aconsejable que parte de la deuda a corto plazo se refinanciara a largo plazo, lo cual aumentaría los ratios de liquidez y proporcionaría mayor margen de maniobra en situaciones de estrés financiero.

 

En cuanto a otros indicadores de solidez financiera, como el ratio de deuda neta entre el beneficio operativo, este es bastante favorable. Actualmente se encuentra en 2 veces, lo que implica que el beneficio operativo de dos años sería suficiente para cubrir la deuda neta de la compañía. Esto es positivo y muestra que, en términos operativos, la empresa tiene una base sólida para gestionar su deuda.

 

Sin embargo, si miramos la solvencia a largo plazo, hay aspectos menos atractivos. Por ejemplo, la deuda representa el 75% de los pasivos totales de la empresa, lo que significa que solo el 25% de los pasivos están respaldados por equity. En otras palabras, el 75% de los activos de UPS están financiados con capital externo al equity. Esto refleja una estructura financiera algo agresiva, aunque hay que tener en cuenta que parte de esta situación se debe a las recompras de acciones realizadas en los últimos años, que han reducido el equity.

 

En definitiva, aunque los ratios de endeudamiento son bajos y manejables, la estructura de pasivos frente al equity y los ratios de liquidez a corto plazo dejan espacio para mejoras. No considero que haya riesgos inmediatos o preocupantes en este momento, pero sería conveniente abordar estas áreas, especialmente la liquidez a corto plazo, refinanciando parte de la deuda a plazos más largos para fortalecer la flexibilidad financiera.

Bloque III: Directiva y creación de valor.  

 

Un equipo directivo centrado en hacer una UPS "mejor, no más grande"

 

3.1. Forjando una UPS mejor, no más grande

 

Carol Tomé es la actual CEO de UPS, cargo que asumió en junio de 2020. Antes de convertirse en la primera mujer en liderar la empresa, ya formaba parte del consejo de administración desde 2003. Es decir, lleva más de 20 años involucrada con UPS, lo que le ha dado una perspectiva profunda sobre la compañía antes incluso de asumir la dirección.

 

Su trayectoria profesional anterior es impresionante. Durante 24 años trabajó en Home Depot, donde desde 2001 hasta 2019 fue directora financiera. Su desempeño allí fue extraordinario. Basta con mirar los números para darse cuenta: en su etapa como CFO, los ingresos de Home Depot se doblaron, pasando de 53.000 millones en 2002 a más de 108.000 millones en 2019. Sin embargo, lo más relevante no fue ese crecimiento en ingresos, sino su capacidad para incrementar los márgenes operativos de manera significativa. Cuando Carol llegó, los márgenes operativos de Home Depot estaban en torno al 9%. Para el momento en que dejó la compañía, estos márgenes habían crecido hasta el 14,5%.

 

Además, esto no sucedió en un periodo precisamente fácil. Durante esos años tuvieron que lidiar con la crisis financiera de 2008, que golpeó de lleno al sector. A pesar de ello, Home Depot salió fortalecida. Carol demostró no solo que sabía gestionar en tiempos de bonanza, sino que también es una experta en gestionar crisis. Gracias a esa mejora de márgenes y una gestión impecable, el beneficio operativo de Home Depot pasó de menos de5.000 millones en 2002 a más de 15.000 millones en 2019. Es decir, se más que triplicó en ese tiempo. Lo mismo sucedió con el beneficio neto. Podría decirse, sin exagerar, que su etapa en Home Depot fue un éxito rotundo.

 

Desde que llegó a UPS, su objetivo ha sido claro: hacer crecer a la compañía de manera más inteligente, no necesariamente más grande. Su lema “Better, not Bigger” refleja perfectamente esta visión. Y lo está cumpliendo. Carol ha reestructurado la empresa para centrarse en segmentos más rentables y de mayor calidad. Por ejemplo, ha eliminado negocios que eran menos eficientes o que tenían márgenes bajos, como UPS Freight en 2021 o Coyote Logistics en 2024.

 

Paralelamente, ha redirigido los recursos hacia áreas estratégicas, como la logística sanitaria, los envíos premium transfronterizos en Europa y el fortalecimiento del negocio de las pymes, que es uno de los segmentos más rentables de UPS. Todo esto ha permitido a la empresa no solo mantener sus márgenes operativos en la parte alta del sector, sino también posicionarse como líder en nichos clave. Esto aún no se está viendo reflejado en los números, pero cuando la tormenta pase creo que se recogerán buenos frutos de la estrategia que se está forjando.

 

Sinceramente, me gusta mucho su estrategia. Creo que está haciendo movimientos muy inteligentes que a largo plazo van a posicionar a UPS como una empresa más rentable, más resiliente y con un crecimiento más sostenible. Además, Carol ha demostrado en el pasado que sabe cómo manejar los márgenes y los resultados operativos incluso en entornos adversos. Si consigue replicar en UPS lo que hizo en Home Depot, podemos esperar resultados extraordinarios a largo plazo, con retornos que probablemente superen al mercado.

 

También me gusta que la empresa esté siendo más selectiva en dónde invierte. En lugar de buscar simplemente crecer, están enfocándose en negocios de alta calidad, con mejores márgenes y menor ciclicidad,como la logística sanitaria, que tiene un enorme potencial.

 

Además, las decisiones de desinversión, aunque pueden parecer agresivas, tienen mucho sentido desde un punto de vista estratégico.

 

Dicho esto, no todo es positivo. Uno de los mayores errores durante su gestión ha sido la crisis con los trabajadores. La rebelión sindical que vivió UPS fue un caos que afectó no solo a la imagen de la compañía, sino también a su capacidad operativa y a los resultados. Perdieron una cantidad importante de clientes que, aunque están intentando recuperar, no todos volverán de manera inmediata. Esto podría haberse gestionado mejor, especialmente si consideramos que uno de los objetivos de Carol era fortalecer la cultura corporativa y convertir a UPS en un lugar donde la gente quisiera trabajar. En ese sentido, creo que han fallado.

 

Otro punto que no me convence es la falta de conservadurismo en las proyecciones financieras del equipo directivo. Han bajado el guidance demasiadas veces en los últimos años, lo que refleja que no son buenos haciendo predicciones o que tienden a ser demasiado optimistas. Para mí, un equipo directivo que no es conservador en sus estimaciones siempre genera cierta desconfianza. Y aunque es cierto que el entorno macroeconómico ha sido muy cambiante, eso no justifica que constantemente tengan que ajustar sus números a la baja.

 

En resumen, Carol Tomé ha demostrado ser una líder sólida, con una visión clara y una estrategia que está llevando a UPS por el buen camino. El hecho de que 16 de los directivos que han trabajado junto a ella han acabado siendo CFOs de otras grandes empresas habla de que es muy buena haciendo mejores a la gente que tiene alrededor. Su enfoque en mejorar la calidad de los ingresos, los márgenes y la resiliencia de la empresa es exactamente lo que UPS necesitaba. Sin embargo, todavía quedan retos importantes, como la recuperación de los clientes perdidos, la estabilización de las relaciones laborales y la mejora en la capacidad del equipo directivo para hacer proyecciones realistas. A pesar de estos desafíos, creo que con el tiempo Carol está sentando las bases para un futuro más sólido y rentable para UPS, una UPS que no solo será mejor, si no que como consecuencia de ser mejor será también más grande.

 

 

 

El actual director financiero de UPS es Brian Newman, quien asumió el cargo en 2019. Brian llegó a la empresa después de haber ocupado varios roles de liderazgo en la gestión financiera global, incluyendo una extensa carrera en PepsiCo ( más de 26 años), donde desempeñó funciones clave como CFO para la región de Europa y África Subsahariana, y otros cargos similares en Norteamérica y América Latina. Su experiencia abarca tanto la planificación estratégica como la gestión operativa financiera, lo cual le ha permitido aportar una visión global y operativa a UPS.

 

Desde su llegada, Brian Newman ha tenido un papel clave en el proceso de reestructuración de la compañía, alineándose con la estrategia de “Better, not Bigger” impulsada por Carol Tome. Un aspecto positivo de su gestión es que ha aportado disciplina financiera. Ha priorizado una asignación eficiente del capital, asegurándose de que el CAPEX se mantenga en niveles controlados en proporción a las ventas, lo cual es clave para una empresa con una infraestructura tan intensiva en activos como UPS. Además, ha trabajado en reducir la deuda neta de la compañía, lo que refuerza su posición financiera y la prepara mejor para posibles entornos adversos. Ha demostrado un buena capacidad para gestionar los costos operativos y la asignación de recursos en un entorno complicado como el de los últimos años, marcado por la pandemia y la crisis laboral con los sindicatos.

 

Si bien la gestión de la crisis sindical me pareció un desastre, los términos de negociación logrados me parecen un éxito financiero rotundo tal y como explicamos en la Fase 1 de estudio (especialmente en el análisis de las llamadas de ganancias de 2023).

 

Sin embargo, hay aspectos que no me terminan de convencer. El más importante es la poca fiabilidad del equipo directivo, incluido el CFO, en la elaboración de guías y proyecciones financieras. Desde que Brian Newman asumió como director financiero, UPS ha tenido que ajustar su guidance a la baja en demasiadas ocasiones, de hecho, raro ha sido el año en el que han cumplido su orientación original. Esto refleja una falta de conservadurismo en las estimaciones, algo que no me gusta en absoluto. Aunque es cierto que el entorno macroeconómico ha sido complejo, un buen CFO debería anticipar estos riesgos y presentar números más realistas.

 

Además, aunque su enfoque en la eficiencia financiera es destacable, no he visto un esfuerzo significativo por mejorar la rentabilidad operativa de la empresa más allá de los ajustes macro y las desinversiones. A largo plazo, me gustaría ver un plan más claro sobre cómo planean mejorar estructuralmente los márgenes, especialmente en un entorno donde los costos laborales seguirán al alza. Eso es algo que no terminan de explicar en su investor day.

 

 

No me gustaría cerrar este bloque sin mencionar a David Abney, el anterior CEO de UPS, ya retirado, pero una figura clave en el legado que Carol Tomé ha recibido. Abney dedicó 46 años de su vida a UPS, los últimos 6 como CEO, y fue un líder que marcó profundamente la evolución de la empresa. Su experiencia abarcó casi todas las áreas del negocio, desde la logística y operaciones hasta la gestión global, lo que le permitió tener un conocimiento integral de la compañía.

 

Durante su etapa como CEO, Abney impulsó varias iniciativas importantes que sentaron las bases para la UPS que conocemos hoy en día. Fue bajo su liderazgo que se desarrollaron algunos de los proyectos de modernización más relevantes de la red logística, incluyendo la expansión de la infraestructura para soportar el crecimiento del comercio electrónico. También supervisó un enfoque estratégico en la automatización y en la mejora de la eficiencia operativa, algo que sigue siendo fundamental en la actualidad.

 

Además, Abney fue clave en la internacionalización de UPS, con un enfoque especial en mercados emergentes y en la expansión de rutas internacionales, lo que fortaleció la posición de la empresa como líder global en logística. Su visión a largo plazo permitió que UPS se adaptara a los cambios en el mercado y estuviera preparada para enfrentarse a nuevos desafíos, aunque es cierto que dejó algunos temas pendientes, como el conflicto con los sindicatos, que heredó Carol Tomé.

 

A pesar de estar retirado, Abney continúa desempeñando un papel en UPS como consultor especial cuando se le requiere. Esto no solo refleja su compromiso con la compañía, sino también la confianza que aún se deposita en él para aportar su experiencia en momentos clave.

3.2. Principales accionistas de UPS

 

 

Un problema importante que tiene UPS, y que me gustaría destacar aunque sea brevemente, es que es una compañía plenamente institucional. No hay una familia de referencia, ni un accionista individual significativo, ni siquiera un fundador que aún tenga un papel relevante en la empresa. Esto significa que la propiedad y el control de la compañía recaen completamente en manos de institucionales, la mayoría de los cuales son gestores pasivos o inversores forzados por índices.

 

¿Por qué es esto un problema? Porque, en ausencia de un accionista de referencia con peso real, no existe nadie que supervise directamente las decisiones del equipo directivo con un enfoque a largo plazo o que exija resultados específicos en beneficio de los accionistas. Esta falta de presión puede llevar a que algunas decisiones estratégicas no estén tan orientadas al largo plazo como podrían estarlo en una empresa con un propietario o familia influyente en su estructura.

 

Por eso, cobra aún más importancia lo que mencionábamos anteriormente sobre la calidad del equipo directivo. En una empresa como UPS, donde no hay un accionista fuerte que ponga límites o marque una dirección clara, es esencial que el equipo directivo sea excepcionalmente sólido y que tenga un compromiso claro con la creación de valor para el accionista a largo plazo. De lo contrario, se corre el riesgo de que las decisiones se tomen con menor supervisión o que el enfoque se diluya.

 

Según el diario Expansión, Carol Tomé, como CEO de UPS, fue la segunda CEO mujer que más ganó del mundo en 2021, con unos 27,6 millones de dólares de salario entre salario fijo y variable. Según AFL-CIO, la compensación total de Carol Tomé en 2023 fue de 23,4 millones de dólares, de los cuales 1,5 millones eran su salario fijo, 18,9 millones fue su recompensa en acciones, 1,3 millones fue su recompensa en opciones, 1,5 millones fueron compensaciones non-equity del plan de incentivos, 1,3 millones fueron compensaciones non-equity del plan de incentivos. No hay ninguna constancia de que Carol Tomé mantenga esas acciones en propiedad, y no hay ningún registro de compras a mercado desde su establecimiento como CEO. Y dejarme añadir que el paquete de stock options de la empresa me parece absurdamente enorme en comparación con sus pares. UPS reparte en stock options 4 veces más que FedEx con los mismos ingresos, lo que es el equivalente al 10% del FCF. Por suerte en los últimos años (2023-24) eso se ha moderado.

 

Veamos ahora algunos aspectos sobre la creación de valor del equipo directivo.

 

3.3. Creación de valor de la empresa

 

 

 

 

 

A mí me parece muy relevante revisar la creación de valor de la compañía, y para ello podemos verlo a través de varias métricas, como las que os he puesto en las imágenes anteriores. Podemos ver que la empresa tiene un ROIC promedio del 21% en el largo plazo, lo cual es un dato muy atractivo para una empresa del sector logístico y de distribución. Este sector, en muchos casos, presenta ROICs por debajo del coste del capital, pero en el caso de UPS no es así. Su ROIC es de doble dígito, superior al 20%, incluso en un año como el de 2023, donde han caído los beneficios un 20%, el ROIC se ha situado por encima del 16%. Esto nos habla de una enorme calidad de la empresa y de una gran capacidad de creación de valor.

 

Esto refleja una buena asignación del capital. Así que hay un potencial de recuperación en el retorno sobre el capital una vez que el entorno se vuelva algo más positivo y den fruto las inversiones que se están realizando, que hemos estado comentando a lo largo de la tesis. Para aclarar, un ROIC del 21% implica que por cada euro invertido, la empresa obtiene más de 20 céntimos de beneficio, entendiendo el beneficio como beneficio operativo menos impuestos. Es una rentabilidad muy alta y muy positiva, más aún, insisto, en una industria como la logística. En la tesis de inversión de FedEx, veremos las diferencias notables entre ambas empresas en términos de rentabilidad sobre el capital.

 

Si miramos otras métricas importantes como el ROE, este es superior al 38%. Sin embargo, hay muchísima volatilidad por la variabilidad que ha habido en el equity debido a las recompras de la compañía, lo cual hace que, en esta empresa, el ROE no sea la mejor métrica para definir su buena rentabilidad sobre el capital. Aun así, un ROE del 38% es impresionante. Pero aquí lo relevante es observar también la reinversión.

 

Por ejemplo, la empresa puede tener una gran rentabilidad sobre el capital invertido del 20%, un ROE muy robusto superior al 38% y un CROIC de doble dígito de entre el 23% y el 30% normalizado. En 2023, este CROIC se sitúa en el 13%, es decir, está más o menos a la mitad de su nivel habitual, lo cual nos indica que estamos en un momento de debilidad, en la fase baja del ciclo. Por ello, hay un potencial de recuperación importante que probablemente llegará. Pero, insisto, es importante fijarnos en la reinversión.

 

La tasa de distribución de beneficios es del 75%. Esto significa que, del 38% del ROE, realmente cabría esperar un crecimiento del equity a largo plazo del 9,5%, si la empresa fuese capaz de mantener esos niveles de ROE. ¿Por qué? Porque el resto de los beneficios se distribuyen en forma de dividendos. A eso habría que restar las recompras adicionales, lo cual dejaría la tasa de reinversión aún más moderada, en torno al 15-20%. Esto haría que pasásemos de un ROE del 38% a un crecimiento esperable a largo plazo de alrededor del 7%. Para una empresa madura, este es un crecimiento bastante razonable y atractivo.

 

Con el ROIC sucede algo similar. Aunque el ROIC sea del 21%, con un payout del 75% o una tasa de reinversión entre el 20 y el 25%, cabría esperar un crecimiento a largo plazo del capital invertido de alrededor del 5,5%. Esta sería la tasa de crecimiento razonable que podemos proyectar para la compañía.

 

En conclusión, siendo una empresa ya muy madura, estamos hablando de unos rendimientos bastante atractivos. Estamos hablando de una empresa líder en un sector dominante. Si bien no hay grandes barreras de entrada, UPS sí cuenta con importantes ventajas competitivas que ya hemos comentado. Por eso, creo que son rendimientos muy atractivos.

 

Puedo concluir que, en mi opinión, UPS crea mucho valor. Es una empresa con una buena asignación de capital. Todo el capital que no son capaces de reinvertir a niveles del 20% de retorno lo distribuyen, ya sea vía dividendos o recompras, y creo que eso es lo correcto.

Si os fijáis en la siguiente gráfica, vais a poder observar cómo efectivamente se cumple lo que estamos diciendo. El crecimiento de los beneficios por acción desde 2011 ha sido del 6% anual compuesto, lo cual está en línea con el crecimiento esperable para una empresa como UPS. Este crecimiento se explica por un retorno sobre el capital del 21%, combinado con una tasa de reinversión cercana al 25%.

 

Hablábamos antes también del ROE y de cómo afecta esa tasa de reinversión, concluyendo que la tasa de crecimiento a largo plazo debería situarse entre el 5,5% y el 7%. Pues, efectivamente, es lo que se observa en el crecimiento de los beneficios por acción. Este crecimiento de aproximadamente el 6% anual refuerza la idea de que la empresa ha sabido mantener un equilibrio sólido entre reinversión y distribución de beneficios.

 

La gran pregunta ahora es si la compañía será capaz de sostener esos niveles de rentabilidad sobre el capital en el futuro. De momento, no veo indicios de que no vaya a ser así. Considero que actualmente están en un momento de debilidad, que podría describirse más bien como una fase de normalización y estabilización tras los años de boom durante la pandemia.

 

Sin embargo, hay muchos catalizadores, ya explicados en detalle a lo largo de la tesis, que podrían hacer que la rentabilidad sobre el capital vuelva a niveles superiores al 20%. Esto, evidentemente, reforzaría las expectativas de crecimiento futuras a largo plazo, situándolas en un rango esperable del 5,5% al 7% anual compuesto.

 

Entonces, todo el capital que no se reinvierte se distribuye al accionista principalmente vía dividendos y recompra de acciones. Estas recompras, sin embargo, no siempre se ejecutan en los mejores momentos, ya que no parecen seguir una estrategia estrictamente basada en la valoración de la acción. Más bien, funcionan como una manera complementaria de devolver capital a los accionistas.

 

Dicho esto, al menos desde la llegada de Carol Tomé como CEO, se ha notado que hay cierta tendencia a incrementar las recompras cuando la cotización sufre ajustes importantes. Aun así, no diría que haya una política de asignación de capital exhaustivamente positiva o estratégica en este aspecto.

 

¿Cuál es el efecto práctico de estas recompras? Pues que el número de acciones en circulación se ha reducido a una tasa del 1,2% anual compuesto desde el año 2011. Esto es un factor muy positivo a largo plazo, ya que disminuye la base de accionistas y permite que el beneficio por acción crezca más rápido de lo que lo hacen los beneficios totales de la empresa.

 

 

Y todo lo que no se destina a recompras de acciones, que de por sí ya es significativo, se dirige mayoritariamente al pago de dividendos. Esta es la estrategia que la compañía ha elegido como principal vía para remunerar a sus accionistas. Aunque no soy particularmente partidario de las empresas que priorizan el dividendo, creo que siempre es mejor repartirlo que reinvertir el capital de forma ineficiente y destruir valor.

 

Si miramos la gráfica de los dividendos, podemos observar cómo estos han crecido a una tasa del 10% anual compuesto en los últimos 12 años. Esto nos habla de un dividendo creciente, estable y consistente incluso en los peores momentos. Por ejemplo, durante la pandemia no solo no se redujo el dividendo, sino que se incrementó. Sin embargo, en mi opinión, el aumento de los dividendos en 2022 y 2023 fue excesivamente agresivo. En esos años, los beneficios se dispararon y el dividendo aumentó un 50%, algo que personalmente habría distribuido como dividendos extraordinarios, no como dividendos ordinarios.

 

¿Por qué considero esto un problema? Porque ahora que los beneficios han comenzado a contraerse, como ya ocurrió en 2023, el payout ha superado el 85% para poder sostener el dividendo. Esto es preocupante porque, aunque la empresa sigue siendo financieramente sólida, mantener ese nivel de distribución limita mucho su capacidad para reinvertir en áreas clave. Además, la empresa ha seguido incrementando el dividendo a pesar de la contracción de beneficios, lo que lo hace potencialmente insostenible a medio plazo.

 

 

Mi perspectiva es que, para normalizar el payout y mantener un dividendo estable y seguro en el largo plazo, la compañía podría verse obligada a reducirlo. Esto no sería tanto por una crisis financiera, que no es el caso, sino porque el dividendo se elevó demasiado en 2022 y ahora está en niveles difíciles de sostener sin una recuperación rápida de los beneficios. De lo contrario, podrían empezar a consumir caja, algo con lo que no estoy de acuerdo como política sostenible.

 

Pero claro, actualmente la rentabilidad sobre el dividendo es muy alta, es de entorno al 5% y esto es porque la empresa tiene una muy buena rentabilidad sobre el capital pero no puede reinvertirlo, así que tiene que repartirlo.

 

Insisto en que para mí fue un error aumentar un 50% el dividendo en 2022, si no fuera por eso el dividendo sería perfectamente sostenible, pero tendremos que hacer proyecciones en el bloque 6 para ver qué posibilidades hay de que el dividendo permanezca, que en mi opinión son bajas, y yo lo recortaría para volverlo a niveles de nuevo razonables, por lo cual cabría esperar que la rentabilidad sobre el dividendo sea  inferior al 5% actual. Ya veremos en las proyecciones exactamente en qué niveles creemos que se situará.

Bloque IV: Análisis de mercado. Factores clave de crecimiento y limitaciones

 

Un mercado maduro con un crecimiento moderado 

 

4.1. U.S. Small Package Market 

 

Bien, vamos a continuación a hacer algunos comentarios sobre el mercado general de paquetería al que pertenece UPS para que tengamos una perspectiva de cuál es el tamaño del sector, cuál es el tamaño de UPS con números reales y cuáles son las expectativas de crecimiento del mercado para ver los vientos de cola y los riesgos que tiene.

 

 

Empezando por el mercado principal que nos concierne con UPS, que es el mercado de paquetería estadounidense, si vemos por volúmenes totales, es un mercado que lleva 7 años de crecimiento constante a una tasa promedio del 9%, acelerado agresivamente con crecimientos de ingresos de doble dígito de alrededor del 10% entre 2017 y 2023, impulsado por el aumento de volúmenes, sobre todo tras los efectos de la pandemia, tal y como hemos explicado en esta tesis y no vamos a entretenernos nuevamente. Simplemente quiero que tengáis la referencia de que este crecimiento ha venido impulsado sobre todo por los volúmenes, porque si miramos los ingresos por paquete, realmente entre 2017 y 2023 el crecimiento ha sido del 1% anual, porque aunque hubo un gran boom durante la pandemia 2020-2021, después los ingresos por paquete se fueron corrigiendo. Aunque, por ejemplo, empresas como UPS o FedEx sí que han tenido la ventaja competitiva y han podido mantener ingresos por paquete algo más elevados.

 

Pero volviendo a lo que nos concierne, el volumen de paquetes que se movió en los EE.UU. en 2023 fue de 21.700 millones de paquetes o 21,7 Billions, que fue ligeramente por encima de las expectativas. ¿Cuál es la expectativa de aquí en adelante? Muy simple. Las expectativas son de que este mercado deje de crecer a doble dígito, por supuesto, eso es algo que ya ha pasado, ya se frenó en 2022, y lo que se espera es que el crecimiento del volumen de paquetes de EE.UU. crezca a dígito medio, en torno al 5% anual compuesto entre 2024 y 2029. Repito que estas estimaciones incluyen a Amazon.

 

Si lo miramos por volúmenes, es muy interesante mirar la gráfica que nos proporciona UPS y que coincide con otra gráfica del sector, y es que en 2023 el volumen de paquetes diarios fue de 84 millones, uno más que en 2022 y 2021, años en los cuales el mercado se estancó tras un gran boom. En 2019, antes de la pandemia, el mercado movilizaba unos 60 millones de paquetes diarios, es decir, un crecimiento muy fuerte. Es cierto que las expectativas se sobredimensionaron en la industria, ya que se creía que para 2023 íbamos a llegar a los 110 millones de paquetes diarios con un crecimiento del 13% anual, y al final no fue así. Si miramos por volúmenes, desde 2019 hasta 2023 han crecido los volúmenes a una tasa anual compuesta de sólo el 3%, frente al 13% que se esperaba.

 

Para que os hagáis una idea de la sobredimensión que había sobre el mercado, en términos de expectativas, y lo que luego fue en realidad, lo que explica por qué el mercado tiene ahora una sobrecapacidad de oferta y por qué los márgenes en general de la industria se están contrayendo, aunque, como hemos explicado, creemos que es algo puntual.

 

 

Si comparamos las expectativas de FedEx, DHL y  Pitney Bowes con las de la propia UPS, parece que coincide, aunque UPS podría ser algo más optimista. En el caso de UPS esperan que el volumen diario de paquetes crezca al 5,5% anual entre 2023 y 2026, incluyendo, repito, a Amazon, que es quien realmente está marcando el crecimiento.

 

Si excluimos a Amazon en la industria, el crecimiento más bien es plano. De hecho, esto podéis verlo en la siguiente gráfica, donde podéis ver cómo el crecimiento del mercado esperado, en términos de volúmenes, junto a Amazon, es un crecimiento entre 2023 y 2026 esperado del 10% anual compuesto si miramos a tres años vista, pero si excluimos a Amazon, el crecimiento esperable sería de apenas el 2,6%. Pero aclaremos, eso es en VOLUMEN, si añadimos el factor precio, nos iríamos a crecimientos de dígito medio alto, en linea con las expectativas de crecimiento de las principales empresas. A mi me parece ambicioso ese crecimiento en volumen y ya adelanto que tengo perspectivas más conservadoras.

 

 

4.2. Mercado Internacional

 

 

 

Del mercado internacional sabemos mucho menos porque es mucho más difícil de segmentar, porque cada país lo segmenta un poco diferente, pero en términos globales es un mercado que se cifra en cerca de 400 billions de dólares, de los cuales algo más de un tercio son en mercado americano, según Global Market Insight.

 

No hemos podido cotejar las fuentes de este estudio, hemos consultado fuentes alternativas y ninguna de ellas coincide entre sí, por lo cual no podemos cifrar cuál es el mercado real o el tamaño de mercado real internacional excluyendo a los Estados Unidos.

 

DHL espera crecer en torno al 5% anual, impulsado principalmente por el mercado de e-commerce, cuyo crecimiento estimado se encuentra entre el 6 y el 8% anual, cifras que coinciden con las proyecciones de FedEx.

 

Adicionalmente, DHL proyecta un crecimiento del mercado express entre el 4 y el 5% anual hasta 2030, con expectativas similares para la logística de la cadena de suministro. En cuanto al mercado de carga, se espera un crecimiento en línea con el PIB, estimado entre un 2 y un 4% anual.

 

 

 Así, podemos afirmar  que, sumando las expectativas de UPS, FedEx y DHL, que son los tres líderes a nivel internacional,  es un mercado que se espera que crezca hasta 2030 en torno al 5% anual. Es un mercado que se espera que crezca impulsado por el e-commerce y las operaciones de exportación, especialmente con Asia, y también empiezan a coger fuerza las operaciones en Latinoamérica.

 

En concreto, en UPS, ellos explican en sus diapositivas que el mercado total al que ellos pueden adherirse a nivel internacional es un mercado que esperan que crezca el 3,5% anual  en los próximos tres años y que valoran en la actualidad en unos 85.000 millones de dólares, el equivalente a un volumen de 28 millones de paquetes diarios, mientras, FedEx cifra su mercado addressable en 120 billions. Es curioso por que ese +3,5% se compone exclusivamente en volumen.

 

4.3. Cuota de mercado y segmentación del sector

 

Revisando la cuota de mercado, hay dos formas de mirarlo, que son muy diferentes. Una es por volúmenes, es decir, por el número de paquetes anuales que procesa cada empresa. Y otra, por los ingresos. Como ya hemos visto, un mismo número de volúmenes, dependiendo del tipo de cliente, puede representar una unidad mayor o menor de ingresos. Por lo cual es importante diferenciar ambos aspectos. Ambos niveles de clasificación son válidos. Pero, por ejemplo, unas empresas se enfocan más en pequeña paquetería, otras más en paquetería media. UPS, por ejemplo, se centra más en pymes. FedEx se centra más en e-commerce. Y Amazon, por ejemplo, hace en general pequeña paquetería. Aunque recordemos que Amazon no se incluye dentro del segmento de paquetería tradicional, ya que Amazon opera su propia red logística y reparte exclusivamente sus propios productos.

 

 

 

Entonces, si miramos por volúmenes, podemos ver cómo en Estados Unidos el líder por volumen es el Servicio Postal de los Estados Unidos, USPS, que movió en 2023 6,6 billones de paquetes, lo que le convierte en líder de mercado por volúmenes con una cuota del 31%.

 

El número 2 en 2022 se lo llevaría UPS, que es la empresa que estamos analizando en este estudio. UPS movió en 2023 4,6 billones de paquetes, un 10% menos que en 2022 por los motivos ya explicados. Esto desplaza a UPS al Top 3 del ranking de  Estados Unidos con una cuota de mercado por volumen del 21%.

 

Amazon, por primera vez en 2023, adelantaría a UPS y se convertiría en el segundo transportista por volumen de paquetes, ya que alcanzó los 5,9 billones, un 15% más que en 2022. Por lo tanto, ascendió de la tercera a la segunda posición en 2023 en términos de volúmenes. Ya adelantó a FedEx en 2021 y ahora adelanta también a UPS. Así, Amazon se quedaría con el 27% de la cuota de mercado por volúmenes en los Estados Unidos.

 

Dejando el nuevo ranking de la siguiente manera:

 

1. USPS: 31% de cuota.

2. Amazon: 27% de cuota.

3. UPS: 21% de cuota.

 

Ya luego le seguiría FedEx, que es la empresa que analizamos en el otro estudio de mercado anexo y que hemos realizado de forma conjunta al estudio de UPS. FedEx se mantiene con un volumen de cerca de 3,9 billones de paquetes en 2023, un 6% menos que el año anterior, lo que le dejaría con una cuota en términos de volumen del 18%.

 

Todos los demás operadores en Estados Unidos representarían apenas el 3% del volumen de paquetes. Así que entre USPS, UPS, Amazon y FedEx gestionan el 97% del mercado estadounidense. Y la capacidad de competidores menores de penetrar ese mercado es muy difícil por las ventajas competitivas y barreras de entrada que tiene este sector, como la intensidad de capital, la economía de escala y la red logística, que ya hemos explicado.

 

 

 

Ahora bien, si miramos por ingresos, la cosa cambia mucho, porque en ese caso, UPS lidera de calle el mercado estadounidense en términos de ingresos, con una cuota del 35%, mientras que Amazon queda desplazada hasta el cuarto lugar con apenas un 14% de los ingresos de la industria, ya que Amazon mueve mucho volumen, pero en general son paquetes muy pequeños con un ingreso por paquete bastante menor.

 

¿Qué significa esto en términos de números? Muy simple. UPS lidera el mercado con ingresos de 69 billones en 2023, lo que de por sí representa una caída del 6,4% frente al año anterior. Es, de entre las cuatro líderes, la que peor desempeño tuvo en 2023 por los motivos expuestos en el análisis. Eso le deja, como digo, con una cuota del 35%.

 

FedEx ocuparía ahora el segundo lugar, y por eso son las dos empresas que estamos estudiando. FedEx tiene una cuota por ingresos del 32% del mercado estadounidense, con ingresos de 63,2 billones en 2023 y una caída interanual del 3%.

 

En tercer lugar estaría el Servicio Postal de Estados Unidos (USPS), que, a pesar de liderar el mercado estadounidense en términos de volúmenes con un 31% de cuota, solamente recibe el 16% de los ingresos del sector. Al ser un servicio público, tiene sentido, ya que es mucho más barato y tiene márgenes mínimos e incluso negativos.

 

La gran Amazon pasa de ser segundo en términos de volúmenes en Estados Unidos (detrás de USPS) a quedar en el cuarto lugar por ingresos. A pesar de tener un 27% de cuota de volumen, solamente representa el 14% de los ingresos. Aunque eso sí, es la que más crece de lejos, con un crecimiento del 19% interanual hasta los 28,6 billones de dólares en ingresos en Estados Unidos en 2023.

 

Aclarar que todos los principales operadores han sido capaces de aumentar sus ingresos por encima del crecimiento de volúmenes. Es decir, todos han podido ejecutar cierta variación de precios, que suele ser bastante equitativa entre ellos y que se ha situado en torno a un 4% y un 6% interanual.

 

4.4. Catalizadores de crecimiento

 

Los principales catalizadores de crecimiento para el mercado de paquetería, que se espera crezca un 5% anual compuesto entre 2024 y 2030, según estudios de UPS, FedEx y DHL ( esta última es la líder en el mercado internacional), son los siguientes:

 

1. Crecimiento del e-commerce:

 

Sin duda, el principal impulsor del mercado. Tanto DHL como FedEx y UPS coinciden en que el segmento de paquetería express global crecerá entre un 6% y un 8% anual impulsado por el e-commerce. En mercados emergentes como India y Asia-Pacífico, el crecimiento será aún más acelerado debido a la expansión de la digitalización y del acceso a internet. UPS y FedEx han puesto gran foco en este segmento.

 

2. Digitalización y expansión de las PYMES:

 

La adopción de plataformas digitales y soluciones logísticas más eficientes permitirá a las pequeñas y medianas empresas (PYMES) ampliar su alcance. Según UPS, el mercado de las PYMES será un catalizador relevante, aunque con crecimientos más moderados en comparación con el e-commerce.

 

3. Optimización y expansión de redes logísticas globales:

 

Tanto FedEx como DHL han señalado que la optimización de redes logísticas (por ejemplo, el plan FedEx One y la red 2.0) permitirá mejorar la eficiencia y reducir costes, lo que potenciará la demanda a través de mejoras en precios y servicios. Esto incluye la expansión de hubs logísticos en mercados estratégicos como India y Asia-Pacífico, donde se espera una creciente demanda de soluciones de paquetería internacional.

 

4. Auge de la cadena de suministro global:

 

La parte de supply chain (cadena de suministro) crecerá entre un 4% y un 6% anual según estimaciones de DHL. Los sectores de manufactura, retail y automoción están externalizando más sus cadenas de suministro, aumentando así la necesidad de servicios de logística integrados.

 

5. Crecimiento en envíos internacionales:

 

DHL proyecta un crecimiento del 4% al 5% anual en la paquetería express internacional, impulsado por el comercio global y la recuperación gradual del entorno macroeconómico. FedEx también ha mencionado que su segmento internacional, especialmente en exportaciones, tiene un potencial de crecimiento a largo plazo significativo.

 

6. Mayor adopción de tecnología y digitalización:

 

Las empresas logísticas están invirtiendo en automatización, IA y plataformas digitales, lo que mejora la eficiencia, reduce tiempos de entrega y permite un seguimiento en tiempo real de los envíos. Esta tecnología, en combinación con las soluciones omnicanal para grandes y pequeñas empresas, potenciará el mercado, especialmente en el e-commerce.

 

7. Crecimiento en el segmento de carga (freight):

 

Aunque menos acelerado, el segmento de carga (freight y forwarding) crecerá en línea con el PIB global a un ritmo del 2% al 4% anual, según DHL. La creciente demanda de transporte eficiente y la estabilización del comercio mundial jugarán un papel clave aquí.

 

Para sintetizar, los principales catalizadores serán el crecimiento del e-commerce, la digitalización de las PYMES, la expansión y optimización de las redes logísticas, y el auge de la cadena de suministro global. A esto se suma un crecimiento estable en el segmento de carga, especialmente en línea con el PIB, y un impulso tecnológico que permitirá mayor eficiencia en un mercado altamente competitivo. DHL, FedEx y UPS convergen en estas estimaciones, lo que refuerza la credibilidad de estas proyecciones y anticipa una nueva fase de expansión para el sector a partir de la segunda mitad de 2025, cuando se espera una recuperación gradual del entorno macroeconómico.

 

4.5. Potencial de las Nuevas Tecnologías en la industria logística

En mi opinión, las nuevas tecnologías están llamadas a ser uno de los principales catalizadores de eficiencia y crecimiento en la industria de la paquetería y carga. La adopción de inteligencia artificial (IA), la automatización, la conducción autónoma y otras innovaciones tecnológicas permitirán a empresas como UPS y FedEx optimizar costes, expandir márgenes y ofrecer servicios más rápidos y eficientes. Veamos un poco algunos de los aspectos que hemos analizado en detalle en la fase 1 de estudio.

 

1. Automatización con Inteligencia Artificial (IA):

Tanto UPS como FedEx ya están integrando IA en sus operaciones diarias, especialmente en sus hubs logísticos.

• UPS trabaja ya con una plataforma avanzada de IA implementada en los hubs de UPS. Su función principal es coordinar y optimizar todas las operaciones del hub en tiempo real: rutas, carga, descarga y distribución. Symphony utiliza modelos predictivos para anticipar la demanda, distribuir el flujo de paquetes de forma eficiente y minimizar tiempos de espera. Esto reduce significativamente los costes operativos y mejora la eficiencia de la red logística.
• UPS Velocity cuenta con más de 700 robots en operaciones y contabilización. La tecnología que acerca las mercancías a las personas utiliza la IA para organizar el espacio de manera más ágil e incluso puede recoger el inventario.Y la tecnología del estante a la persona, desarrollada por Geek+, optimiza el almacenamiento en un 30 % en comparación con los centros sin dicha tecnología.
• FedEx también cuenta con hubs completamente automatizados que integran robots de clasificación, cintas de transporte inteligentes y sistemas de IA capaces de gestionar grandes volúmenes de paquetes con mínima intervención humana. Esto les permite operar con mayor precisión y velocidad, a la vez que reducen errores y costes laborales.

 

Aunque el potencial de la inteligencia artificial es enorme, la realidad es que estamos aún en una fase muy temprana. Automatizar hubs es el primer paso, pero hay mucho camino por recorrer. Lo interesante aquí es que en una industria donde los márgenes son tan bajos, cualquier mejora, aunque sea mínima, se traduce en una expansión del beneficio operativo. Por eso creo que la IA puede ser muy relevante, sobre todo a medida que las empresas optimicen sus redes logísticas. Además, el hecho de que estas tecnologías sean escalables significa que el impacto en márgenes será cada vez mayor a medida que se expandan globalmente.

 

2. Conducción autónoma:

La conducción autónoma es probablemente una de las innovaciones con mayor potencial para transformar la industria logística. Empresas como FedEx ya están trabajando activamente en esta línea.

El uso de camiones autónomos permitirá:

• Reducir costes laborales al eliminar la necesidad de conductores en largas distancias.
• Optimizar rutas mediante IA y sensores avanzados que evitan el tráfico y mejoran la eficiencia de combustible.
• Expandir márgenes, ya que el transporte se vuelve más eficiente y constante, sin interrupciones.

 

Aquí hay que reconocer que FedEx está muy por delante de UPS. Mientras UPS se ha centrado en crecer en sectores como la salud, FedEx está apostando fuerte por la innovación tecnológica. FedEx tiene una asociación clave con Aurora Innovation, una empresa líder en tecnología de conducción autónoma. Han estado realizando pruebas de camiones autónomos en rutas de larga distancia, como el corredor entre Dallas y Houston. La idea es que estos camiones puedan operar 24 horas sin descanso, lo que aumenta significativamente la eficiencia y reduce los tiempos de entrega.

 

La conducción autónoma aún está muy verde, pero en algún momento llegará, y cuando lo haga tendrá un impacto brutal en los márgenes porque reducirá costes laborales y hará que las rutas sean más eficientes. De hecho, no descartaría en el futuro ver a UPS o FedEx asociándose con Tesla para camiones autónomos, porque el desarrollo de esta tecnología puede venir tanto de dentro como desde fuera. Pero repito, aunque tiene mucho potencial, aún estamos lejos de verlo implementado a gran escala.

 

3. Entrega con drones y robots autónomos:

 

Tanto UPS como FedEx están experimentando con tecnologías de última milla mediante drones y robots de entrega autónomos. UPS ha sido pionera en entregas con drones certificados por la FAA (Administración Federal de Aviación) y ha realizado pruebas para envíos en áreas remotas o de difícil acceso. FedEx está probando en la utilización de robots autónomos para entregas urbanas, especialmente enfocados en la última milla. Estas tecnologías permitirían optimizar rutas y reducir costes logísticos en áreas densamente pobladas.

 

Esto suena genial y queda muy futurista, pero siendo realistas, es difícil de escalar en el corto plazo, y sino que se lo digan a FedEx que tuvo que abandonar recientemente su proyecto Roxo en 2022, el más avanzado de la industria, por problemas de escalabilidad. Los drones y robots son soluciones muy específicas, sobre todo en zonas remotas o ciudades muy densas. Además, el entorno regulatorio sigue siendo un freno importante. ¿Significa esto que no tiene potencial? Para nada. Si logran escalar esta tecnología y reducir costes operativos, podríamos ver una mejora importante en la eficiencia de la última milla, que es donde más costes logísticos hay.

 

 

Luego hay aspectos fundamentales como El Big Data que es algo fundamental en la industria. Es una tecnología madura que ya está siendo utilizada, pero su uso va a seguir profundizándose y mejorando los márgenes a largo plazo. Además, el hecho de que pueda aplicarse a toda la cadena logística, desde la gestión de hubs hasta la última milla, hace que el retorno sobre inversión (ROI) sea muy alto.

 

En cuanto a sostenibilidad, todo esto está muy bien desde un punto de vista ambiental y reputacional, pero no es un catalizador a corto plazo. La electrificación es un CAPEX enorme y el impacto en los márgenes será limitado a corto plazo. Lo que sí veremos es que mejorará la eficiencia operativa y reducirá costes de mantenimiento, pero no espero grandes cambios hasta dentro de unos años y dudo mucho de que sea significativo en términos de rentabilidad.

 

Está claro que la innovación tecnológica tiene un potencial enorme, sobre todo en un sector donde cada punto de margen cuenta. FedEx y UPS están tomando caminos ligeramente distintos: FedEx está más avanzada en tecnologías como la conducción autónoma, mientras que UPS está más enfocada en optimizar la última milla y desarrollar nuevas áreas de negocio. Pero si hay algo claro es que la adopción de estas tecnologías no es opcional: en una industria con márgenes tan ajustados, innovar o morir.

 

4.6. Riesgos para la industria de la paquetería tradicional

 

1. Ciclicidad macroeconómica:

La industria de paquetería es altamente sensible al entorno macroeconómico. Durante fases de expansión económica, el consumo crece, impulsando mayores volúmenes de envíos, especialmente en sectores como el e-commerce y el B2B. Pero en momentos de contracción económica, como estamos viendo ahora en términos de demanda, los volúmenes caen y los márgenes se comprimen rápidamente. Es una industria con costes fijos muy elevados, y cualquier caída de ingresos impacta de manera desproporcionada en la rentabilidad. Esto es justo lo que ha estado pasando en los últimos dos años, sobre todo con FedEx Express, que al tener menores márgenes, sufre muchísimo más en estos ciclos. Aquí mi opinión es clara: este riesgo siempre va a estar presente en la industria. La clave no está en evitarlo, porque no se puede, sino en tener una estructura de costes lo suficientemente flexible como para adaptarse rápidamente. Esto es algo que UPS hace mucho mejor que FedEx por ahora, aunque el plan DRIVE de FedEx está empezando a mejorar ese aspecto.

 

2. La entrada de Amazon como un competidor abierto a terceros:

Este es, sin duda, el elefante en la habitación. De momento, Amazon ha construido una red logística brutalmente eficiente, pero solo la utiliza para sus propios envíos. ¿Qué pasaría si Amazon decide abrir su red a terceros?

 

Pues que entraría a competir directamente con FedEx, UPS y DHL, y lo haría con costes logísticos menores debido a sus economías de escala y su volumen actual. Ya adelantó a FedEx y UPS en volúmenes y, aunque sus ingresos son menores por paquete, lo compensan con su eficiencia y capilaridad. Mi opinión es que esto es un riesgo importante que puede materializarse en cualquier momento, pero está claramente contenido por que Amazon no es rentable con su sistema de paquetería, donde está dispuesto a renunciar a beneficios en ese segmento que luego rentabiliza en otros de sus servicios. Pero de hecho, no sería la primera vez que Amazon decide dar un giro estratégico en busca de rentabilidad incremental. Sin embargo, es el hecho de que el mercado de paquetería no es apenas rentable para la mayoría lo que actúa como barrera de entrada, incluso paraAmazon, pero Amazon ya ha demostrado que ninguna barrera de entrada es demasiado alta para ella. Si se acabase produciendo, esto obligaría a las tradicionales a reducir precios y volverse aún más eficientes, lo que las llevaría a presionar todavía más sus márgenes.

 

3. Costes laborales e inflación salarial:

El incremento constante de los salarios en la industria es un riesgo importante. Al ser un sector muy dependiente de mano de obra, cualquier aumento de costes laborales afecta directamente al margen operativo. Esto ya lo hemos visto con los acuerdos sindicales en UPS, donde los salarios han subido notablemente, y esto ha tenido un impacto importante en sus márgenes en 2023 y 2024, aunque por suerte ya está resuelto. En FedEx no tienen tantos problemas con los sindicatos, pero no están exentos de inflación salarial, especialmente en el entorno actual. Aquí es donde la automatización y la conducción autónoma se vuelven claves a largo plazo, porque podrían reducir la dependencia de la mano de obra. La pregunta es si estas tecnologías llegarán a tiempo para compensar este riesgo estructural.

 

4. Incremento en costes de combustible y transición energética:

El coste del combustible es un factor crítico para la industria, especialmente en el segmento aéreo y terrestre. En años como 2022, cuando el precio del petróleo se disparó, vimos cómo los recargos por combustible impulsaban artificialmente los ingresos, pero los costes reales erosionaban los márgenes. Además, está la presión regulatoria para reducir las emisiones de carbono. Las empresas están invirtiendo mucho en electrificación de la flota y aviones más eficientes, pero esto supone un CAPEX brutal que, de momento, no está generando retornos claros. Mi opinión aquí es que la transición energética es necesaria, pero en una industria de márgenes tan ajustados, cualquier sobreinversión puede penalizar los retornos sobre el capital. Es un riesgo que, aunque estructural, debe manejarse con mucho cuidado.

 

5. Riesgo de sobrecapacidad de la industria:

Tras el boom de la pandemia, muchas empresas (especialmente FedEx) invirtieron agresivamente en expandir su capacidad operativa, tanto en hubs como en flotas. Ahora que los volúmenes se han normalizado y el crecimiento es más moderado, hay un riesgo evidente de exceso de capacidad. Esta sobrecapacidad pesa sobre los márgenes y dificulta la generación de retornos adecuados sobre las inversiones realizadas. Mi opinión es que este problema es temporal, porque la industria está ajustando sus costes y su red operativa, pero a corto plazo puede seguir siendo un lastre para compañías como FedEx que aún no han optimizado completamente su estructura.

 

6. Innovación tecnológica y riesgos de disrupción:

La innovación tecnológica es un arma de doble filo. Por un lado, las nuevas tecnologías como la automatización, la IA y la conducción autónoma suponen un potencial increíble para mejorar la eficiencia, reducir costes y expandir márgenes. Pero por otro lado, si alguna empresa se queda atrás en esta carrera tecnológica, corre el riesgo de perder competitividad y cuota de mercado. UPS, por ejemplo, va por detrás de FedEx en conducción autónoma, pero lidera en términos de hubs automatizados. FedEx, en cambio, está más avanzada en transporte autónomo, con alianzas con empresas como Aurora, robótica y en la modernización de su red. Mi opinión es que las tradicionales tienen que mantenerse muy alerta aquí, porque cualquier disrupción tecnológica en manos de un jugador como Amazon podría cambiar completamente las reglas del juego.

Bloque V: Principales competidores/comparables de UPS

 

Principales competidores de UPS

 

Los principales competidores de UPS en el mercado estadounidense dentro de la paquetería tradicional son FedEx y el Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS), las tres compañías que dominan el sector, como hemos analizado previamente.

 

A nivel internacional, además de FedEx, el mercado global de logística y paquetería está liderado por DHL Group, perteneciente a Deutsche Post. Otros competidores destacados a nivel internacional incluyen SF Express, líder en logística en China y el mercado asiático; Royal Mail, el servicio postal del Reino Unido; y Japan Post, con una fuerte presencia en el mercado japonés y asiático.

 

 

El mercado de paquetería está liderado por DHL Group, lider indiscutible a nivel global, especialmente en la región de Europa y envíos transfronterizos.

 

Si bien UPS y FedEx, como hemos visto, son las líderes indiscutibles en los Estados Unidos, donde DHL prácticamente no tiene presencia, fuera de Estados Unidos, DHL es la líder global con presencia en más de 220 países. No solo está enfocada en la paquetería express, donde domina el mercado de envíos internacionales express, sino que además abarca toda la cadena de suministro global, lo que le permite diversificar sus ingresos de manera mucho más amplia que sus hermanas estadounidenses.

 

Ya hemos visto que el mercado estadounidense es prácticamente un duopolio entre FedEx y UPS, aparte del servicio postal de los Estados Unidos (gubernamental), y excluyendo Amazon (que opera exclusivamente los productos de su ecosistema) que no pertenece a la paquetería tradicional. Sin embargo, el mercado internacional es un mercado bastante más diversificado con muchos operadores, aunque también sigue estando claramente liderada por las tres empresas ya mencionadas. Pero aquí sí que hay algo más de fragmentación, sobre todo a niveles nacionales más que transfronterizos. Si miramos a las tres principales empresas DHL, FedEx y UPS, podemos ver que prácticamente ofrecen los mismos productos, entre ellas precios muy semejantes, por lo que cada una de ellas especializa en un tipo de cliente para evitar una guerra de precios, porque el sector logístico ya de por sí tiene márgenes muy mermados y una guerra de precios no interesa a nadie. En la tabla a continuación podréis ver los principales servicios que ofrecen cada una de ellas y podréis ver que son bastante semejantes.

 

 

DHL, a través del Grupo Deutsche Post DHL, no sólo se enfoca en paquetería express, sino que abarca toda la cadena de suministro global. Tiene varios segmentos de negocio que le permiten generar mayores ingresos:

 

 

Aunque UPS y FedEx entregan más paquetes anualmente (principalmente en Estados Unidos), DHL mueve grandes volúmenes de carga y tiene contratos logísticos de mayor valor, lo que le otorga ingresos superiores (aunque en la actualidad son semejantes y UPS sería ya líder global por ingresos y beneficios). Solo entre global forwarding y cadena de suministro, DHL registra el 44% de sus ingresos, con márgenes mínimos, inferiores al 6%. El coste de la infraestructura de última milla en Alemania hace que aunque sean líderes los margenes no llegen ni al 6% que son otro 20% de los ingresos de DHL. En e.commerce los margenes no llegan ni al 5% por el mismo motivo que en Alemania pero a nivel internacional, y el único segmento con márgenes de doble dígito es la parte de servicios Express (principalmente aéreo) y por que saca mucha rentabilidad de alquilar el espacio vacío en sus aviones.

 

Como este estudio de inversión está principalmente enfocado al mercado estadounidense, el estudio, al igual que esta tesis de inversión, se ha centrado en FedEx y en UPS. En una entrega futura analizaremos la compañía DHL en un estudio completo independiente. Pero es importante entender que, aunque operan en general todas ellas en el mismo sector, tienen dinámicas de comportamiento de cliente y de red diferentes. Lo que principalmente se refleja en márgenes operativos muy distintos entre cada una de ellas.

 

• UPS tiene márgenes operativos de doble dígito, en torno al 12% en entornos normalizados.
• FedEx opera con márgenes cercanos al 7%.
• DHL, por su parte, se mueve entre el 4% y el 5%.

Repito, estos márgenes corresponden a entornos normalizados. Esto hace que en momentos de crisis o entornos de mercado críticos, DHL prácticamente entre en pérdidas, FedEx roce las pérdidas, y UPS sea la única que tiene más flexibilidad operativa gracias a sus márgenes más elevados. En un sector como el logístico, donde los márgenes son tan ajustados, esta diferencia supone una ventaja competitiva muy relevante para UPS.

 

FedEx, la némesis de UPS

 

Anexo a este estudio de inversión, se publica en VanguardEconomy.com/estudios el estudio de inversión completo de FedEx, incluida la tesis de inversión con un nivel de profundidad idéntico al ejecutado en el presente estudio sobre UPS. Por lo tanto, a diferencia de tesis anteriores donde en este bloque hemos analizado de forma general al principal competidor de la empresa en estudio, en este caso no realizaremos aquí una revisión general de FedEx. Esto es porque ya se ha publicado un estudio completo, el cual recomendamos que se lea de forma complementaria a esta tesis.

Ambos estudios comparten informaciones clave sobre la industria, el potencial de crecimiento futuro y las diferencias en rentabilidades entre una empresa y otra. Todo lo cual explica las diferencias de valoración entre ambas compañías y aporta una visión mucho más completa para el inversor.

Bloque VI: Escenario Base, Proyecciones y Valoración.  

 

Qué esperar de en el entorno actual. ¿Ofrece UPS un precio lo suficientemente atractivo tras su caída?

 

6.1. Principales indicadores proyectados y valoración ¿Catalizadores?

 

Tras trasladar todas las conclusiones extraídas del análisis de UPS en la Fase 1 de estudio y en la Fase 2, que incluye esta tesis de inversión, llegamos a la conclusión de que las acciones de UPS se encuentran infravaloradas y creemos que ofrecerán un desempeño en el medio plazo superior al promedio histórico del mercado. A continuación, explicamos el porqué.

 

Estas estimaciones incluyen un escenario conservador (que no debe confundirse con pesimista), en el cual creemos que el sector en su conjunto no vivirá sus años más brillantes en el ciclo comprendido entre 2024 y 2026. Nuestra visión es que será a partir de 2026, o quizás en la segunda mitad de 2025, cuando empecemos a ver una recuperación en el sector en términos de volúmenes moderados, con menos presiones en el precio, lo que permitirá una recuperación paulatina de los ingresos a un ritmo de dígito simple medio.

 

En el corto plazo, para 2024, un año fiscal prácticamente finalizado ya y con una temporada de cuarto trimestre que esperamos positiva (aunque no récord), estimamos que UPS cerrará el año fiscal con ingresos cercanos a los 91.200 millones de dólares.

 

La mayor parte de los ingresos seguirá provinendo del mercado doméstico estadounidense, que creemos que crecerá moderadamente en torno a un 1,4%, alcanzando los 61.000 millones de dólares. Este crecimiento estará impulsado por crecimientos netos de volúmenes, que se darán por primera vez desde 2022, e ingresos medios por paquete ligeramente más altos.

 

Específicamente, estimamos que los ingresos medios por paquete rondarán los 12,5 dólares en 2024 y que crecerán hasta alrededor de 14 dólares por paquete para el año fiscal 2028. Durante el periodo entre 2024 y 2028, creemos que los volúmenes para el mercado estadounidense crecerán de forma muy moderada, en torno a un 1,17% anual, por debajo del promedio de los últimos 7 años. En ese mismo periodo, proyectamos un crecimiento en el ingreso por paquete anualizado de alrededor del 3%, impulsado principalmente por:

 

1. Subidas de precios de entre 5% anual.

 

2. Factores compensatorios negativos, como:

• Un ingreso menor por paquete debido a peso facturado.
• Cambios en el mix de productos y el tipo de contrato.

 

Además, consideramos los precios de los combustibles neutrales a lo largo del ciclo, dado que son impredecibles y no deberían incorporarse en exceso en las proyecciones.

 

Con estos supuestos, esperamos que el mercado doméstico americano ofrezca a UPS ingresos de casi 72.000 millones de dólares para el año fiscal 2028, lo que supone un crecimiento anualizado desde 2024 del 4,2%.

 

El mercado internacional tiene perspectivas de crecimiento más interesantes para UPS, con ingresos que estimamos crecerán alrededor de un 4,6% anual entre 2024 y 2028, alcanzando los 20.700 millones de dólares al cierre de este periodo. Este crecimiento parte de una base de 17.300 millones en 2024, lo que representa una caída interanual del 3%, en un entorno aún débil para exportaciones, especialmente debido a las economías europeas rezagadas y a la debilidad en el consumo asiático, particularmente en China.

 

A pesar de este contexto, UPS ha optimizado sus rutas comerciales y está bien posicionada para capitalizar las exportaciones premium transfronterizas en el próximo ciclo económico y continuar acelerando su optimización de ruta doméstica internacional. Sus movimientos recientes hacia el mercado mexicano han sido más rápidas que las de sus pares y creemos que podrían liderar esas rutas de exportación nearshore. Creemos que esto impulsará, sobre todo, el crecimiento en volúmenes, que proyectamos crecerán a una tasa del 1,6% anual, desde una base de 3,13 millones de paquetes diarios en 2024. Esto supone partir de una caída del 4% interanual en 2024 y avanzar hasta los 3,3 millones de paquetes diarios en 2028. Estas proyecciones son conservadoras, quedando por debajo de los niveles de 2020, 2021 y 2022, y apenas superando los de 2023. Sin embargo, en este contexto de moderación, nos parecen razonables.

 

En términos de ingresos por paquete (RPP), estimamos aumentos de aproximadamente un 3% anual, alcanzando los 23,5 dólares en 2028, principalmente impulsado por el segmento de paquetería premium y prioritaria transfronteriza, así como mayores ingresos y márgenes en el segmento de healthcare.

 

Para los ingresos por carga internacional, proyectamos un crecimiento del 3,7% anual desde la base de 2024, alcanzando los 760 millones de dólares en 2028. Creemos que este crecimiento estará alineado con el PIB global, con aumentos más moderados en 2025 (alrededor del 3%) y una aceleración gradual hacia 2026 y 2027, llegando a un 4% anual.

 

En el segmento de soluciones de la cadena de suministro, que incluye una parte importante de las operaciones relacionadas con el sector salud, esperamos crecimientos robustos del 4,7% anualizado, con aceleraciones progresivas a partir de la segunda mitad de 2025. Proyectamos que los ingresos alcancen los 15.500 millones de dólares en 2028, aunque consideramos que las estimaciones de UPS, que apuntan a duplicar ingresos en salud en dos años, son demasiado optimistas. Si bien este segmento tiene un potencial significativo, preferimos ser conservadores en nuestras proyecciones.

 

Todo ello, en conjunto, supondría para UPS ingresos totales de 108.000 millones de dólares para el año fiscal 2028, lo cual estaría muy lejos de su guidance, que es de alcanzar esos mismos 108.000 millones 8en el rango bajo), pero en el año fiscal 2026, es decir, dos años antes. Nosotros creemos que ese proyecto es demasiado ambicioso en el entorno actual, aunque, por supuesto, como digo, hay muchos catalizadores que podrían impulsar un desempeño mucho mejor.

 

El primero, el desempeño del segmento de salud. El segundo, una recuperación de las principales economías, incluida la demanda de consumo estadounidense y la demanda europea y china, serían claves para un mayor crecimiento en el mercado europeo, que además ayudaría a que el margen del grupo creciese también de forma más acelerada, porque recordemos que el segmento internacional tiene márgenes operativos claramente superiores al mercado doméstico estadounidense. Así que posiblemente, si esa recuperación se produce, tengamos márgenes sostenibles del 20% o superiores en el mercado internacional, pero no es lo que estamos proyectando. Preferimos ser mucho más conservadores.

 

Volviendo a nuestras proyecciones, en total, esperamos que la compañía pase de un volumen de 22,3 millones de paquetes diarios a 23,4 millones de paquetes diarios en el año fiscal 2028, su crecimiento en un volumen muy moderado de en torno al 1,24% anual, por debajo de su crecimiento histórico, pero en el contexto de mercado que nos encontramos nos parece razonable. Para 2026, lejos de ideas de la compañía, creemos que la empresa alcanzará 10.000 millones menos de ingresos de los que proyecta, en torno a los 99.000 millones de dólares, por las razones ya explicadas. Aunque una aceleración más temprana de las recuperaciones macroeconómicas podría ayudarle a alcanzar su objetivo, la única razón por la cual podría alcanzar ingresos de 109.000 millones en el periodo que se ha propuesto, es decir, para 2026, sería a través de adquisiciones más agresivas, que, por lo menos, cuenta al menos la compañía con un brazo financiero bastante robusto para poder hacerlo, y una disposición de deuda muy cómoda. De lograr su ambicioso plan de crecimiento, la valoración de la compañía sería mucho más atractiva, acelerando nuestro precio objetivo de 2028 hacia 2026, incrementando considerablemente la IRR.

 

Pasando a la rentabilidad, tal y como se desglosa en los estados financieros que proyectamos en las páginas siguientes, creemos que UPS llegará a 2028 con un margen operativo ajustado de en torno al 11,6%, un margen más que razonable, que incluso perfectamente podría llegar al 12%. Esto sería un escenario neutral barra positivo e históricamente es el rango normal en el cual la compañía ha sido capaz de establecer su rentabilidad en entornos neutrales o positivos de demanda. Estamos hablando de un rango entre el 12% y el 13% operativo, así que en nuestras expectativas de un 11,6% no estamos siendo optimistas.

 

¿Por qué somos más conservadores? Creemos que el principal impulsor para que los márgenes aceleren por encima del 12% de manera sostenida tendrían que ser un entorno macroeconómico favorable y un muy buen desempeño en el segmento de salud. Como no estamos proyectando ninguna de las dos cosas, no podemos ser tan optimistas, aunque lo vemos muy razonable.

 

Partiendo de la base de un margen operativo del 9% en 2024 que proyectamos, esto implica una caída del beneficio operativo del 10% frente al año anterior, en términos reportados, y en torno a un 9,5% de margen operativo ajustado, que sería un beneficio operativo de unos 8.700 millones de dólares. Esto representa una caída interanual del 11,5%, que incrementaría frente a la caída que sufrió la compañía el año anterior de cerca de un 30%. Así que hemos pasado de márgenes del 13,8% en 2022 a márgenes del 9,6% ajustados en 2024.

 

¿Cómo pasamos de un 9,6% a un 11,6% en cuatro años? Esa expansión de margen en nuestras proyecciones estará impulsada por un crecimiento de los costos de personal por debajo del crecimiento de ingresos, garantizado por el acuerdo con el sindicato, el aumento de ingresos de segmentos de mayor margen como el logístico sanitario, así como un mayor control de los costos variables, que han estado excesivamente elevados en los últimos años por la sobrecapacidad operativa, y es algo que están ya trabajando en revertir. Esto se debe a varios factores. El primero es que ya se ha conseguido pactar el aumento salarial de aquí a 2028 con el sindicato, y aunque en 2024 ese pacto tiene un efecto negativo importante en la rentabilidad del grupo, progresivamente hacia 2028 tiene un peso menor, con crecimientos salariales de en torno al 2,4%, lo cual estaría por debajo del crecimiento de ingresos.

 

Además, estamos proyectando en este escenario que el número de trabajadores crezca en línea con el aumento del volumen. Sin embargo, estamos siendo muy conservadores porque hay que recordar que ahora mismo el sector tiene una sobrecapacidad de en torno al 5%. Estimamos que en 2023 será de en torno al 10%, por lo que prácticamente todo el volumen que proyectamos hasta 2027, que es muy moderado, podría canalizarse a la compañía sin necesidad de incrementar su masa laboral. Esto permitiría acelerar los márgenes por encima de nuestras estimaciones y alcanzar el objetivo del 12% que busca la compañía, el cual en este caso sí creemos que es muy razonable e incluso probable, pero preferimos contar con un escenario más conservador, ya que estamos trabajando en una empresa en problemas y siempre es preferible ser más conservador a ser neutral u optimista.

 

Con costes por interés relativamente estables en el periodo, ya que creemos que la empresa no tiene necesidades de ampliar su deuda más allá de la actual, y con costes permanentes de reestructuración de unos 450 millones anuales, creemos que los beneficios netos ajustados de la compañía alcanzarán en el presente 2024 alrededor de los 6.100 millones de dólares. Esto representa un margen del 6,7%, el más bajo prácticamente desde la crisis inmobiliaria y posterior recesión en Europa. A partir de ahí esperamos que ese beneficio neto vaya incrementando gracias a la expansión del margen y pasemos de un 6,7% de margen neto a un 8,2% de margen neto, alcanzando en 2028 alrededor de los 8.800 millones de dólares de beneficios netos.

 

Esto supone un beneficio por acción ajustado de 10,7 dólares, lo que implica un crecimiento anualizado del 10,5% en el beneficio por acción desde la base de 2024 (tras acumular una caida del beneficio neto del 45% en dos años).

 

Un 2024 donde proyectamos que los beneficios netos continúen cayendo en torno a un 18% interanual, continuando la caída del 32% que sufrió la empresa el año pasado.

 

Cuando me refiero a beneficios netos ajustados, estoy hablando de que nosotros descontamos el movimiento contable o el efecto contable de la evaluación del plan de pensiones y de los costos de reestructuración, que habitualmente generan más volatilidad en el resultado del grupo.

 

En los aspectos más relevantes del balance, creemos que el efectivo y equivalentes de la compañía cerrará 2024 en torno a los 5.300 millones de dólares, que es una cifra razonablemente baja en comparación con niveles de los últimos años. Pero, a partir de aquí, esperamos una recuperación paulatina con la muy buena generación de caja de la compañía, con conversiones superiores al 90% en el ciclo. Proyectamos que el flujo de efectivo y equivalentes de la empresa se sitúe cercano a los 7.000 millones de dólares para 2028, ejecutando por el camino un interesante plan de recompras, devolviendo al accionista su capital también a través de dividendos, y reduciendo la deuda por el camino.

 

Hablando de esa deuda, creemos que es bastante razonable. La deuda actual en 2024 cerrará en torno a los 23.000 millones de dólares de deuda financiera, unos 28.000 millones de deuda total incluyendo arrendamientos, que tampoco consideramos muy agresiva. La deuda neta incluyendo arrendamientos sería de 22.500 millones de dólares y, excluyendo arrendamientos, sería de 17.600 millones de dólares a cierre de 2024, lo que implicaría un ratio de endeudamiento de deuda neta/EBITDA de 1,52 veces, niveles incluso inferiores a 2019 y 2020. Más que razonables para una compañía de este tipo y con una buena generación de caja para llevar a cabo sus inversiones de capital.

 

Para el año fiscal 2028, creemos que ese ratio de endeudamiento será inferior a las 0,9 veces deuda neta/EBITDA. Eso sí, estamos contando con que, por el camino, reduzca su intensidad de dividendo. Un dividendo que, en 2024, han anunciado que se va a mantener en línea con el año anterior, lo que implica desembolsar más de 5.400 millones de dólares en dividendos, un payout cercano al 74%, el cual está muy por encima de sus niveles históricos de entre el 50% y el 52%, niveles que además también reafirmaron y prometieron mantener en el año fiscal 2023.

 

Nosotros creemos que ese dividendo no se puede sostener. Más que no poderse, que financieramente sí que se puede, mantener el dividendo requeriría mayor endeudamiento y, en definitiva, peores retornos para el accionista, que sí se reduce. Creemos que el error de la compañía fue incrementar el dividendo un 50% en el año fiscal 2022 porque, si hubiesen mantenido el ritmo normal de crecimiento de dividendos que tenían previo, no habría que hacer este ajuste ahora a la baja.

 

En nuestra opinión, si mantienen el dividendo actual en los próximos años, el payout podría dispararse en 2025 a niveles del 90% y, suponiendo que el dividendo se mantenga estable, ni siquiera que aumente, para 2028 el payout seguiría siendo superior al 65%. Esto está muy por encima de los objetivos de la empresa, que también tiene ciertas necesidades de reinversión y, además, hay mejores maneras de asignar ese capital teniendo en cuenta que tienen un ROIC muy bueno en su industria, de los mejores junto a DHL.

 

Reitero que, financieramente hablando, con la poca deuda que tienen, podrían mantener el dividendo actual, pero a base de deuda, durante algunos años hasta que se estabilice el crecimiento de beneficios y el payout vuelva a niveles entre el 50% y el 55%. Nosotros lo que hemos proyectado es que ese dividendo se corte de raíz en el año fiscal 2025, y eso implicaría que, volviendo a un payout del 53%, el dividendo cayese hacia los 3,8 dólares por acción en 2025. A partir de ahí, sí que podríamos esperar un crecimiento paulatino en línea con el crecimiento de los beneficios, es decir, en torno al 10% anual, para alcanzar dividendos de 5,20 dólares por acción para el año fiscal 2028. Esto supone una atractiva yield anualizada hasta 2028  del 3,8%.

 

Si miramos la rentabilidad del capital, como anunciábamos y mencionábamos durante todo el estudio, UPS tiene un retorno sobre el capital muy atractivo, por encima de los niveles promedio de la industria, gracias a sus muy buenos márgenes y alto retorno sobre sus inversiones. Ese retorno sobre el capital en 2023 fue del 21%. Históricamente, se ha movido entre el 20% y el 25%. Actualmente, en 2024, creemos que será cercano al 17%, lo cual claramente reafirma nuestra posición de que estaríamos invirtiendo actualmente en UPS en la fase baja del ciclo.

 

Proyectamos una recuperación paulatina hasta 2028 para alcanzar de nuevo niveles cercanos al 20,5% de retorno sobre el capital invertido, lo que implica un capital invertido por acción para 2028 de alrededor de 58 dólares. El ROE, por su parte, pasará de en torno al 40% de 2023 a cerca del 33-34% en el año fiscal 2028, ligeramente por debajo de los niveles que esperamos para 2024.

 

Un mayor paquete de recompras y/o dividendos del que hemos proyectado podría ayudar a que el ROE fuese también más alto, al reducir un equity ligeramente menor. El valor en libros de UPS por acción actualmente se sitúa en 20,5 dólares, estimados para 2024, y proyectamos que para 2028 sea cercano a los 34 dólares.

 

El capital de trabajo circulante neto creemos que se seguirá sosteniendo en niveles cercanos al 1% de los ingresos, lo cual es bastante razonable y atractivo. Es un sector que no requiere de demasiado incremento de capital de trabajo circulante una vez la red esté completamente integrada.

 

Por último, si nos vamos al flujo de caja, proyectamos que la compañía será capaz de generar en 2028 alrededor de 13.400 millones de flujo de caja de operaciones y alrededor de 8.000 millones de dólares de flujo de caja libre para el equity . Esto gracias, sobre todo, a una reducción del CAPEX sobre ventas, que se situará en niveles cercanos al 4,5%, con unos 4.000 millones de CAPEX en 2024, que aumentarán progresivamente hasta cerca de 4.900 millones de CAPEX en 2028. Ese flujo de caja libre supone una conversión desde el beneficio neto ajustado del 94%, lo cual resulta muy atractivo.

 

En cuanto al uso de ese capital, estamos proyectando adquisiciones por valor de 1.300 millones anuales durante el periodo para financiar todo el plan de adquisiciones que tiene la empresa, especialmente en el sector de salud y también en las redes internacionales. Además, estamos proyectando que, tras la ampliación de 1.200 millones de deuda neta en este 2024 precisamente para adquisiciones, entre 2025 y 2028 devolverán 2.000 millones de dólares de deuda, con capacidad incluso para devolver 1.000 millones adicionales. También contamos con que entre 2024 y 2028 se ejecuten 5.000 millones de dólares en recompras de acciones, lo que ayudará a reducir el número de acciones en circulación desde las 860 millones de acciones en el año fiscal 2023 a 825 millones que proyectamos para el año fiscal 2028.

 

Ese paquete de recompras es moderado, muy inferior a los 2.000 millones que recompraron en 2023 y los 3.000 millones que recompraron en 2022, porque también la situación de caja es mucho menor. En 2022, por ejemplo, contaban con una caja partida de una caja superior a los 14.000 millones gracias al exceso de facturación que hubo por el boom de  la pandemia.

 

Con todo ello, partiendo de unas estimaciones de un ROE a largo plazo del 33%, con una tasa de crecimiento a largo plazo del 4% entre el año 5 y el año 20 de nuestro escenario, y con un crecimiento terminal del 2%, así como un coste de capital del 8%, nos queda una valoración intrínseca justa para la empresa de unas 5,9 veces valor en libros, equivalente a 200 dólares por acción, o 170 dólares en nuestro rango bajo, incluyendo un margen de seguridad del 15% en base al ROE.

 

Si valoramos la empresa en función del retorno sobre capital invertido (ROIC), siendo este más moderado, con un 20,5% de ROIC a largo plazo, un crecimiento entre el año 5 y el año 20 del 4% y un terminal del 2%, con el mismo coste de capital anterior, nos deja una valoración intrínseca justa cercana a 153 dólares por acción en base al ROIC, lo que supondría un retorno desde el precio actual total IRR con dividendos del 8,4%.

 

Así, la valoración intrínseca compuesta de UPS, justa en nuestra opinión para su retorno sobre capital, crecimiento a largo plazo, crecimiento terminal y reinversión, sería de 185 dólares por acción para el año fiscal 2028, o 157$ en nuestro rango bajo incluyendo un margen de seguridad del 15%. Estos 185 dólares por acción suponen una IRR (anualizada e ncluyendo dividendos) del 14,6% desde la valoración actual de 123,8 dólares, un retorno muy atractivo que nos hace tomar una postura de SOBREPONDERACIÓN.

 

No tomamos una postura de compra más agresiva porque exigimos para ello niveles de retorno del 15% o superior, pero una ligera caída de la cotización a niveles de 120 dólares ya nos dejaría con una IRR acumulada del 15% anual hasta 2028, que sería muy atractiva para una empresa de esta calidad y este calibre.

 

En términos de múltiplos, para quien quiera hacer la equivalencia, esto supone valorar la empresa a 17 veces beneficios ajustados de 2028 o algo menos de 14 veces beneficios operativos ajustados de 2028. Estas valoraciones estarían, en ambos casos, en línea con valoraciones históricas de la empresa en entornos parecidos al que estamos proyectando, lo que nos hace confirmar que nuestra valoración parece coherente.

 

Así, reiteramos: tomamos tras este estudio de inversión de UPS una perspectiva de SOBREPONDERAR ya que creemos que, con un retorno anualizado cercano al 14%, lo hará mejor que el mercado en su conjunto, partiendo de una base a largo plazo del mercado de crecimientos de entorno al 9-10%. Además, tendríamos un objetivo de ampliación o un objetivo para realizar compras más agresivas por debajo de los 120 dólares por acción, niveles que ha estado testeando estos días y que probablemente vuelva a testear.

 

A partir de ahí, tendríamos retornos superiores al 15% anual, que serían más que atractivos en el entorno actual de mercado. Así que concluimos el estudio de UPS con una perspectiva final de sobreponderación, entendiendo que las acciones de la empresa están infravaloradas por el mercado debido a sus complicaciones y problemas temporales, cuya reversión creemos probable tal y como hemos explicado a lo largo de este estudio de inversión.

 

De este momento en adelante, pasaremos a dar cobertura indefinida a la empresa haciendo un seguimiento trimestral de sus resultados y noticias, e iremos publicando nuevas perspectivas o actualizaciones sobre nuestra postura en función de cómo se vaya desempeñando la empresa y el equipo directivo.

 

A continuación, en las páginas siguientes, se desglosarán las proyecciones de los tres estados financieros principales. Aquellas partidas más relevantes se desglosarán en el resumen y, además, se explicará cómo es actualmente la metodología de valoración. Con esto, concluimos la tesis de inversión de UPS.

 

Criterios de perspectiva:

 

1. Compra Fuerte (Strong Buy) o Recomendación de Compra Altamente Convincente: si Si rendimiento es del +20%

2. Compra (Buy): Si rendimiento es del 15-20%

3. Sobreponderar (Overweight): Si rendimiento es del 10-15%

4. Mantener (Hold) o Neutral: Si IRR es del 7-10%

5. Infraponderar (Underweight): Si rendimiento es del 3-7%

6. Venta (Sell): Si IRR es del <3%

7. Venta Fuerte (Strong Sell) o Recomendación de Venta Convincente: Si IRR es del <10%

 

6.2. Desglose Proyecciones para la valoración de UPS: Proyección Ingresos

 

 

6.3 Resumen Proyecciones Cuenta de Pérdidas y Ganancias (en mill $)

 

 

6.4.  Resumen Proyecciones Balance (en mill $)

 

6.5.  Resumen Proyecciones Flujos de Caja  (en mill $)

 

 

• FCFE calculado como: EBIT - Impuestos + Depreciación y Amortización - intereses netos - variación del capital de trabajo circulante neto - capex total.

 

• FCF Básico calculado como: Cash Flow flom Operations - Stock Options - Capex total

6.6.  Gráficas Proyecciones Clave  (en mill $)

 

 

6.7. Metodología de valoración

 

Nuestra fórmula de valoración intrínseca (Valoración ABYA) será; Valor intrínseco/acción =(Valor En libros/acción) x Múltiplo ABYA-ROE natural intrínseco o el equivalente en ROIC=> Valor Intrínseco/Acción = (Capital invertido/Acción) x Múltiplo ABYA-ROIC natural intrínseco, donde:

 

• Valor en libros/acción = Equity/ acciones diluidas en circulación.
• Capital invertido/acción= Capital Invertido/ acciones diluidas en circulación.
• Múltiplo ABYA-ROE  natural intrínseco= [[(ROE - g1)/(Kc - g1)] x 0,30] + [[(ROE - g2)/(Kc - g2)]x 0,70], siendo el ROE seleccionado el generado por la compañía en el último año de estimaciones y siendo “g” la tasa de crecimiento perenne del grupo.“g1” equivale al crecimiento esperado desde el año 5 al año 20 y “g2” equivale al crecimiento terminal esperado entre el año 20 y el infinito.Como se observa, el valor terminar adquiere un peso del 70% sobre la valoración total y el valor a corto y largo plazo un 30% sobre la valoración total.
• Múltiplo ABYA-ROIC  natural intrínseco= [[(ROIC - g1)/(Kc - g1)] x (1- tax Rate) x 0,30] + [[(ROE - g2)/(Kc - g2)] x (1- tax Rate)x 0,70], siendo el ROIC seleccionado el generado por la compañía en el último año de estimaciones y siendo “g” la tasa de crecimiento perenne del grupo.“g1” equivale al crecimiento esperado desde el año 5 al año 20 y “g2” equivale al crecimiento terminal esperado entre el año 20 y el infinito. Como se observa, el valor terminar adquiere un peso del 70% sobre la valoración total y el valor a corto y largo plazo un 30% sobre la valoración total.

 

Esta metodología pretende premiar la capacidad de creación de valor de la empresa en términos de retornos sobre el  patrimonio neto, que es en lo que participamos como accionistas y medir el retorno sobre el Capital Invertido, en el que participaríamos si fuésemos dueños del 100% del negocio.

 

El valor intrínseco natural en base al ROE pesará un 70% de la valoración total, ya que como inversores en renta variable, en lo que invertimos es en el equity de la empresa, y el valor intrínseco natural en base al ROIC pesará un 30% de la valoración total. El resultado de esta combinación es el Precio objetivo.

 

El Rango bajo de la valoración se calcula añadiendo a la fórmula un grado de certidumbre del 85% asumiendo un rango de error en las proyecciones de hasta el 15%, esto es lo que compone el Multiplo ABYA de seguridad. Esto aplica siempre que la conversión del beneficio neto al Free Cash Flow to the Equity (FCFE)  sea superior al 85%.

 

Si la conversión a FCFE es inferior al 85% entonces se tomará como rango alto el Múltiplo ABYA de seguridad y como rango bajo el Múltiplo ABYA de conversión inferior al 85%, que asume un descuento del 20% frente al múltiplo natural intrínseco.

 

Aplicando esta fórmula eliminamos parte de la subjetividad de la selección de un múltiplo PER o EV/EBIT basado en comparables o basado en nada directamente. Lo que hacemos es reconvertir la valoración en función del valor en libros y del capital invertido a un múltiplo PER o EV/EBIT.

En el PDF al inicio de la página se desglosa los cálculos realizados.