Análisis detallado del gigante americano de paquetería americano FedEx. Esta tésis de inversión incluye un análisis cualitativo y cuantitativo profundo de la empresa explorando todos los aspectos clave que permiten entender la situación de la empresa y su sector.
A continuación está disponible la Tesis de inversión completa de FedEx la cual es el resultado del estudio de inversión completo de la empresa de +80 horas en el cual se analiza la situación y salud de la empresa, fuerza económica del grupo, equipo directivo, creación de valor a largo plazo, tendencias del sector, catalizadores potenciales y amenazas destacables, análisis de la competencia, perspectivas de crecimiento a corto y largo plazo y valoración.
La tesis de inversión está disponible en formato video (Youtube) y en formato de PDF interactivo y, debajo, en formato texto. A través de la tesis el lector podrá extraer toda la información relevante para comprender la empresa, sus potenciales y sus riesgos de forma completamente objetiva. A lo largo del PDF, el lector podrá encontrar puntos dinámicos con los que podrá interactuar y que le proporcionarán información clave de forma simplificada y atractiva, aportando un apoyo visual, dinámico y atractivo para el estudiante de la empresa.
Para asegurar la objetividad completa durante el estudio y evitar ningún tipo de sesgo, el analista responsable de la elaboración de este estudio de inversión no mantenía durante la elaboración del estudio ningún tipo de exposición a la empresa, ni a través de acciones ni de derivados.
Este estudio de inversión se ha realizado de forma simultánea al estudio de UPS, principal competidor de FedEx, cuyo estudio ha sido publicado también en este medio y cuya lectura recomendamos de forma previa a este estudio. Esperamos que este estudio de inversión le aporte valor a cualquier inversor interesado en la empresa o en el sector.
El documento incluye un índice a través del cual podrá organizarse, así como un buscador para encontrar información clave de forma rápida. Se recomienda la lectura del documento en ordenador o tablet para una mejor y más cómoda experiencia de lectura. Se incluye además un botón para activar la vista de pantalla completa.
FedEx es una de las principales compañías de logística y paquetería del mundo, con una posición de liderazgo en el mercado estadounidense gracias a su extensa red operativa terrestre y, sobretodo, aérea. Sin embargo, la empresa enfrenta desafíos importantes derivados de un modelo de negocio altamente cíclico, márgenes débiles, y un historial de ejecución cuestionable por parte de su equipo directivo. Estos factores la convierten en una opción de inversión con un perfil de riesgo elevado.
A pesar de ello, FedEx cuenta con catalizadores relevantes que podrían impulsar su recuperación en los próximos años. Entre ellos destacan su plan de optimización de redes Network 2.0, orientado a mejorar márgenes y reducir costes, así como una estrategia de automatización y modernización tecnológica que incluye la conducción autónoma y la integración de hubs logísticos. Además, la recuperación macroeconómica global esperada a partir de la segunda mitad de 2025 podría favorecer un incremento moderado en volúmenes y precios, contribuyendo a una expansión sostenible de márgenes operativos.
En términos de valoración, nuestras proyecciones indican una IRR del 10,8% anual. Este rendimiento se basa en un crecimiento anualizado del 3,6% en ingresos y una expansión de márgenes operativos del 6,85% al 8,7% en el mismo periodo. A pesar de estos datos positivos, mantenemos una visión prudente, ya que la compañía presenta riesgos significativos, como la volatilidad macroeconómica, una ejecución operativa históricamente inconsistente y una rentabilidad sobre el capital todavía limitada, con un ROIC proyectado del 11% en 2029.
Así, aunque FedEx cuenta con una perspectiva puramente financiera de sobreponderar, consideramos que su perfil de riesgo la hace una inversión poco atractiva. Los inversores deben ser conscientes de los desafíos estructurales que enfrenta la compañía y del margen limitado para errores en su ejecución estratégica.
En las próximas páginas se desglosan las principales capacidades operativas de FedEx, detallando su vasta red logística, su posición en el mercado y su potencial estratégico. También se analiza cómo la empresa ha destruido valor en los últimos años debido a decisiones estratégicas poco acertadas, como la adquisición de TNT, que lastró sus márgenes y rentabilidad sobre el capital invertido.
Se describe su plan de recuperación, centrado en la optimización de redes logísticas (Network 2.0), mejoras en eficiencia operativa y el impulso de catalizadores como el e-commerce y la tecnología autónoma. Sin embargo, cuestionamos la sostenibilidad de buena parte de este plan, dado el historial de incumplimientos por parte del equipo directivo y su optimismo poco fundamentado en cuanto a proyecciones de márgenes y ahorros de costes. Especialmente creemos que el Plan DRIVE es un parche de ahorro de costes temporales que no puede extenderse mucho más, pero confiamos altamente en el plan de integración de redes logísticas aérea y terrestre bajo el plan Network 2.0.
También se ejemplifica la falta de fiabilidad del equipo directivo, evidenciada en su historial de promesas incumplidas, cambios recurrentes en los planes estratégicos y una notable falta de transparencia en la gestión de sus desafíos más críticos.
Desde una perspectiva financiera, FedEx parece estar preparada para revertir la tendencia destructiva de valor y volver a generar retornos por encima de su coste de capital en el mediano plazo. Sin embargo, los riesgos asociados siguen siendo elevados. La combinación de bajos márgenes, débil rentabilidad sobre el capital, una asignación de capital cuestionable y un equipo directivo con poca credibilidad hace que, aunque financieramente la inversión tenga sentido, optemos por una perspectiva de abstención sobre la inversión. El símbolo "-" de la perspectiva "SOBREPONDERAR (-)" de este estudio refleja nuestra posición de abstención a pesar del retorno potencial.
Para justificar la asunción del riesgo en un sector tan competitivo y con márgenes bajos, como el logístico, creemos que sería necesario un retorno sobre la inversión de al menos el doble que el actual. Sin esta garantía, consideramos que los riesgos superan los beneficios potenciales incluso en este escenario que es CONSERVADOR y podría ser ampliamente superado con una buena ejecución del equipo directivo pero, teniendo en cuenta que no confiamos en el equipo directivo, preferimos mantenernos al margen en este caso.
“La red logística de envíos más rápida del mundo”
FedEx es una de las mayores empresas de paquetería y logística del mundo, reconocida por operar la red de transporte más rápida y extensa del planeta. Su infraestructura cubre aproximadamente el 99% del territorio de Estados Unidos y conecta con más de 220 países, lo que le permite ofrecer un alcance global prácticamente total.
Su modelo de negocio se basa en la entrega rápida y eficiente de paquetes y mercancías, dividido principalmente en tres segmentos: FedEx Express, que se enfoca en envíos urgentes y tiempo definido; FedEx Ground, especializado en entregas terrestres de menor coste pero más lentas; y FedEx Freight, su unidad de carga pesada o LTL (Less-Than-Truckload). Esta última destaca por ser una de las operaciones más rentables de la compañía, ya que genera márgenes significativamente más altos, con un 90% de las ventas en ese segmento provenientes del mercado B2B.
De hecho, su fortaleza histórica ha estado muy ligada al B2B (Business-to-Business), que representa aproximadamente el 60% de las ventas de shipping. Sin embargo, a diferencia de UPS, FedEx ha hecho una gran apuesta en los últimos años por expandirse en el mercado del e-commerce y las grandes empresas, buscando captar un mayor volumen de paquetes de clientes como retailers y plataformas digitales, aunque con desafíos operativos importantes.
FedEx fue fundada en 1971 por Frederick W. Smith y comenzó sus operaciones en 1973 bajo el nombre Federal Express. Desde sus inicios, revolucionaron la industria con la promesa de entregas rápidas y garantizadas al día siguiente, sentando las bases del modelo de logística urgente moderna. Literalmente inventaron las entregas al día siguiente, algo impensable en su momento.
Con el tiempo, la empresa ha crecido tanto orgánicamente como a través de adquisiciones, siendo la compra de TNT Express en 2016 uno de sus movimientos más ambiciosos y controvertidos, dado el elevado coste de integración y los resultados financieros resultantes decepcionantes, siendo muy compasivos al valorar semejante desastre.
El modelo de negocio de FedEx se basa en la escala operativa y la eficiencia logística, con un fuerte foco en la integración de sus redes de transporte aéreo y terrestre. La compañía está en pleno proceso de consolidación de su red 2.0, buscando reducir la duplicidad operativa y mejorar la productividad, aunque con dudas sobre la sostenibilidad real de esos ahorros a largo plazo.
El éxito de la empresa está en que ha sabido integrar muy bien sus tres líneas de negocio: sus tres redes terrestre, aérea y de carga.
El 97% de sus clientes en EE.UU. utilizan dos o más de sus servicios, y un 78% de sus clientes operan los tres. Es precisamente esa integración lo que ha hecho de FedEx una empresa eficiente y exitosa, logrando una ventaja operativa importante al ofrecer soluciones logísticas completas y flexibles.
Pero, a pesar de ser la más conocida en el sector, es importante aclarar que no es la que tiene mayores ingresos (ese título lo tiene UPS), ni la que tiene mejores márgenes (también UPS), ni la que ha tenido un mejor desempeño en los últimos 15 años, donde UPS igualmente la ha superado.
Aprovechando ya para dar caña, la empresa ha sido denominada en varias ocasiones como el “termómetro de la economía estadounidense”, y he de decir que me parece algo equivocado, porque la compañía falla más en sus estimaciones que una escopeta de feria.
Muy pocas veces hemos visto fallar tanto a una empresa en sus propias proyecciones en periodos tan cortos de tiempo como en el caso de FedEx, que incluso falla más que UPS, la cual ya nos parecía que fallaba de forma exagerada y sin embargo, a su lado, UPS tiene una tasa de acierto bastante elevada, lo cual ya es mucho decir. Pero ya hablaremos con más detalles sobre ese tema.
La gran diferencia entre FedEx y UPS está sobre todo en el tipo de cliente y los paquetes con los que trabajan: UPS se enfoca mucho en las pymes y en el negocio de logística sanitaria, mientras que FedEx está mucho más centrado en el B2B de grandes empresas y el e-commerce.
Para FedEx, esto tiene una gran ventaja: cuenta con acuerdos a largo plazo y bastante estabilidad dentro de lo posible, considerando que es un sector cíclico y altamente sensible a la economía. Además, sus clientes suelen ser grandes corporaciones con volúmenes masivos, lo que le otorga cierta capacidad de fijación de precios. Sin embargo, este tipo de cliente también tiene una desventaja importante: al tratarse de clientes con tanto poder de negociación, los márgenes se ven muy presionados. Empresas como Walmart, Target o Lowe’s, con las que FedEx trabaja, garantizan volumen, pero a costa de descuentos y acuerdos preferenciales. Además, al ser grandes retailers, requieren una infraestructura de última milla muy densa (por eso FedEx tiene la mejor red logística y más completa) y muy costosa (por eso FedEx tiene peores márgenes que UPS que no necesita tal nivel de densidad e infraestructura para llegar a cada rincón). Y si a esto le sumamos la estrategia de programas de recompensas y descuentos que FedEx aplica, es evidente que la compañía tiene márgenes considerablemente inferiores a los de su némesis, UPS.
Hablaremos más adelante, en el bloque 2, con más detalle sobre los márgenes y la fortaleza económica de FedEx. Pero la gran diferencia entre UPS y FedEx es que FedEx reina en el la logística aérea y UPS en la terrestre.
Ventajas competitivas de FedEx
FedEx tiene claras ventajas competitivas que lo convierten en un jugador clave del sector. La más destacada es su infraestructura de red logística, que no solo es la más rápida del mundo, sino también la más extensa. Cubre el 99% de EE.UU. y llega a más de 220 países con una red global de transporte aéreo y terrestre integrada.
Esta infraestructura no solo es una fortaleza, sino una barrera de entrada colosal para nuevos competidores. Replicar una red de tal envergadura tomaría décadas y exigiría inversiones masivas, generando pérdidas durante años hasta alcanzar un mínimo de eficiencia operativa.
Otra ventaja competitiva clave es su estructura de precios competitiva. FedEx tiende a ofrecer tarifas más bajas que sus pares, aunque la diferencia no es especialmente amplia frente a UPS. Su modelo de descuentos y acuerdos a largo plazo con grandes clientes también le permite captar grandes volúmenes, aunque a costa de la rentabilidad, como ya mencionamos.
Hay algunas ventajas competitivas adicionales en FedEx que merece la pena mencionar, aunque están perdiendo fuerza progresivamente.
La más evidente es que FedEx es la única empresa del sector capaz de integrar su servicio de entregas logísticas con el servicio de carga LTL (Less-Than-Truckload). Esto se debe a que UPS tenía una división de carga mucho más pequeña, que terminó vendiendo en 2021, y el resto de sus competidores directos no tienen una división interna comparable.
En el caso de FedEx, su división FedEx Freight no solo es la más grande del mundo en carga LTL, sino también una de las más rentables.
¿Por qué digo que esta ventaja competitiva se está diluyendo? Porque esta integración operativa le servía a FedEx como un argumento comercial muy potente para captar pymes. Les ofrecían un servicio logístico integral que cubría las tres grandes áreas: carga, transporte aéreo y entregas terrestres. Tres soluciones en una misma plataforma.
Sin embargo, recientemente se ha anunciado la escisión del negocio de FedEx Freight, lo que probablemente diluirá esta ventaja operativa de sinergias entre divisiones. Esto podría explicar por qué las pymes ya no están en el centro de la estrategia de FedEx, a pesar de haberlo estado brevemente cuando intentaron expandirse en ese segmento al darse cuenta de que era más rentable que el e-commerce.
De hecho, lo que esta evolución parece confirmar es que FedEx no ha sido capaz de competir con UPS en ese mercado. UPS sigue dominando con las pymes, mientras que FedEx sigue más enfocado en grandes empresas y e-commerce. Al final, tiene cierta lógica que cada una mantenga su enfoque en un tipo de cliente concreto, evitando una guerra de precios o una competencia destructiva que erosionaría aún más los márgenes de todo el sector.
Y es que, al final, los márgenes bajos que caracterizan a esta industria son precisamente la barrera de entrada más potente para evitar la llegada de nuevos competidores. Montar una red como la de FedEx o UPS requiere una inversión de capital enorme y años de pérdidas antes de alcanzar una mínima eficiencia operativa.
Ahora bien, esta barrera es mucho más ventajosa para UPS, que se ha quedado con los segmentos más rentables y mantiene una rentabilidad sobre el capital (ROIC) del 20%, mientras que en FedEx, con una rentabilidad inferior al 10%, es mucho menos atractivo. Lo que demuestra que no basta con tener la red más grande o la más rápida para ser el más rentable.
En realidad, la baja rentabilidad sobre el capital de FedEx no se debe a su tipo de cliente e infraestructura (eso solo justifica sus márgenes más bajos), pero la baja rentabilidad sobre el capital de FedEx se debe a que FedEx ha tomado decisiones financieras muy lamentables, siendo el desastre de Europa con TNT uno de los ejemplos más claros, del cual ya hablaremos más adelante.
Un apunte importante: aunque he mencionado que la barrera de entrada es muy alta y mantiene alejados a posibles nuevos competidores, cabe señalar la posible privatización del USPS (United States Postal Service), un jugador histórico en el sector. Sin embargo, al ya ser parte de la industria y conocer bien sus márgenes y estructuras de precios, es poco probable que quiera iniciar una guerra de precios agresiva. En todo caso, teniendo el USPS un contrato a largo plazo con UPS de 5 años recién firmado, de privatizarse perjudicaría más a FedEx que a UPS, pero en todo caso creo que actuarán de forma muy racional con los precios por que una guerra de precios no interesa a nadie, pero sobretodo no interesa a FedEx ni a USPS que tienen márgenes significativamente peores que UPS.
Más allá del USPS, resulta difícil imaginar la entrada de nuevos competidores en el mercado estadounidense, que es el núcleo principal de ingresos tanto para FedEx como para UPS. Sus redes logísticas son inigualables e irreplicables, pues para replicarlas no solo se necesitarían decenas de miles de millones de dólares si no además soportar pérdidas permanentes hasta lograr conseguir la otra ventaja competitiva de estas empresas: Su densidad de ruta (la cual explicamos en la tesis de UPS).
En cuanto a las marcas, no hay demasiado que destacar. FedEx opera internamente bajo diferentes denominaciones: FedEx, Federal Express, FedEx Logistics, Fedex Freight o FedEx Ground, pero en esencia, todo es FedEx.
De todos modos, aunque veáis todas esas divisiones que tiene FedEx, que al final todas operan bajo la marca FedEx, tampoco debéis preocuparos en exceso.
En realidad, todo se segmenta de forma bastante sencilla: FedEx Express, FedEx Ground y FedEx Freight.
A partir de 2025, esta estructura se simplificará aún más. FedEx Freight se escindirá como una entidad separada y todo lo demás quedará integrado bajo FedEx Express, unificando las redes operativas con el nuevo modelo FedEx One.
Bajo este nuevo esquema, FedEx Express absorberá tanto la parte aérea como la terrestre, eliminando divisiones duplicadas y simplificando la estructura de negocio. Esto debería hacer mucho más clara la comprensión del modelo y, sobre todo, facilitar la eficiencia operativa al integrar toda la red logística bajo un único paraguas.
En Europa, también opera bajo la marca TNT, que —perdonadme el ser pesado— ha sido un auténtico quebradero de cabeza desde su adquisición en 2016 y un claro ejemplo de cómo una mala adquisición puede destruir valor enormemente para una compañía.
Sinceramente, no creo que el mercado haya castigado lo suficiente a FedEx por el desastre operativo que ha supuesto esta integración, que a día de hoy sigue lastrando ampliamente los resultados de la empresa. Pero no me quiero adelantar, ya lo veremos más adelante.
En cuanto al producto Aquí no hay demasiada diferenciación con sus principales competidores. Los servicios que ofrece FedEx son prácticamente los mismos que los de UPS y muy similares también a los de DHL, especialmente a nivel internacional.
Las líneas de servicio se pueden dividir en:
1.Servicio Aéreo (Express):
Entregas urgentes con plazos de 1 a 3 días. Son los envíos premium, los más rápidos y caros. Estos generan los mayores ingresos por paquete para la compañía, pero no son los más rentables.¿Por qué? Porque la infraestructura aérea es extremadamente cara de mantener. Los aviones, el mantenimiento y los costes de personal asociados elevan muchísimo los costes operativos.
2.Entregas Terrestres (Ground):
Entregas de 1 a 5 días, generalmente las más rentables para FedEx y donde realmente está su fortaleza. En este segmento, sin embargo, no hay grandes diferencias con UPS.
FedEx afirma tener la red terrestre más rápida del sector, pero sinceramente, tengo muchas dudas.
La única diferencia operativa clara aquí es que FedEx sí ha mantenido un nivel mucho mayor de entregas los domingos, mientras que UPS apenas lo intentó brevemente y terminó saliendo del mercado.
Sin embargo, este negocio de entregas en domingo es poco rentable, ya que la falta de volumen y densidad en esas rutas hace difícil cubrir los costes operativos. De hecho, en los últimos 18 meses, FedEx ha reducido los volúmenes de su red de entregas de fin de semana —especialmente domingos— en más de un 30%, lo que demuestra que no es una ventaja competitiva estructural.
3.Entregas Económicas:
Son las más baratas, las más sencillas y las que más utilizan los e-commerce y retailers para los paquetes pequeños. Estos envíos generan pocos ingresos por paquete y son también poco rentables.
4.Negocio de Carga (Freight):
Es el segmento de carga pesada o LTL (Less-Than-Truckload). Este es el negocio más rentable de FedEx, con márgenes del 18%, pero como ya comentamos, está previsto que la empresa lo escinda próximamente.
FedEx atraviesa actualmente un entorno macroeconómico bastante complejo. Aunque no se trata de una recesión profunda, sí es un contexto de normalización y contracción económica que está afectando drásticamente los volúmenes de envíos, especialmente en Europa. Esta presión sobre los volúmenes ha llevado a que los márgenes, que ya eran mínimos en la región, se vuelvan negativos.
Aunque la empresa no reconoce abiertamente todas las cifras, todo apunta a que en Europa están perdiendo dinero y, como respuesta, han implementado un programa de ahorro de costes extremadamente agresivo a nivel global. Su estrategia actual se basa en el denominado Plan Drive, con el que esperan lograr 4.000 millones de dólares en ahorros. De estos, ya se han conseguido 1.800 millones en el año fiscal 2024 y estiman alcanzar otros 2.200 millones para el año fiscal 2025.
A esto se suma que, aunque la situación macroeconómica es adversa, FedEx ha sido beneficiado parcialmente por factores externos, como:
• La crisis sindical de UPS, que provocó la fuga temporal de clientes a FedEx, algo que ya explicamos en la tesis de UPS.
• La quiebra de Yellow en el mercado LTL, lo que también ha permitido captar más volumen de envíos.
Mientras, FedEx ha perdido recientemente el contrato con USPS (United States Postal Service), que ha pasado a manos de UPS, lo que representa un obstáculo adicional en su búsqueda de estabilidad operativa.
Esta combinación de factores ha generado un fuerte deterioro en los márgenes operativos sobretodo en FedEx Express (la que todo el mundo piensa que es una joya y no es más que una máquina de casi nula generación de beneficios y enorme intensidad de capital). En FedEx Express los márgenes han caído drásticamente en 2 años de cerca del 8% al 1,9% . No obstante, el plan Drive ya está empezando a mostrar signos importantes de mejora. A pesar de caídas en los ingresos durante los años fiscales 2023 y 2024, los márgenes han comenzado a recuperarse, lo que podría representar un viento de cola positivo para la compañía si la ejecución del plan se mantiene firme.
El gran objetivo de la compañía: alcanzar lo que denominaré el “ Plan 100/10 ”. Esto implica lograr 100.000 millones de ingresos (no se especifica cuando) con un margen operativo del 10%, un hito que FedEx persigue desde hace más de una década sin éxito.
A lo largo del estudio analizaremos en profundidad si lo que están haciendo ahora es realmente diferente, porque, siendo sincero, no me convence del todo el plan estratégico actual ni creo que ese objetivo del 10% sea tan alcanzable de forma sostenible a corto plazo como lo hacen parecer. Sin embargo, puede que no sea necesario llegar a ese nivel para seguir generando una rentabilidad decente.
En paralelo, la compañía ha lanzado Network 2.0, un programa de integración de sus redes logísticas aérea y terrestre con el que buscan eliminar las duplicidades operativas entre FedEx Express y FedEx Ground.
He de decir que FedEx hacía algo muy estúpido, que era operar cada una de sus líneas de servicio por separado.
Por ejemplo, las entregas aéreas o Express se gestionaban de forma completamente independiente de las entregas terrestres. Esto significaba que, si un envío tenía que viajar de Estados Unidos a Europa, ese paquete viajaba primero con la red de FedEx Express y, al llegar a la última milla (la entrega final), también se utilizaba una infraestructura de camiones de FedEx Express en lugar de aprovechar la red terrestre de Ground.
¿El resultado? Duplicación de redes operativas. Era frecuente ver en un mismo barrio un camión de FedEx Express y otro de FedEx Ground, operando rutas diferentes para servicios que perfectamente podrían haber sido consolidados.
Esto, evidentemente, disparaba los costes operativos de forma innecesaria y reflejaba una gestión muy deficiente a nivel de eficiencia logística. Sin embargo, y esto es importante, parece que finalmente han decidido corregirlo con el anuncio del plan Network 2.0.
El Network 2.0 busca integrar todas estas redes, unificando las operaciones terrestres y aéreas, lo que debería generar ahorros muy significativos. De hecho, este plan es ahora mismo el principal catalizador para la potencial mejora de márgenes en FedEx. Este esfuerzo debería resultar en un ahorro de alrededor del 15% de los costes en envíos y recogidas, lo que representa una ventaja operativa muy significativa que acercaría a la empresa a ese objetivo del 10% de margen.
Será un tema clave que analizaremos a fondo en esta tesis, ya que es donde se centra la lógica de inversión en la compañía para cualquier inversor interesado en FedEx.
Por tanto, cualquier inversor que esté considerando una posición en FedEx debe prestar atención a dos conceptos clave:
• DRIVE (el plan de reducción de costes y mejora de eficiencias) con el que esperan ahorros de 4.000 millones de dólares (no permanentes).
• Network 2.0 (la integración de las redes operativas para eliminar duplicidades y optimizar recursos). Para mí, este es realmente el catalizador clave de la tesis de inversión en FedEx. Se esperan ahorros permanentes de más de 2.000 millones de dólares con esta estrategia, lo que podría transformar estructuralmente la rentabilidad de la empresa en el medio plazo y hacerla una oportunidad de inversión interesante.
Y nos olvidamos de un tercer plan clave en marcha, que es el Plan FedEx One.
Este plan consiste en la fusión operativa de FedEx Ground y FedEx Express, un movimiento que tiene mucho más sentido desde el punto de vista operativo y financiero. Básicamente, busca replicar lo que ya hace UPS: operar todas sus divisiones bajo un único grupo (Federal express), con una red completamente integrada y gestionada de forma unificada.
El objetivo es aprovechar las sinergias entre ambas divisiones, especialmente al estar ya en marcha el Network 2.0, eliminando costes duplicados entre ambas redes, lo que debería generar importantes eficiencias operativas y financieras.
Esta unificación debería haber llegado hace mucho tiempo, ya que la duplicidad de rutas y operaciones entre Ground y Express ha sido históricamente un enorme lastre en la estructura de costes de FedEx.
Estos planes serán clave para entender la evolución futura de la rentabilidad de la empresa, y lo analizaremos en profundidad durante esta tesis.
A lo largo de esta tesis nos centraremos en analizar si estas estrategias tienen sentido, si realmente son sostenibles y si la empresa será o no capaz de cumplir sus objetivos.
Spoiler: hasta la fecha, FedEx jamás ha cumplido los objetivos que se ha marcado.
Ingresos FedEx 2011 - 2024 Fiscal ( Fuente: Tweenvest.com)
Margen operativo FedEx 2011 - 2024 Fiscal ( Fuente: Tweenvest.com)
Margen Neto FedEx 2011 - 2024 Fiscal ( Fuente: Tweenvest.com)
Si miramos la evolución de los resultados de la compañía en los últimos 13 años, podemos ver cómo los ingresos crecieron al 6,4% anual durante el periodo, lo cual podría decirse que ha sido un crecimiento bastante razonable para hablar de un sector, bueno, bastante maduro y bastante competido. Tenía crecimientos semejantes a los de su hermana UPS e incluso superiores.
Pero es muy interesante esa gráfica que podéis observar donde hay tres ciclos muy diferenciados.
Tenemos un periodo de 2011 a 2016 donde en esos cinco años los ingresos apenas crecieron en 11.000 millones de dólares, es decir, crecieron al 5% anual, que no está mal. Luego hubo un segundo periodo donde se mete un salto en ingresos, que fue en 2017, y los ingresos crecen un 20%, pasan de 50.000 millones a 60.000 millones en un solo año y esto tiene que ver con la adquisición de TNT.
Posterior a esa adquisición, hay un estancamiento bastante evidente entre 2017 y 2020, donde los ingresos apenas crecen a una tasa del 4,77% anual compuesto, que de nuevo no está mal, pero está claro que es un periodo de ralentización.
Lo preocupante de ese segundo periodo están los márgenes. Si miráis el periodo de 2011 a 2016, los márgenes operativos en ese periodo pasaron del 6,4% al 9,7%, en un periodo de expansión de márgenes muy eficiente por parte de FedEx con un trabajo racional de ahorro de costos, maximización de capital y eficiencia muy óptimo.
De hecho, ya lo veremos en el bloque 3, pero si miramos los retornos sobre capital en ese periodo, eran los mejores de la compañía, y aquí estamos hablando de una compañía muy, muy buena.
Pero desde 2016 en adelante pasan cosas y, principalmente, lo que pasa es la adquisición de TNT Express en Europa. Claramente ya se empieza a ver por los márgenes que aquí hay ciertos problemas.
Cabría esperar que de una adquisición tan importante como fue TNT, de la que hablaremos más en detalle, hubiese cierto periodo de transición, cierto periodo de sinergias, pero si os fijáis, de 2017 a 2020 el crecimiento se estanca y además los márgenes caen en picado, pasando del 9,7% en 2016 al 2,3% en 2019, antes de la pandemia. Un auténtico desastre.
Esos márgenes solamente se recuperan en 2021, cuando el boom del efecto post-COVID o del efecto pandemia hizo que todo lo que es el negocio de e-commerce se disparase por los aires justo después de que la compañía decidiese apostar al 100% por el negocio de e-commerce.
Y esto es lo más interesante, porque aquí podríamos decir que la compañía tuvo un golpe de suerte, aunque yo no lo definiría así. Pero está claro que tomaron la decisión acertada en el momento correcto, porque decidieron abandonar otras líneas de expansión y centrarse en el e-commerce y las grandes empresas, y en cuanto vino la pandemia eso se convirtió en un catalizador brutal que provocó que, como ven en la gráfica, los ingresos se disparasen en 2021 un 21% hasta los 84.000 millones de dólares, el mayor crecimiento en los últimos 15 años en un solo año.
Claro, aquí podemos decir que el éxito de la compañía fue brutal y los márgenes se dispararon al 9,5%. Cualquiera que viese en ese momento a FedEx diría que estábamos ante una compañía súper exitosa, que todo salió bien, la adquisición fue un éxito y la apuesta por el e-commerce también.
Bueno, pues dejadme decir que no. Parte del trabajo de esta tesis ha sido descubrir que FedEx ha hecho muchas, en mi opinión demasiadas, cosas mal, y que parte importante de la mejora de sus resultados ha sido suerte y además por el camino no ha creado apenas valor e incluso me atrevería a decir que lo ha destruido.
Hablaremos del retorno del capital en el bloque 3, cuando veamos el equipo directivo, del cual ya os adelanto que estoy muy decepcionado.
Pero, quedándonos en las cifras económicas, lo primero que hay que decir es que el boom post-COVID eclipsó, tapó o anuló, como queráis decirlo, el auténtico fracaso de la adquisición de TNT, donde evidentemente la compañía se encontró con infinitamente más problemas de los que inicialmente se pensaba que iba a tener para integrar la red logística de TNT en Europa.
Y si bien consiguieron algo que buscaban, que era cubrir una parte muy importante de la cuota o los servicios que no eran capaces de ofrecer en Europa, el coste de ello ha sido letal, ha deteriorado los márgenes de forma brutal y, hasta el día de hoy, 2025, podemos decir que esa adquisición sigue lastrando a la empresa nueve años después y ha sido un ejemplo de destrucción de valor, un ejemplo de incapacidad operativa por parte del equipo directivo.
Y lo más lamentable es que en esos nueve años jamás el equipo directivo ha tenido los cojones de reconocer que se equivocaron, que la adquisición fue un fracaso y que están buscando la manera de solucionarlo. Y eso ya me cabrea.
Así que bueno, si veis en general los márgenes operativos, tenéis el periodo entre el 2011 y 2016 de expansión, con un gran trabajo de FedEx bajo su fundador, con rentabilidades sobre el capital altas, muy buena gestión. Luego llegó la malísima decisión de la adquisición de TNT en 2017 y veis cómo los márgenes operativos empiezan a caer en picado.
Solo tras la pandemia se recuperan, pero eso fue muy efímero. En cuanto el boom de la pandemia en 2022-2023 fiscal se diluyó, los márgenes volvieron a caer de nuevo a niveles entre el 6% y el 7%.
La mejora posterior, del 6,4% al 8% del año fiscal 2024, se debe claramente a la ejecución muy correcta, he de decir, del Plan Drive, el Plan One FedEx y el Plan Network 2.0.
Así que ahora lo que vamos a hacer es mirar esos ingresos, esos márgenes, de dónde salen, cómo se segmentan, cuáles son los KPIs principales de las tres divisiones de la empresa (que pronto serán solo una) y vamos a entender cómo la ejecución de malas decisiones ha llevado a la compañía a prácticamente destruir valor y cómo los planes ahora en marcha podrían devolver a FedEx a su reinado logístico, que, claramente, ha perdido en los últimos años.
Antes de entrar en los detalles de las causas que han provocado la evolución de ingresos y márgenes recientes, os quería enseñar esta gráfica sobre los beneficios netos de la empresa, donde vais a poder ver una gran ciclicidad.
En esta gráfica se compara la evolución de los márgenes operativos y los márgenes netos de FedEx desde el año 2002, y está muy claro los entornos de auge, expansión y contracción, tanto a nivel macroeconómico como por decisiones de gestión.
Hay un gran periodo de expansión de 2003 a 2007, donde los márgenes operativos pasaron del 5,8% al 9,3% y los márgenes netos del 3,4% al 5,7%.
Luego llega la gran crisis inmobiliaria, donde los márgenes operativos cayeron al 5,4% y los márgenes netos prácticamente al 0%.
Ojo a ese dato, luego veremos más detalle sobre ese año, pero este es uno de los riesgos importantes de una empresa intensiva en capital, con una estructura de costos fijos muy alta y una flexibilidad de manejo de costes mediocre, ya que en un entorno de recesión se puede ir a pérdidas directamente. En 2009 salvaron las pérdidas prácticamente por milagro divino. Si mirais el FCF no hubo tanta suerte y ha quemado caja en más de una contracción/recesión.
Luego hubo un gran periodo de recuperación, y esta es precisamente la gran ventaja de comprar estas empresas cuando están en crisis: los márgenes operativos pasaron del 5,4% al 9,7% en el periodo de 2009 a 2016, un gran periodo de expansión de casi 8 años.
Los márgenes netos se recuperaron desde el 0% al 3,6%, y aunque hubo ciertos efectos dilutivos, probablemente estaríamos hablando de márgenes netos reales cercanos al 5-6%.
En un entorno normal, los márgenes habituales de FedEx suelen situarse entre el 6 y el 8%.
• Por encima del 8% operativo: Probable pico de ciclo.
• Por debajo del 6% operativo: Probable suelo de ciclo.
El margen neto, sin embargo, tiene más factores diluyentes (costes de reestructuración, efectos de pensiones), por lo que es menos fiable como indicador cíclico. El margen operativo, en cambio, es un indicador mucho más claro del momento del ciclo.
Desde 2016 hasta la actualidad, la compañía se ha visto lastrada por malas decisiones, especialmente con la adquisición de TNT Express en Europa.
Lo cierto es que, a estas alturas, FedEx debería haber alcanzado ya márgenes operativos del 10% en entornos normalizados, pero no lo ha conseguido. Aunque ese sigue siendo su objetivo actual.
La pregunta es si realmente lo logrará y, sobre todo, si lo logrará de manera sostenida.
Actualmente, los márgenes están en torno al 8%, lo que no es un pico de ciclo, pero está entrando en la parte alta del rango.
Lo curioso es que estos márgenes se dan en un contexto macroeconómico complicado, con volúmenes presionados y sin un entorno de demanda especialmente favorable. Sin embargo, desde 2022, la compañía ha llevado a cabo un plan de ahorro de costes muy agresivo que ha ayudado a mejorar la rentabilidad.
Como todo plan de ahorro, no es infinito, y de hecho la mayoría de los ahorros finalizará en 2025, pero es lo suficientemente sólido como para sostener los márgenes incluso en un entorno macroeconómico mediocre.
En mi opinión, un 8% de margen operativo debería reflejar un suelo de ciclo para FedEx, pero como las decisiones han sido tan malas, gráficamente parece estar en un pico, aunque no lo considero así.
Dicho esto, vamos a entender a continuación:
• Qué ha pasado con los márgenes y de dónde vienen.
• Por qué se han estancado los ingresos.
• Por qué llevan dos años consecutivos cayendo y es posible que completen un tercer año de caída consecutivo.
Y lo más importante:
• Cómo puede la compañía darle la vuelta.
• Dónde se situarán los márgenes operativos de manera estable.
• Si tiene sentido la inversión en la compañía.
En este bloque nos enfocaremos en desglosar de dónde vienen los ingresos y los márgenes, qué ha pasado, cuál ha sido la causa de la gran pérdida de márgenes y por qué existe una diferencia tan abismal entre los márgenes de FedEx y los de UPS, que mantiene márgenes de doble dígito en entornos normalizados, y, finalmente, cómo puede FedEx darle la vuelta a esta situación.
Bien, antes de segmentar los ingresos de la compañía en cada una de sus divisiones y explicar sus causas, permitidme daros un dato muy relevante: el 72% de los ingresos de la compañía provienen del mercado estadounidense local, un porcentaje muy agresivo y parecido al de UPS.
Segmentación ingresos FedEx (2024) por región (fuente: Elaboración propia)
Lo que quiero decir con esto es que tanto FedEx como UPS, aunque están en cierta expansión internacional, siguen siendo empresas de logística principalmente estadounidenses.
En Europa, la reina del sector es DHL, como ya vimos en el estudio de UPS.
Este punto es importante porque existe un potencial de crecimiento en el mercado internacional si logran ganar cuota de mercado y lo hacen bien. Al mismo tiempo, hay que tener en cuenta un alto nivel de dependencia macroeconómica de EE.UU.
Por esta razón, FedEx suele ser utilizada como termómetro de la economía estadounidense, aunque, en mi opinión, de forma errónea, ya que son malísimos haciendo proyecciones.
Ya para entrar en detalle en las causas del desempeño, hay que entender la segmentación de los ingresos de la compañía por cada división.
El grueso de los ingresos proviene de:
• FedEx Express: representa el 47% de las ventas.
• FedEx Ground: representa el 37,9% de las ventas.
• FedEx Freight (servicio de carga LTL): aporta el 11% de las ventas.
• Otros segmentos menores: un 4%, donde se incluyen FedEx Logistics, FedEx DataWorks, FedEx Office y otros.
Dicho esto, hay que aclarar que la parte que se va a escindir es FedEx Freight, que representa solo el 11% de las ventas de la compañía. El otro 89% de las ventas va a permanecer en la nueva Federal Express.
De manera que, tras la reestructuración, la FedEx resultante se verá segmentada así:
• 55,4% de las ventas provendrán de FedEx Express.
• 44,6% of FedEx Ground.
Aprovecho este momento para hacer una aclaración y es que la compañía ha dicho que va a reportar a partir de 2025 todo el segmento de FedEx Express y FedEx Ground como único segmento, el denominado Federal Express.
Yo solamente espero que se mantengan segmentando los KPIs de la parte de carga y de la parte de Express, porque Express es un auténtico desastre.
Si dejan de dar los datos separados de Express, lo vería como un movimiento muy claro de ocultación de información relevante para medir si está mejorando o no esa división, que, como veremos a continuación, es el mayor quebradero de cabeza de la compañía. Mientras tanto, Ground se ha estado gestionando muy bien y podrían intentar ocultar los desastres de Express en Europa con las ventajas de Ground en Estados Unidos.
Así que prestaremos especial atención en el seguimiento a cómo se segmentan los datos a partir de ahora, porque podría ser una red flag muy importante.
Si bien decíamos que FedEx Freight representaba el 11% de los ingresos, que es la parte que se va a escindir, es mucho más relevante observar que representa el 27% del beneficio operativo de la empresa, ya que FedEx Freight tiene los mejores márgenes de lejos de la empresa, con márgenes cercanos al 20% operativo.
Así que ya no nos da tanto igual que este segmento se escinda, porque le van a robar una parte muy importante de la rentabilidad del grupo al separarse. Pero ya lo veremos.
Luego, la parte terrestre, FedEx Ground, con un 38% de los ingresos, representa el 61% del beneficio operativo. Y en este caso nos conviene, porque tiene márgenes considerablemente superiores a los de FedEx Express (+12%).
FedEx Express, con un 47% de los ingresos, apenas representa el 11,7% de los beneficios operativos, ya que es un auténtico desastre financiero, con márgenes de apenas el 1,9%, cuando hace unos años eran márgenes del 7 al 8%.
Así que ahora sí, vamos a ver cómo hemos llegado hasta aquí.
Os he elaborado una gráfica completa donde vais a poder ver la evolución de los ingresos y márgenes del segmento de FedEx Express desde el año 2013, es decir, con un bagaje de 11 años, que yo creo que es un periodo lo suficientemente largo como para ver los diferentes ciclos de la empresa y entender qué es lo que ha sucedido.
Entonces, al igual que veíamos con los ingresos generales, aquí hay una segmentación de etapas muy evidente.
Primero esta la etapa de 2013 a 2016, de estancamiento total en ingresos, que eran de unos 27.000 millones de dólares.
En 2016 se produce la famosa adquisición de TNT, de la cual ya os he ido hablando, y hace que en 2017 los ingresos se disparen hasta los 34.000 millones de dólares, es decir, que aumenten un 32% interanual, que ese suceso se suponía que iba a ser el gran boom de FedEx, y lo que desató fue una gran tormenta.
Porque si bien desde 2017 hasta la actualidad los ingresos han pasado de 33.800 millones a 40.800 millones, es decir, han crecido a una tasa anual compuesta del 2,7% solamente, lo cual es bastante lamentable en comparación con, por ejemplo, UPS, que ha crecido a tasas del 4,5% en el mismo periodo,lo cierto es que el margen se ha deteriorado de forma brutal, pasando del 9,75% de margen que tenía la empresa antes de la adquisición de TNT al 1,9% actual.
Y alguno de vosotros podría decirme: “Bueno, pero es que ahora mismo estamos pasando por un momento muy malo del sector, entorno macroeconómico negativo, los volúmenes están cayendo, como veremos”. Y yo le respondería: claro, estamos de acuerdo, pero ese sufrimiento lo ha tenido todo el sector y sin embargo, FedEx se ha comportado significativamente peor en sus márgenes.
La primera cosa que quiero decir de este segmento de FedEx Express es que FedEx Express es muy poco rentable normalmente, y así lo ha demostrado en su historia. Sus márgenes normalizados rondan el 5 al 6%, históricamente hablando.
¿Es cierto que ha llegado a alcanzar márgenes de casi el 10%? Sí, lo llegó a alcanzar en un momento de pico de ciclo. Pero nunca más lo ha logrado. Jamás. Ni siquiera durante el COVID, que eran los años de glorioso reinado para este sector.
Además, teniendo en cuenta que las aerolíneas estaban cerradas, por lo cual todo el transporte de carga en aviones se lo llevaron las empresas de logística. Es decir, FedEx, UPS, DHL, todas ellas se beneficiaron mucho de esa crisis del COVID.
Dicho esto, para no desorganizarnos, vayamos por partes.
Los márgenes de FedEx Express son muy débiles, de forma normal. Vale que ahora estemos en suelo de ciclo, es una evidencia natural, y por ende una potencial recuperación de los márgenes de Express también es uno de los probables catalizadores del futuro. Una recuperación del ciclo podría disparar los márgenes de FedEx Express, y con ello los márgenes de FedEx en su conjunto. Es ese el gran catalizador, no nos engañemos. Y todo ese catalizador pasa por un sitio: Europa.
¿Por qué Europa, si Estados Unidos era el 72% de las ventas de FedEx?
Bien, porque en el mercado de FedEx Express, en este segmento, la mitad de las ventas son de Europa. ¡Boom! Sorpresa para quien no lo supiese.
La mitad de las ventas de FedEx Express, dicho por la propia compañía en diferentes llamadas de ganancias, son de Europa, sobre todo desde la adquisición en 2016 de TNT, que era europea. ¿De acuerdo?
¿Qué implicación tiene esto?
Bueno, está claro que Europa no es rentable. Ni más ni menos.
Son cosas que los analistas no se atreven a decir en las llamadas de ganancias (no entiendo bien por qué), y la empresa tampoco lo reconoce, pero simplemente son números y los números son innegables a pesar de intentar ocultarlo:
El mercado de FedEx Express estadounidense previo a la adquisición de TNT tenía márgenes de entre el 6 y el 9%. Posterior a la adquisición de TNT, los márgenes cayeron drásticamente hasta el 2,8%, a pesar de que los ingresos aumentaron un 33%, lo que quiere decir que todo ese volumen de ingresos que vino de TNT tenía márgenes ridículos.
Y en cuanto el entorno se volvió negativo en ese periodo entre 2017 y 2020, macroeconómicamente hablando para Europa, los márgenes se fueron a un territorio negativo, me atrevería a decir, en lo que es el segmento de Europa. Aunque no tengo pruebas, las cifras no mienten.
Eso demuestra varias cosas.
Lo primero, que Europa es mucho más volátil macroeconómicamente hablando. Es mucho más sensible a la ciclicidad, porque en Europa no no se ha logrado la densidad de ruta que hay en Estados Unidos o que hay en otras regiones donde FedEx tiene una fortaleza de densidad muy robusta (Ya explicamos el concepto y la importancia de la densidad de ruta en la tesis de inversión de UPS que doy por sentado que el lector ya ha leído previamente). En Europa no es el caso, Europa es el punto débil de FedEx.
Entonces, en cuanto te empiezan a caer los volúmenes, con muy poco que te empiecen a caer, los márgenes se te van al subsuelo, porque la estructura de costos fijos es demasiado alta, sobre todo por la red de aviones y la baja densidad de ruta .
Y es que FedEx Express es básicamente aviones.
Tienen +700 aviones que vuelan tanto entre Estados Unidos y Europa, como entre Europa y Asia, como entre Estados Unidos y Asia, como intra Estados Unidos dentro del territorio local, y como en Europa de forma doméstica entre países de Europa.
Bien, pues todo lo que es la parte de Europa es muy poco rentable para la compañía, y me atrevería a decir que solamente ganan dinero en Europa gracias al alquiler de los espacios disponibles en los aviones, es decir, la parte de carga.
De hecho, si miramos las cifras en 2021, cuando la compañía recuperó márgenes hasta el 6,7%, el negocio de carga dentro de los aviones alcanzó el 20% de los ingresos de este segmento, prácticamente máximos en una década. Mientras, en la actualidad, en 2024, el segmento de carga de los aviones ha caído al 15,7%, y ya hemos visto lo que ha pasado con los márgenes.
Por lo que tenemos un efecto de caída de volúmenes, un efecto de caída también de volúmenes de carga de los espacios en los aviones, y además hay un gran problema con el cual se ha encontrado FedEx que no se atreven a reconocer, pero que UPS sí que reconoce abiertamente, y es que hay un problema de sobrecapacidad.
Y es que FedEx tenía estimaciones de que el segmento de e-commerce nacional e internacional iba a crecer al 10% anual durante casi 10 años. Pero claro, eso en plena pandemia está muy bien de pensar, pero en cuanto las ventas volvieron a las tiendas físicas y los canales online se derrumbaron a nivel global, esas estimaciones desaparecieron.
Ahora, lo que esperan es que el e-commerce crezca en torno al 7% anual, y a lo que los volúmenes de FedEx respecta, que crezcan en torno al 3-4% en lo que es el segmento de e-commerce, en términos anuales hasta 2028, que son muy buenos crecimientos, pero no son lo que se estimaba. Y, por ende, lo que FedEx creó fue una sobrecapacidad muy grande, que en el caso de UPS era más o menos del 10%, y en el caso de FedEx, por cómo se han comportado sus márgenes, yo me atrevería a decir que debe ser superior al 15%, aunque ya llevan un par de años trabajando en eliminar oferta, reduciendo en un 30% el número de vuelos y las horas de vuelo (así que imaginaos la enorme sobrecapacidad que tenían sobretodo aérea).
Claro, evidentemente esto es un problema que han gestionado muy mal, pero también para el inversor que se encuentra en la actualidad viendo FedEx, lo puede ver de forma positiva porque hay un catalizador importantísimo.
Uno, cuando toda la sobrecapacidad se haya eliminado, los márgenes se van a estabilizar, que es lo que está pasando ahora.
Dos, cuando los volúmenes regresen, sobre todo en Europa, los márgenes se van a disparar, porque la estructura de costos fijos se ha reducido bastante, la oferta se ha limitado y, si la demanda crece, el ingreso por viaje va a aumentar, ya que aún tienen espacio disponible en los aviones para ocupar sin coste incremental, lo que haría que todo ese ingreso adicional vaya directo al margen.
Así que hay un catalizador importante que vendría muy bien a la empresa, que es una recuperación potencial de Europa.
La pregunta sería, ¿hay visualización de una recuperación macroeconómica en Europa?
A día de hoy es muy difícil decir que sí a esa pregunta, pero en el momento en que se dé, FedEx tiene un gran catalizador para expandir los márgenes en este segmento.
También en Estados Unidos, aunque allí la demanda se ha visto mermada de forma más moderada, es cierto que cuando los volúmenes regresen, cuando la demanda regrese, y eso es posible que se dé ahora en el período de gobierno de Donald Trump, pues evidentemente hay un catalizador importante que va a ayudar a que los márgenes se expandan.
¿Por qué? Porque aquí FedEx ha tenido otro problema en la parte de Estados Unidos, que es que han roto el contrato con el Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS).
Ese contrato básicamente le daba a FedEx volúmenes constantes de carga aérea, que es muy rentable para la compañía, y además ayudaba a la logística del Servicio Postal, ya que sin estos socios es muy difícil mantener su capacidad operativa. Ahora ese contrato lo han perdido y se lo ha llevado UPS.
Estuvieron negociando hasta última instancia, y según vimos en las llamadas de ganancias, FedEx tenía intención de mantener el contrato, aunque quería cambiar varias condiciones, ya que el USPS estaba reduciendo los volúmenes, probablemente por la situación macroeconómica, y quería servicios más baratos. FedEx parece que no estaba muy de acuerdo, pero lo peleó hasta el final y finalmente UPS les robó ese contrato.
¿Qué significa esto?
Que FedEx va a tener presiones negativas en los márgenes, al menos en toda la primera mitad del año fiscal 2025, hasta que sea capaz de reducir toda la sobrecapacidad que correspondía a esos volúmenes del USPS.
Si todo ese volumen es reemplazado por nuevos clientes, evidentemente se generará un catalizador positivo en los márgenes.
Pero hay un tema que sigue pesando y es que la adquisición de TNT en Europa fue un desastre, y a mí me molesta muchísimo que la compañía no sea capaz de reconocerlo, después de ocho años de infierno en los márgenes y cuatro planes de intento de mejora e integración, todos ellos fracasados.
Primero vendieron la moto de que la situación era un poco más complicada, pero que estaba bajo control. Sufrieron un ciberataque en Europa, un problema con clientes importantes, y tras solucionar todo eso, dijeron que iban a integrar toda la red aérea y terrestre para 2022, y que a partir de ese momento se notaría una gran mejora en los márgenes.
Spoiler: Volved a mirar la gráfica que os he puesto antes y decidme si veis esa gran expansión en los márgenes desde 2022, porque yo no la veo.
En 2021 y 2022, los márgenes mejoraron solo por los volúmenes del COVID. Si no fuera por eso, olvidaos.
Pero es que desde entonces, los márgenes han empeorado todavía más, lo que quiere decir que la integración de TNT o bien fue un fracaso, o bien se sobreestimó, o bien ambas cosas. Por supuesto el factor macro desde 2022 también ha jugado en contra.
Y aún con todo eso, la empresa tiene la vergüenza de no reconocer ni una sola vez que tienen problemas en Europa y que no han sido capaces de solucionarlos.
Todo lo que justifican en los Investor Days y en las llamadas de ganancias es que con TNT lograron cubrir un margen en 2022 que antes no podían ofrecer en Europa, y en eso estoy de acuerdo. Para ello, os adjunto la siguiente gráfica, donde vais a poder ver cómo efectivamente aumentaron su cuota o su capacidad de servicio, casi un 4x con la cifra de TNT.
Pero a veces, crecimiento no es igual a calidad, y en este caso estoy más de acuerdo con la estrategia de Carol Tomé en UPS, en su plan “Better Not Bigger” (mejor, no más grande).
En el caso de FedEx, hicieron lo contrario:hicieron una FedEx más grande, pero no mejor.
E indudablemente peor.
La empresa se gastó la friolera de 4.800 millones de dólares por la adquisición de TNT Express en 2016, pero es que posteriormente tuvieron que gastarse, entre 2016 y 2022, 1.700 millones de dólares adicionales en costes de integración, es decir, un 35% más de lo que ya pagaron, y que ya parecía caro en su momento.
Es cierto que compraron en un periodo bajo de ciclo, lo cual es admirable, pero está claro que sobrepagaron por la empresa, que les vendieron gato por liebre y que la adquisición fue muy lejos de lo que esperaban, ya que Europa se gestionaba bastante diferente a Estados Unidos, que era donde ellos tenían experiencia, capacidad y densidad completa.
Supuestamente, en la diapositiva que veis, presentada en el Investor Day de 2022, dicen que el coste por servicio se redujo de forma bastante agresiva. Yo no estoy nada de acuerdo.
Mientras los volúmenes se han mantenido estables, los márgenes han caído, por lo que es posible que hayan reducido el coste por servicio dentro de Europa, pero es que los servicios que ofrecían en Europa antes de la adquisición eran mínimos.
Lo que habría que analizar es la imagen global, y lo que se vería es que Europa tiene unos costes más altos que Estados Unidos.
También hay un problema importante, que es que en Europa, por toda la tensión macroeconómica que ha ido sucediendo —la guerra en Ucrania, la caída de las principales economías europeas, muchas de ellas en crisis o rozando la recesión—, el mercado se mantiene por los volúmenes premium transfronterizos, que son los que explota UPS.
En el caso de FedEx, la mayoría de los volúmenes han pasado de prioritarios a económicos (quizás no tengan suficiente ventaja en los envíos prioritarios o simplemente sea por la decadencia de Europa), lo que quiere decir que han pasado de los paquetes de mayor margen a los de menor margen, lo que les ha afectado claramente.
O sea, hay un factor que es macro, que no depende de ellos y que les ha venido mal, pero luego hay un factor de mala gestión porque sobreestimaron la capacidad de esa integración y, al final, fue un fracaso.
Y eso me preocupa, porque ahora van a hacer una megaintegración de redes con el programa Network 2.0, y la pregunta es: ¿Han aprendido la lección de la integración de TNT?¿O, por el contrario, podemos encontrarnos con otro fracaso en la integración de las redes de FedEx Ground y FedEx Express? El historial de fracasos del equipo directivo en FedEx es enorme, lo que no me resulta muy alentador.
(Más adelante en este bloque explicaremos un poco al respecto de ese plan Network 2.0, pero tampoco entraré en demasiado detalle, ya que doy por entendido que los lectores ya han leído la fase 1 del estudio de FedEx, donde se explican todos estos planes de la compañía).
Es interesante entender los KPIs que componen el crecimiento de FedEx Express. Para simplificarlo, debemos fijarnos principalmente en el número de paquetes diarios enviados y el ingreso medio por paquete. Empecemos por Estados Unidos.
KPIs clave del negocio U.S domestic FedEx Express, extraidos del Informe Anual 2024 de la compañía.
Estos KPIs nos dan mucha información porque básicamente nos dicen cuánto volumen está moviendo la compañía, qué tan rentable es la empresa moviendo ese volumen, cuál es el ingreso que tiene la empresa por cada paquete, y además, favorablemente, la compañía nos lo segmenta.
Por un lado, nos segmenta la parte de Estados Unidos y, por otro lado, la parte internacional.
Entonces, lo primero que observamos ya es que, desde, como digo, tras la adquisición de TNT, la empresa mueve más volumen de paquetes de manera internacional que en el mercado doméstico.
En la actualidad, mueve 2,6 millones de paquetes diarios en Estados Unidos, mientras que mueve 2,8 millones de paquetes diarios en el mercado internacional, lo que significa que el 51% del volumen total se mueve en Europa, lo que confirma nuestra estimación de que más de la mitad de los ingresos del mercado de FedEx Express venían de Europa, y la otra mitad de Estados Unidos.
Luego, hay una diferencia muy importante entre cómo se segmentan los ingresos por paquete en Estados Unidos y en el mercado internacional.
En el mercado de Estados Unidos, que es el mercado doméstico, simplemente hay un ingreso por paquete normal y ya está, que en el caso de Estados Unidos, ese ingreso por paquete viene con una tendencia alcista muy fuerte.
En 2024, suponía ya 22,7 dólares de ingreso por paquete (casi idéntico a los 22,17$ por paquete que ingresa UPS en este segmento).
Para que os hagáis una idea:
• En 2015: 17,13 dólares.
• En 2019 (antes de la pandemia): 18,54 dólares.
• En 2024: 22,69 dólares.
Lo que significa que el ingreso por paquete en la actualidad es un 32% mayor que en 2015 y un 22% mayor que en 2019. Esto implica que ha crecido el ingreso por paquete en los últimos años a una tasa anual del 4,05%.
Ahora bien, ese ingreso por paquete no marca cuánto ha sido la subida de precios real, sino que refleja en términos de densidad el ingreso por paquete, porque la subida de precios de FedEx en los últimos cinco años ha sido un promedio del 5% al 6% anual, pero como los volúmenes han caído, el ingreso por paquete también se ha visto afectado. UPS ha subido los precios al mismo ritmo. Es importante hacer esta aclaración por que hay un comportamiento responsable de precios en la industria, UPS y FedEx suben precios a la vez y más o menos al mismo ritmo, ya que todos son conscientes de que una guerra de precios no conviene a nadie. Para 2025 FedEx ha anunciado una subida de precios del 5,9%.
En el mercado internacional, lo mismo. Han habido subidas de precios de aproximadamente un 5% al 6% anual, pero los volúmenes también se han estancado y, por ende, el ingreso por paquete ha crecido algo menos, pero la subida anual ha sido también en torno al 5%.
KPIs clave del negocio International FedEx Express, extraidos del Informe Anual 2024 de la compañía.
En el mercado internacional, se divide por un lado por las exportaciones y, por otro lado, el mercado doméstico. Esto es igual a como lo segmenta UPS.
En el mercado internacional:
• Ingreso por paquete (exportaciones): 52,10 dólares (un 6% más que en 2021).
• Ingreso por paquete (doméstico internacional): 9,22 dólares (un aumento del 19,7% frente a 2021).
¿Cuál es el problema? Que los volúmenes domésticos son los que más han estado cayendo.
Desde 2021, han pasado de 2,3 millones de paquetes diarios a 1,7 millones, es decir, una caída del 25%.
Mientras tanto, los envíos de exportaciones se han mantenido planos en los últimos tres años.
Eso es bueno para la empresa, ya que el ingreso por paquete de exportaciones es considerablemente mayor al del mercado doméstico.
El tema es que, como los volúmenes de paquetes son mayores en el mercado doméstico que en el de exportaciones, se genera un problema de densidad importante que ha afectado a los márgenes.
Es algo muy semejante a lo que explicamos en la tesis de UPS.
Otra apreciación es que, si bien los volúmenes totales han caído de forma semejante tanto en Estados Unidos como en Europa, en torno al 18-19%, es evidente que el impacto que ha tenido en Europa sobre la rentabilidad ha sido mucho más agresivo que en Estados Unidos, lo que realza nuestra perspectiva de que los márgenes en Europa deben ser muy, muy bajos tras la adquisición de TNT.
Ok, ya nos hemos quedado a gusto, hablando de todos los problemas que ha tenido la compañía, todo lo que han hecho mal. Así que, ya que la compañía no lo reconoce, pues lo hemos reconocido nosotros.
Hablemos ahora de qué puede hacer la empresa o qué está haciendo para resolverlo. Porque, he de decir, que en los últimos dos años se han activado bastante a la hora de tomar decisiones para darle la vuelta a la situación. Probablemente por eso, la acción no está en mínimos históricos como UPS, que es lo que debería estar pasando.
Ya hablaremos de la valoración en el bloque 6.
Entonces, ¿cómo pretende la compañía darle la vuelta a la situación? Muy sencillo: a través de dos procesos.
El Plan DRIVE y el Plan RED 2.0.
Como el Plan RED 2.0 afecta tanto al negocio de FedEx Express como al de FedEx Ground, lo vamos a ver un poco más adelante, después de que os explique el pilar de FedEx Ground.
Pero hablemos ahora de cuáles son las soluciones específicas que la empresa está trabajando para solucionar las ineficiencias de la red aérea, que es la más costosa de la compañía, y los problemas en Europa.
Porque, por un lado, no te reconocen que tienen problemas, pero por otro lado te ofrecen un plan sobre cómo solucionarlo.
Bien, empecemos viendo la siguiente diapositiva.
(Source: FedEx 2023 DRIVE Plan Presentation)
El Plan DRIVE, en esta dinámica, recordemos que tiene como objetivo 4.000 millones de dólares de ahorros de costos en total para la compañía, desde el año fiscal 2023 hasta el 2025.
De esos 4.000 millones, 1.300 millones se destinan a solucionar los problemas de costos de la red aérea y los problemas en Europa.
Para la red aérea, lo que la compañía busca es ahorrar 700 millones de dólares en costes, lo cual es bastante relevante.
Si partimos de una base del 2023, donde los ingresos de FedEx Express eran de 42.700 millones y el margen operativo solo del 2,5%, eso significa que el beneficio operativo de FedEx Express en 2023 era de 1.070 millones de dólares. Si quieren ahorrar 700 millones de costos, eso implicaría aumentar el beneficio operativo un 70% solo en el negocio de FedEx Express.
Para el que piense que es exagerado, permitidme deciros que en absoluto. Ya en 2019, que no era un año pico ni mucho menos, la empresa tenía márgenes operativos del 5,8%, que equivaldrían a 2.200 millones de dólares de beneficio operativo con solo 37.000 millones de ingresos.
Así que ahora, con más de 40.000 millones de ingresos, no parece descabellado tener como objetivo de 2.000 millones de beneficios operativos con los ahorros entre la red aérea y Europa, lo que no es más que volver a márgenes cercanos a los de 2019, entorno al 5% calculo yo (que están muy lejos del objetivo del 8-9% que propuso la compañía para el segmento de FedEx Express en el Investor Day 2022, y que eliminó solo 1 año después, otro ejemplo de la nula fiabilidad de este equipo directivo).
¿Así que la cifra es creíble? Desde mi punto de vista Sí, por que lo único que tienen que hacer es eliminar toda la sobrecapacidad que tienen ahora mismo y adecuarla a los volúmenes actuales, más débiles de los que hemos tenido en el entorno reciente post pandemia, y solo con ello ya podrían regresar a niveles de márgenes muy cercanos a los de 2019, que os recuerdo que eran del 5,8% (en un momento macroeconómico ya débil) vs 1,9% actual. Así, si lo logran, tenemos catalizadores importantes para mejorar los márgenes de FedEx Express, pero el tema es que yo no creo que lo logren todo para 2025, con suerte puedan completarlo para 2026 por que con la pérdida del contrato del USPS tienen más sobreoferta que eliminar, con los costos de reestructuración que ello conlleva, por lo que aunque esos ahorros brutos se completasen para 2025, el efecto neto no se vería hasta 2026-2027.
Lo primero que hay que decir es que ya en 2024 fiscal, la compañía, como veis en la siguiente diapositiva, aportó 500 millones de ahorros de costos en la red aérea e internacional (Europa)con el Plan Drive.
No se segmenta cuánto fue de ahorro de la red aérea y cuánto fue de Europa, pero suponiendo mitad y mitad, serían 250 millones de dólares en cada segmento de ahorro.
Como ambos lados van a parar prácticamente en su totalidad a FedEx Express, podemos decir que ya han ejecutado 500 millones de ahorros aquí de los 1.300 millones que planean.
Los 800 millones restantes están previstos para 2025 fiscal.
El tema es: ¿qué narices están haciendo?
Porque decir cifras por decir a mí no me sirve de nada.
Eso es algo que, si habéis leído la fase 1 del estudio, he criticado infinitamente a la compañía: no especifican de dónde van a ahorrar costos, cómo lo van a hacer, sino que dan números al azar, luego fracasan, como siempre, y dicen que ha sido un factor externo, y te lanzan otro plan con otro montón de cifras al azar, que no explican cómo, y vuelven a fracasar.
Y así llevan haciéndolo 10 años.
Bien, en el caso del Plan DRIVE, sí que me gusta un poco más porque son más específicos en algunos aspectos, no demasiado.
El 40% del ahorro va a ser ahorro de combustible.
¿Por qué? Porque van a reducir notablemente el número de horas de vuelo.
Para irnos a la práctica, ya en 2024 fiscal, redujeron un 30% la frecuencia de vuelos sobre el Pacífico, es decir, en las rutas entre Asia y América, y también las han reducido en las rutas entre Europa y Estados Unidos. ¿Por qué?
Simplemente porque los volúmenes son menores y hay que aprovechar mejor el espacio de carga.
Están reduciendo el número de vuelos, liquidando aviones, y el espacio que hay en los aviones se está distribuyendo mejor para dar más espacio a los volúmenes de carga, que es lo que más rentabilidad le da a FedEx: alquilar ese espacio a terceros que necesitan hacer envíos y aprovechar ese hueco.
A la vez, están incrementando la densidad de ruta, que es lo que necesitan hacer porque es una red aérea que se ha gestionado bastante mal. UPS tiene una red bastante más pequeña, pero la ha gestionado mucho mejor. Y a los márgenes me remito. Podéis comprobarlo en el estudio de UPS.
Estas acciones han llevado a la compañía a identificar unos 250 millones de ahorros solo con la reducción de frecuencias de vuelo y el aumento de densidad de ruta.
También están aumentando los puntos de conexión entre rutas para incrementar la capacidad o el espacio disponible para terceros, aprovechando todo al máximo, que es lo que tienen que hacer porque es una empresa de bajo margen.
Luego también están tomando iniciativas inteligentes, como reducir los espacios de mantenimiento. Han cerrado el hangar de operaciones en Los Ángeles y lo han trasladado a Memphis e Indianápolis.
Solo ese proceso les ha permitido ser más ágiles en el mantenimiento de la flota aérea y ahorrar 60 millones en costos.
Eso en cuanto a la red aérea, que ciertamente, y seamos sinceros, no tiene mucho margen para recortar, así que 700 millones no está nada mal.
Ahora, los otros 600 millones de ahorro que se planean en Europa, de los cuales ya en 2024 fiscal entregaron 250 millones (aproximadamente), quedarían 350 millones por alcanzar en 2025 fiscal.
Aquí, la mayor parte del ahorro viene por la densidad de ruta. Está claro que ha sido un fracaso hasta ahora, y lo que se está haciendo es optimizar los planes de ruta, usando más tecnología, aumentando los puntos de conexión para ofrecer un servicio más eficiente.
Aquí es donde yo tengo más dudas, porque no explican exactamente qué quieren hacer ni cómo lo van a hacer.
Y yo me pregunto: Si en los últimos ocho años no lo han logrado, ¿por qué ahora sí?
Yo, personalmente, no contaría con ahorros adicionales en este segmento.
En definitiva, de los 1.300 millones de ahorros de costos que planean con el Plan DRIVE en este segmento, yo espero alrededor de 1.000 millones de ahorros reales, teniendo en cuenta la credibilidad de la empresa, que históricamente ha sido nula, y considerando que desde el 2023 fiscal fueron capaces de entregar 500 millones. Así que veo factible que entreguen otros 500 millones en 2024 fiscal.
Es posible que alcancen el objetivo total de los 1.300 millones, lo cual sería genial, pero reitero que esos son ahorros brutos.nA esos ahorros habría que descontar:
• Costos de reestructuración.
• Costos de despido de personal, ya que habrá un recorte importante.
• Costos de liquidación de aviones.
• Costos de reestructuración de rutas.
En definitiva, todo esto hará que el efecto neto sea bastante menor, por lo que no debéis esperar que los márgenes se doblen en 2024 fiscal. De hecho, no se doblaron, sino que siguieron cayendo, pasando del 2,5% al 1,9%. Realmente hubieron vientos en contra macroeconómicos y los volúmenes siguieron cayendo en el sector, así que ¿cómo podemos saber si los 500 millones de ahorros que dicen haber entregado en 2024 han sido reales?. No podemos saberlo con exactitud, habría que confiar en el equipo directivo, y ya os he dado pistas de lo que opino de la fiabilidad del equipo directivo.
En 2025 fiscal, yo esperaría algo parecido: Cierta estabilización e incluso mejora moderada respecto al año anterior.
Sin embargo, el viento en contra del contrato con USPS probablemente también afecte, así que lo más probable es que los márgenes se mantengan planos o con mejoras marginales. No creo que empecemos a ver el efecto neto de esta estrategia de ahorro hasta el 2026 o 2027 fiscal.
Probablemente, en 2026 ya veamos avances importantes en el margen, acercándose al 4% en este segmento.
Y, quizás, con la ayuda del Plan Network 2.0, podríamos volver a márgenes cercanos al 5,8% o 6% para el año 2027 fiscal (lejos del 8-9% de margen original que esperaban para 2025 en el Investor Day de 2022).
He de acentuar dos aspectos para terminar ya con este bloque de FedEx Express.
El primero es que la mejora de márgenes en FedEx Express es el gran catalizador de toda la compañía para la mejora de los márgenes globales, porque recordemos que representa más de la mitad de los ingresos de FedEx, o de la nueva Federal Express.
Así que doblar márgenes aquí, que no es en absoluto exagerado, podría permitir que la empresa mejore considerablemente sus márgenes globales, a niveles del 9%.
Y si es capaz de alcanzar márgenes del 6 o 7% en el medio plazo, solo entonces podría alcanzar ese objetivo de margen operativo del 10% con 100.000 millones de ingresos.
Que ya veremos si lo consigue o no, pero el caso es que sin FedEx Express es imposible que lo consigan.
Sin mejorar los márgenes de este segmento, es imposible llegar al 10% global. Y claro, estamos hablando de un 10% incluyendo a FedEx Freight, que la van a escindir. Si dejamos fuera la aportación de FedEx Freight, olvídense completamente de los márgenes del 10%.
Ya hablaremos en el bloque 6 de cuáles son los márgenes globales que esperamos para la compañía con y sin FedEx Freight, que bajarán considerablemente porque Freight es el negocio más rentable de la empresa.
Y lo segundo que os quería aclarar era el Sistema Tricolor de FedEx. El sistema tricolor de FedEx hace referencia a la codificación visual de su red aérea y logística, que utiliza tres colores clave: púrpura, naranja y blanco. Esta diferenciación no es solo estética, sino que refleja distintos niveles de prioridad y velocidad de los envíos, lo que afecta directamente a la eficiencia operativa y al coste de los servicios.
•Púrpura: Representa los envíos exprés y de máxima prioridad. Es el servicio premium, con entregas al día siguiente o en un plazo máximo de 2 días. Utiliza la red aérea prioritaria y es el segmento con mayores ingresos por paquete, pero con menores márgenes debido a los altos costos operativos.
•Naranja: Corresponde a los envíos terrestres y económicos, es decir, entregas con un plazo de 2 a 5 días. Utiliza la red terrestre y es la parte más rentable de la compañía, ya que los costes son significativamente menores y la densidad de rutas es más alta.
•Blanco: Hace referencia al espacio de carga aérea. Es decir, el alquiler de espacio en los aviones de FedEx a terceros. Este segmento es clave porque permite rentabilizar los vuelos al máximo, aprovechando la capacidad no utilizada de sus aviones, lo que mejora los márgenes de la red aérea.
Explico esto por que en las llamadas de ganancias recientes hablan un montón sobre rutas blancas, naranjas y púrpuras, y como están maximizando el espacio para las rutas blancas que no es más que una manera de decir que como los clientes están haciendo envíos más baratos (entregas diferidas y económicas) se está eliminando espacio en los aviones de las rutas prioritarias (púrpura) y lo están aprovechando para alquilarlo a terceros (blanco), que eso es muy rentable en lo que regresan los volúmenes prioritarios, que son los más cíclicos, otro ejemplo más de que estamos en la fase baja del ciclo aunque los márgenes operativos estén al 8% gracias al plan Drive.
Pasamos ahora al segundo pilar de ingresos de la compañía, que es el segmento de entregas terrestres, bastante más rentable y gestionado de forma significativamente mejor que el segmento de envíos express.
Empezando por los ingresos, podemos ver un crecimiento bastante más lineal que en FedEx Express, con los ingresos que se han triplicado en la última década, pasando de 10.000 millones a 35.000 millones de dólares en 2024.
Un crecimiento estable y orgánico con una tasa anual compuesta del 11,7%, muy superior al crecimiento de FedEx Express.
¿Por qué? Aquí hay varios motivos.
El primero y más evidente es que, si miramos la gráfica, se pueden diferenciar dos etapas:
1.2013-2020: Crecimiento lineal y estable, pasando de 10,5 mil millones a 22,7 mil millones en 7 años. Un crecimiento del 11,6% anual.
2.2021-2024: Boom por la pandemia. Aunque hubo un gran salto inicial en 2021, los ingresos solo han crecido un 10% entre 2021 y 2024, lo que muestra un estancamiento posterior.
Volviendo al pasado, entre 2013 y 2020, la compañía experimentó una mega expansión terrestre, tanto en Europa como en EE.UU impulsada por la expansión del comercio electrónico donde FedEx se posicionó para liderarlo rápidamente, la ampliación de su red para poder cubrir esos servicios y los nuevos servicios de Home Delivery y FedEx Smart Post, que aumentaron mucho los ingresos aunque más aún los costes, por lo que los márgenes se deterioraron necesariamente durante el proceso.
Conforme se expandían, los volúmenes y los ingresos por paquete fueron aumentando a una tasa saludable del 5-6% anual a la que hay que añadir los aumentos de precio, lo que completo crecimientos del 11% CAGR.
Sin embargo, como explico, los márgenes se han ido deteriorando: En 2013: 17,6%, en 2020: 8,9%, en 2024: 11,8%.
Hagamos algunas aclaraciones.
Lo primero, la caída del margen entre el 2013 y, digamos, 2019, que es una caída de 4,6 puntos porcentuales, se debió sobre todo a la expansión en Europa. En Europa no es ningún secreto que, en general, FedEx es menos rentable porque la densidad de ruta es menor.
Aquí, la compañía no segmenta qué porcentaje de los envíos terrestres pertenece a Europa, sí que se sabe que la mayoría son de Estados Unidos, pero está claro que en Europa el margen es menor, incluso no podría confirmar si no llega a ser negativo. Además, la expansión de la red logística en EE.UU, aunque más rápida que antes, tiene mayores costes de mantenimiento por sus altas necesidades de última milla para llegar a cada rincón de Estados Unidos.
En 2020 el margen cae anormalmente al 8,9% y digo anormalmente porque se debe sobre todo al impacto que tuvo el COVID, que en su año fiscal afectó a la mitad del año 2020 de FedEx. Y la parte de las reaperturas, que fue la segunda mitad de 2020, ya pertenecería al año fiscal 2021 de FedEx. ¿De acuerdo?
Además, hay que saber que en el periodo de 2021, con el regreso agresivo de volúmenes por el efecto post-COVID, los márgenes volvieron a llevarse hasta el 10,5%.
En 2022 los márgenes caen al 8% por el impacto de un problema que tuvo la empresa, que también afectó a la parte aérea, pero sobre todo a la parte terrestre, que es un problema con el personal. Y es que no encontraban personal suficiente, tenían un retraso en las contrataciones muy importante y al personal que tenían, tuvieron que subirle los salarios de forma muy agresiva. Para mediados de 2023 fiscal lograron contratar todo el personal que les faltaba, más de 90.000 personas (que luego acabarían sobrando por que el boom que habían previsto de demanda se desinflaba).
Así que, mientras UPS tuvo en 2023 un problema con su sindicato, he de decir que FedEx no tiene sindicalizados a sus empleados, pero eso le da también un menor control sobre las subidas salariales, que en muchos casos son más agresivas que las de UPS. Eso afectó claramente a los márgenes de 2022.
Luego ha habido un estancamiento en los ingresos en 2023-2024 porque los volúmenes, sobre todo de envíos económicos en el mercado terrestre, han caído un 50% desde los niveles de 2021, a medida que han vuelto las ventas en tiendas, pero, por otro lado, los volúmenes terrestres comerciales y de los envíos a casa han mantenido estables sus volúmenes, que entre ambos son más de 8,4 millones de paquetes diarios.
Esto es importante porque son el grueso de los envíos de la compañía. Es la parte que mejor gestiona la compañía, ya que FedEx tiene una densidad de ruta envidiable en términos terrestres.
El problema, o la diferencia con UPS, es que FedEx tiene muchas entregas que son home delivery. Esto significa que FedEx necesita, obligatoriamente, una ruta o una densidad de última milla muy gruesa, y esto implica mayores costos.
Por eso, la red logística terrestre de FedEx, aunque es mayor que la de UPS y tiene una mejor densidad de ruta que la de UPS, aún así es menos rentable, porque UPS no requiere de tanta infraestructura de última milla, ya que no tiene tantas entregas home delivery, sino que es mucho más de entregas comerciales. Esa es una aclaración importante.
Otra de las grandes razones por las que FedEx tiene márgenes peores que UPS, aparte del tipo de cliente que ya hemos mencionado muchas veces (el hecho de que FedEx se centra en e-commerce y grandes empresas que tienen un poder de negociación más alto y, por ende, los precios generalmente son menores, aunque los contratos son a más largo plazo) y aparte de que FedEx es mayoritariamente logística aérea y UPS terrestre, es que en la parte terrestre FedEx tienen una exposición a la parte de servicios sanitarios muchísimo menor que la de UPS, y ese es un elemento muy rentable.
Tienen un sistema de entregas premium transfronterizas inferior también al de UPS.
Y la gran ventaja (y desventaja) de FedEx frente a UPS son las entregas aéreas, las entregas rápidas. FedEx es más rápida y tiene una infraestructura mayor y que llega a más sitios que la de UPS.
¿Cuál es el problema? Que esa infraestructura es menos rentable por:
• Los costos de la flota aérea.
• Los costos de mantenimiento.
• Los costos de personal.
• Los costos de infraestructura.
Y encima, si a eso le sumamos que FedEx tiene duplicadas muchas de sus rutas porque opera de forma separada el segmento de entregas terrestres y entregas express, cuando muchas de ellas coinciden, pues eso hace que sea claramente menos eficiente que UPS.
Aunque con el plan DRIVE y con el plan Network 2.0, lo que están tratando es de revertir esa situación, veo muy difícil que se lleguen a acercar a los márgenes de UPS al menos en los próximos 5 años, a no ser que los márgenes de UPS se deterioren por algún factor externo.
Aún así, a pesar del estancamiento de volúmenes, el ingreso por paquete ha aumentado a una tasa anual del 6,8% en los últimos tres años, lo que ha permitido que esos ingresos por paquete hayan compensado la pérdida de volúmenes y la compañía haya mantenido los ingresos estables, mientras que a la vez ha estado ejecutando el plan Drive de ahorro de costos y el plan Network 2.0 para permitir que la compañía tuviese además una expansión en los márgenes en ese periodo.
Es por ese motivo que en 2023 y 2024 el margen operativo vuelve a mejorar y pasa del 8% de 2022 al 11,8% en 2024 fiscal, a pesar de estar en un momento macroeconómico y en términos de volúmenes bastante, bastante débil. Así que podemos concluir que definitivamente en el segmento de Ground ha habido una gestión extraordinaria de los costes de la compañía. Ha sido capaz de reducirlos mientras mantenían los ingresos planos. Además, hay que reconocer que FedEx se benefició en 2024 fiscal de la fuga de clientes de UPS por su crisis sindical, algo que aprovecharon muy bien y ayudó a mantener los volúmenes comerciales más estables de lo esperable, razón por la que en plena contracción del sector han aumentado su cuota de mercado.
¿Reducirlos cómo? Pues haciendo lo mismo que han hecho en la red aérea, que es simplemente reducir el exceso de capacidad. Eso ha implicado despedir personal, optimizar rutas, reducir el espacio disponible, en definitiva, eliminar todo el exceso de oferta.
¿Y qué es lo que nos dicen los números? Pues que en la parte terrestre el exceso de oferta lo han eliminado muy rápido, mientras que en la parte aérea es mucho más difícil de eliminar y, por ende, allí los márgenes están sufriendo mucho más.
Porque encima hay una gran diferencia entre la parte terrestre y la aérea, que es que la parte terrestre mantiene los volúmenes de los paquetes más importantes estables, porque al final home delivery son las entregas del día a día y las entregas comerciales son entregas que, salvo recesión, se pueden moderar ligeramente, pero lo normal es que se mantengan estables o crezcan en línea con el Producto Interior Bruto en términos de volumen, que es lo que ha estado sucediendo.
Entonces, ahí no ha habido una presión tan agresiva en volúmenes, al menos en el último año y medio, como sí sigue existiendo todavía en la parte aérea. Pero está claro que el plan Drive, al menos en el mercado o en el segmento terrestre, sí que ha funcionado muy bien. Y es que está claro que aquí tienen un expertise muy bueno y la eficiencia es muy alta.
Me atrevería a decir que no es tan alta como en UPS, tampoco, porque UPS, aunque la venta de UPS es diferente, se puede intuir que los márgenes operativos de UPS en el segmento terrestre deben ser superiores al 15%, probablemente gracias a todo el tema de la logística sanitaria y de las pymes.
Pero creo que en el caso de FedEx ha hecho un buen trabajo. La expansión que han tenido en términos de producto y de cuota les ha costado márgenes, pero yo diría que, en general, viendo el mapa completo, han creado valor en este segmento y lo tienen bastante mejor gestionado, aunque por supuesto hay cosas que aún se pueden hacer mejor.
¿Pero qué es lo que están haciendo y qué siguen haciendo con el plan Drive?
Con el plan DRIVE pretenden hacer lo mismo que en FedEx Express, que es reducir el exceso de capacidad, dicho de forma simplificada, y optimizar rutas, aprovechando esa integración entre las redes de FedEx Express y FedEx Ground.
Básicamente, lo que buscan aquí son 1.200 millones en ahorros de costos entre 2024 y 2025 fiscal, de los cuales 750 millones ya llegaron en el año fiscal 2024, por lo cual solamente les quedan por entregar 450 millones de ahorros adicionales en 2025, y todo apunta a que lo van a conseguir. Creo que han hecho un trabajo muy, muy eficiente aquí.
Entonces, lo que se busca completar son 450 millones de ahorros en operaciones de transporte, básicamente y sobre todo con eficiencias en la densidad de ruta, y también maximizando el uso del ferrocarril, que tiene actualmente costes 35% más baratos que la red de camiones. Muy interesante este movimiento, porque históricamente nunca lo habían hecho así.
Hace como 10 años intentaron hacer algo parecido, pero fracasaron y lo dejaron. Parece que ahora lo han vuelto a hacer y ha funcionado, porque ya digo que han entregado más de 700 millones de ahorros en esta ocasión, lo cual es sumamente interesante.
Luego, aparte, quieren ahorrar 300 millones en las operaciones portuarias, donde hay una cierta oportunidad de ahorro interesante, aunque en este segmento no se dan ningún tipo de detalles a la hora de explicar cómo lo van a hacer.
150 millones de ahorros también quieren sacar de, básicamente, las operaciones de envío y recogida en tierra, lo cual es lógico. Aquí el tema de densidad de ruta es evidente que está ya bastante bien trabajada, por lo cual no hay mucho potencial de ahorro aquí. Solo 150 millones, pero todo es bienvenido para mejorar los márgenes.
Y también 300 millones de ahorros en las operaciones terrestres de exprés, que se procesarán ahora con el sistema de ground. Aquí sí que tiene sentido esa eficiencia, por la duplicidad de redes que os comentaba antes.
Entonces, ponen algunos ejemplos de ahorros que están haciendo. Sobre todo, por ejemplo, han conseguido 80 millones de ahorros con el uso del ferrocarril en ciertas rutas. Incrementando el aumento de los contenedores o el espacio de los contenedores de la empresa para terceros en un 90%, porque al final tienen un 6% de tarifas más bajas por volumen en los contenedores intermodales, mientras que las tarifas en ferrocarril son un 36% más bajas que en carretera. Así que están aprovechando esa eficiencia todo lo que pueden inteligentemente.
Y luego también se especifica que están mejorando la parte de planificación laboral, de contratación y de programación, para que no tengan que contratar tantos a terceros temporales de la empresa y puedan operar todo lo que puedan con sus propios trabajadores.
Porque recordemos que, no lo he comentado, pero la compañía tiene más de 6.000 acuerdos con terceros que pueden operar de forma independiente ciertos envíos terrestres de la compañía, que la propia FedEx no puede. Ahora lo que está haciendo la compañía es que toda esa implantación de nuevas tecnologías y procesos de mejorar la productividad se las está compartiendo a sus 6.000 socios y con ello están teniendo ahorros laborales y eficiencias de entregas de unos 200 millones también.
Así que son una serie de aspectos que han identificado que evidentemente pueden ayudar a mejorar la rentabilidad de la empresa. Lo están ejecutando correctamente, está claro por la evaluación de los márgenes que lo están haciendo muy bien, a diferencia de la parte aérea, donde está claro que está costando más.
Y personalmente estoy muy satisfecho con el trabajo que están haciendo aquí. Solo les quedan 450 millones de dólares por entregar ahora en el año fiscal de 2025, que probablemente lo consigan. No lo veo nada difícil de ese aspecto.
Me gustaría ya concluir este espacio de FedEx Ground, diciendo que, gracias a FedEx Ground, FedEx en su conjunto ha sido capaz de diversificar sus fuentes de ingresos, depender menos de la parte Express, que es mucho menos rentable como hemos visto antes. Ha sido este segmento terrestre el que ha impulsado los beneficios de la empresa junto al segmento de carga.
Ha sido este segmento el que ha impulsado los rendimientos sobre el capital positivos de la empresa, porque si fuera solamente por la parte de Express, probablemente la empresa sería prácticamente intocable en términos de rentabilidad.
Creo que han hecho un trabajo excelente de expansión, han aprovechado muy bien la idea de crecer gracias al e-commerce, un negocio que supieron ver con suficiente anticipación como un gran impulso de crecimiento, y así ha sido.
Ha impulsado los ingresos a un 10% anual en los últimos 11 años, y aunque el futuro de este segmento se espera bastante más moderado, con crecimientos entre el 6 y el 7%, sigue siendo probablemente el segmento que más va a crecer dentro del mercado de paquetería. En eso coinciden UPS, DHL y la propia FedEx, y es un territorio donde FedEx se ha hecho un hueco muy importante, tanto en producto, como en precio y contratos.
Si FedEx no comete errores, como el que le pasó a UPS con la crisis sindical, todo apunta a que ese crecimiento se lo va a llevar FedEx (en EEUU).
Así que este es un punto bastante favorable, es un segmento que se ha trabajado muy bien, con muy buenos márgenes, y que todo lo que tienen que hacer es mantenerse o incrementarlos progresivamente, y para eso todas estas estrategias de ahorro de costos son muy adecuadas.
Fíjense que los márgenes de este segmento no están ni mucho menos en máximos históricos. Sí que están en máximos desde 2020, pero la empresa tenía márgenes mucho mejores en todo el periodo anterior como explicábamos antes, pero a costa de ese gran crecimiento en ingresos y todo el crecimiento en home delivery, han tenido que renunciar a parte del margen, por toda la inversión en la red logística terrestre necesaria y los costes de infraestructura de última milla, es el coste a pagar por tener una infraestructura que cubre el 99% de hogares estadounidenses.
Potencialmente, ahora que están integrando las redes terrestre y Express, eliminando las rutas duplicadas, como veremos en el plan Network 2.0, todo eso podría ayudar a que la compañía fácilmente pueda volver a márgenes del 13-14% que tenían antes de COVID, semejantes a los que tiene UPS en su red terrestre.Si lo lograse, y lograse mejorar los márgenes de Express al 7%, entonces sería posible para la empresa aspirar a márgenes operativos del 10% (aún escindiendo Freight).
Así que hay un potencial importante de recuperación en este segmento, tanto en márgenes como en ingresos, cuando el entorno macroeconómico lo permita.
Y si a eso le sumamos el enorme potencial de recuperación de márgenes en la parte de FedEx Express, solo entre estos dos segmentos tendríamos un potencial importante para todo el grupo de Federal Express, que será la empresa resultante tras la escisión de FedEx Freight.
Pasamos ya con el tercer y último pilar de la compañía, que es el segmento de carga LTL, la llamada FedEx Freight, que en las últimas semanas ha cogido cierta popularidad porque se ha anunciado que se va a escindir este negocio. ¿Tiene sentido que se escinda? Bueno, sí y no.
Sí, por el lado de que, al estar incluida dentro del grupo FedEx, sabiendo que FedEx Express es un desastre financiero y FedEx Ground tiene un rendimiento mediocre, FedEx Freight, que es una auténtica joya dentro del mercado de carga, con márgenes del 20%, los mejores de todo el sector y líder en ingresos también, pues está claro que dentro de FedEx está infravalorado.
Viendo la evolución de la gráfica que os he preparado, donde incluyo la evolución de los ingresos desde el año 2013 hasta el 2024, con 11 años de evolución para que podáis observar el crecimiento que ha habido en términos de ingresos, pero sobre todo en este segmento en términos de márgenes, es muy interesante.
¿Qué es lo que se observa? Bueno, en primer lugar, en términos de ingresos, desde 2013 a 2024, los ingresos no han crecido tanto. Los ingresos han pasado de 5.400 millones de dólares a 9.000 millones de dólares, lo que supone un crecimiento o una tasa anualizada del 4,85%, que está muy bien en un sector bastante competido y bastante cíclico. En general ha crecido por encima del promedio del sector de forma consistente lo que le ha permitido expandir su cuota de mercado del 15% al 17% en el periodo.
¿Cuál es la locura de este segmento? No es el crecimiento de ingresos, sostenido sobretodo por las subidas de precio, sino que por el camino los márgenes han pasado del 4,6% al 20%. Es decir, los márgenes se han multiplicado por 4. Así que, mientras los ingresos se han multiplicado por 1,7 veces, los beneficios operativos se han multiplicado por más de 7 veces en 11 años.
Es una auténtica genialidad lo que ha hecho la compañía en este segmento, donde invirtieron mucho en su momento y lo que necesitaban era volúmenes, escala. Y, conforme han ido aumentando su escala, han hecho algo muy inteligente, que es integrar las redes de FedEx Freight, FedEx Ground y FedEx Express.
Eso les ha ayudado mucho a negociar contratos, les ha permitido aumentar volúmenes de forma muy drástica, ha aumentado su popularidad, y todo eso ha permitido que FedEx Freight sea quien es hoy, que es la líder en el mercado de carga LTL por cuota de mercado.
Cuota de mercado de la industria de carga LTL (Fuente: FedEx)
XPO, uno de los más conocidos del sector, tiene márgenes de apenas el 7%. Y Old Dominion, que sería la siguiente empresa más importante en términos de ingresos, sí que tiene márgenes de cerca del 28%, que superan a los de FedEx Freight, pero no vamos a entrar ahora en detalle del motivo. Sin embargo, Old Dominion tiene ingresos de 5.900 millones de dólares, muy inferiores a los 8.000 millones que tiene XPO y los 9.000 millones que tiene FedEx.
Luego, la gran eficiencia operativa que ha tenido FedEx en este segmento no tiene mucha discusión ni mucha locura, y básicamente se debe a que han sido capaces de ir aumentando los volúmenes con una red que construyeron muy agresivamente y casi antes que nadie. Pensad que en 2013 FedEx Freight tenía los mismos ingresos que Old Dominion en la actualidad.
Dicho esto, han sido capaces de canalizar toda esa tendencia alcista en el segmento de carga LTL porque, al final, es un segmento que ayuda a las compañías pequeñas, medianas, incluso algunas grandes, que no tienen volúmenes suficientes como para gestionar o para alinear camiones enteros, pues compartir esos espacios.
FedEx ha aprovechado su expertise en términos de densidad de ruta, en términos de operaciones, y a la hora de construir una vasta red de camiones, sus más de 25.000 puertas y 92.000 envíos diarios que ha sabido explotar y que ahora se está beneficiando evidentemente de ello.
Además, más recientemente, en 2023-2024, hemos visto que se han contraído los ingresos. Hemos de decir que es un segmento bastante cíclico, es una industria muy cíclica, al igual que todo el segmento de paquetería, pero el segmento de LTL también es un segmento muy cíclico.
Y se ve en la gráfica de ingresos que preparé al inicio cómo han ido evolucionando esos ingresos en los diferentes periodos y se ven mucho las diferencias entre ciclos alcistas, ciclos bajistas y ciclos neutrales. Tras el boom de 2021-2022 por la pandemia, los ingresos se estabilizaron, alcanzaron pico en 2023 y en 2024 empezaron a contraerse los ingresos, sobre todo por la caída de volúmenes.
¿Qué pasa? Que como los ingresos por cargas siguieron aumentando a ritmo del 7% anual de los últimos años, se ha compensado buena parte de la caída del volumen. Y a pesar de que los ingresos han caído, los márgenes no han caído. ¿Por qué? Porque además han estado ejecutando una estrategia de ahorro de costos, al igual que en el resto de divisiones, que ha sido bastante eficiente.
Veamos un poco más en detalle. FedEx realiza dos tipos de envíos de carga: económicos y prioritarios.
Bien, si observamos en profundidad los dos principales KPIs que nos permiten medir el rendimiento de este segmento, que son básicamente ingreso por envío y número de envíos diarios, nos encontramos con una divergencia muy relevante.
El ingreso por envío se encuentra prácticamente en máximos. Actualmente, el ingreso medio por envío económico es de 411 dólares y por envío prioritario de 361 dólares.
La primera pregunta que nos haríamos es: ¿Por qué el ingreso por envío económico es más alto que el ingreso por envío prioritario?
Simple. El ingreso por envío más alto en los envíos económicos que en los prioritarios en el segmento de carga LTL de FedEx se debe principalmente al peso y al tipo de carga transportada.
Los envíos económicos tienden a incluir cargas más pesadas y voluminosas, lo que incrementa el costo por envío, ya que las tarifas de transporte LTL se calculan principalmente en función del peso y del espacio que ocupa la carga en el camión. Al mover cargas más pesadas o voluminosas, se generan ingresos por envío más altos, aunque los márgenes puedan ser menores debido a los mayores costos de transporte y manipulación.
Por otro lado, los envíos prioritarios suelen estar enfocados en la rapidez y eficiencia de la entrega, moviendo cargas más ligeras y generalmente más urgentes, lo que genera un menor ingreso por envío al ser paquetes de menor peso y volumen (aunque la facturación por cada libra facturable es más alta). Sin embargo, estos envíos tienden a tener tarifas más altas en función del tiempo de entrega y suelen aportar mayores márgenes porcentuales a pesar de un menor ingreso absoluto por envío. Si miramos el histórico, siempre el ingreso por envío económico ha sido más alto que el ingreso por envío prioritario.
En las tablas anteriores donde podéis ver la evolución desde 2017, y es muy interesante porque:
• El ingreso por envío económico es actualmente un 31% más alto que en 2021 (+9,41% CAGR 2021-24) y un 55% más alto que en 2017 (+6,46% CAGR 2017-24).
• El ingreso por envío prioritario, que ha tenido mucha demanda desde el COVID, es un 33% más alto que en 2021 (+9,97% CAGR 2021-24) y un 63% más alto que en 2017 (+7,22% CAGR 2017-24).
Entonces, es cierto que en los últimos años el ingreso por envío se ha acelerado, creciendo casi al 10% anual, evidentemente porque el aumento de la demanda y las complicaciones logísticas han provocado un alza de precios más rápida.
Sin embargo, históricamente tampoco crecían a un ritmo lento. Si observamos, por ejemplo, el periodo 2017-2020, que no fue un entorno macroeconómico especialmente positivo, el ingreso por envío también aumentó en torno a un 7% anual, lo que refleja una tendencia de crecimiento sostenido en este segmento, incluso en periodos menos favorables.
Desde luego, un desempeño bastante robusto en ingresos, siendo un segmento cada vez más demandado por la eficiencia de coste que supone para pymes compartir el espacio disponible en camiones y pagar solo por el espacio/carga ocupada.
Entonces, ese ingreso por envío ha aumentado, por un lado, por los precios, que la compañía los ha estado aumentando a ritmos de entre el 6 y el 7 por ciento anual desde el 2019, y el resto porque los propios envíos son de mayor volumen de carga, lo que aumenta el ingreso por envío.
Hasta allí el factor precio y el factor ingreso por envío, que vemos que no está nada mal.
Cualquiera vería esto y diría: bueno, la verdad es que estamos en un buen momento del sector. Bien, pues lo cierto es que no, porque si nos vamos al volumen de envíos diarios, la situación es mucho más complicada, pero mucho.
Estamos hablando de que, si os fijáis en las tablas, en las gráficas a continuación, vais a ver que el volumen de carga tanto en número como en peso está en mínimos. En 2024 fiscal, la compañía tuvo un volumen de envíos diarios un 8% menor que en 2017. Es decir, estamos en mínimos de 8 años en términos de volúmenes prioritarios.
Pero es que, si nos fijamos en los volúmenes económicos, la cifra es igual. También estamos en mínimos de 8 años, aunque sí que es cierto que aquí el volumen es solo un 11% inferior a los volúmenes que veíamos en máximos de 2022 y un 6% inferior a niveles de 2017. Mientras que los envíos prioritarios han sufrido duramente una caída desde máximos de 2022 del 18%. Muy relevante.
¿Qué significa eso? Que el segmento de carga sí que es muy útil, al igual que el de paquetería, para medir la sensibilidad macroeconómica. Yo diría que incluso el de carga es más fiel a la realidad que el de paquetería, que a veces tiene cierto retraso.
Entonces, lo que se puede ver es que es muy evidente que estamos en medio de una contracción económica, al menos entre pequeñas y medianas empresas, que son las que más utilizan este servicio. Coincide con nuestra perspectiva de que estábamos en una zona baja del ciclo, viendo diferentes factores que hemos analizado durante la tesis.
Así que, aunque los ingresos han sufrido, pero no de forma exagerada, sobre todo por el precio, los volúmenes en general han caído bastante, tanto en el de paquetería, como veíamos en los dos puntos anteriores, como ahora también vemos en el segmento de carga.
Aunque los márgenes globales de FedEx no están tan mal como cuando encontramos el suelo de ciclo (5-6% de margen operativo), ahora mismo estamos casi en el 8% de margen operativo, y cualquiera podría pensar que, viendo ese nivel de margen, no estamos en una etapa baja del ciclo, pero la realidad es que sí.
El único motivo por el cual FedEx tiene márgenes más altos que en otras situaciones semejantes a esta es porque han ejecutado muy bien el plan DRIVE y el plan NETWORK 2.0, que enseguida veremos un poco más en detalle cuáles han sido los resultados.
Los márgenes en el segmento de carga se han mantenido bastante bien a pesar de la caída de volúmenes, por el factor precio y por el factor de ahorro de costos. Han sido muy rápidos a la hora de dinamizar los costes y eso ha permitido que se adecuen a la demanda de forma muy eficiente, haciendo que los márgenes se mantengan estables aunque los ingresos hayan caído.
Y es cierto que en 2024 la caída de ingresos no ha sido tan agresiva, porque se han beneficiado bastante de la quiebra de Yellow.
Yellow, que en su día fue el líder en la cuota del mercado LTL se endeudó tanto y tuvo ciertos problemas operativos en los últimos años que en 2023 le han llevado a declararse en bancarrota, lo que ha ayudado a que FedEx aprovechase esa tendencia y se beneficiase robando ese volumen y expandiendo su cuota de mercado, así que esa gráfica que veíamos antes de cuota de mercado, probablemente la cuota de FedEx Freight ahora sea mayor con la desaparición de Yellow.
Entonces, está claro que el sector está en horas bajas, no solamente en el segmento de paquetería general, sino también en el segmento de carga LTL, como hemos visto. Así que está claro que un potencial catalizador futuro es una recuperación macroeconómica que permita, sobre todo a pymes, a pequeñas y medianas empresas, recuperar sus niveles de actividad económica y eso acelere nuevamente los volúmenes de carga y, con ello, los ingresos y probablemente márgenes de FedEx Freight.
Pero mientras tanto, estamos sufriendo un deterioro que evidentemente responde a una debilidad macroeconómica evidente. Eso sí, aunque es una debilidad económica bastante relevante, que llevábamos desde el 2014 casi sin sufrir, no estamos hablando de una recesión propiamente, donde el impacto sería todavía mayor.
Pero desde luego, si miramos las cifras, está claro que la situación macroeconómica no va tan bien como las bolsas globales estadounidenses y europeas hacen pensar.
Volviendo al segmento de carga, ¿Cuál es el otro problema que yo veo aquí? Bueno, yo diría que la empresa tiene un pequeño problema a la hora de escindir este negocio, que es que vamos a ver qué pasa con las negociaciones de nuevos contratos. Porque FedEx usaba mucho el tema de tener ese servicio completo que ningún otro operador, ni siquiera UPS, tiene, de poder ofrecer el servicio de transporte, el servicio de entrega y el servicio de carga.
Y ahora, si escinden la parte de FedEx Freight, no van a poder ofrecer ese servicio integral. Así que, por ejemplo, los contratos que estaban robando a Pymes, a UPS, difícilmente van a conseguirlo ahora. Aunque pretenden mantener su nombre y operaciones sin cambios, está por verse que pasará. A su favor está que históricamente las escisiones han tenido muy buen rendimiento.
Es cierto que, como pueden ver en la diapositiva, la compañía ha especificado que los contratos vigentes se van a mantener. Son contratos que se renuevan año a año. Vamos a ver qué tal ocurre esa transición a ser una empresa independiente, porque vamos a ver si los clientes reaccionan positivamente o negativamente a ello, si alguno coge miedo por todo ese proceso. Vamos a ver, ¿no? Hay muchos aspectos aquí que tienen que verse.
Pero, bueno, en principio, suponiendo que se mantengan los volúmenes de FedEx Freight, estamos hablando de que es un gran negocio. Para que os hagáis una idea de cuánto puede valer, aunque habrá que esperar a que la compañía especifique que activos se van a escindir en más detalle, pensar que XPO y Old Dominion cotizan a 24 veces beneficios operativos, lo que dejaría a FedEx Freight con un valor de 43.500 millones de dólares en el mejor de los casos.
Esto es bastante relevante porque representa aproximadamente el 65% de la capitalización bursátil completa de todo FedEx. Repito, solo este negocio podría valer el 65% de la capitalización completa de todo FedEx.
En mi opinión, estas empresas comparables están ahora mismo en un momento bastante caras (lo que le viene bien a FedEx para hacer la escisión). Están prácticamente en pico de valoración, a 24 o 25 veces beneficios operativos que están cotizando.
Si volviésemos a su media histórica, su media histórica de valoración es de entre 17 y 18 veces beneficios operativos, y eso nos dejaría una valoración de FedEx Freight entre 31.000 y 35.000 millones de dólares, que ya os adelanto que serán las cifras de referencia que tomemos en la valoración, como veremos en el bloque 6. Esto representa aproximadamente el 50% de la capitalización de FedEx.
Bien, ya hemos hablado en el punto anterior sobre cómo la implementación del plan DRIVE va a ayudar y ha estado ayudando a ciertos ahorros dentro de la empresa, tanto en el ecosistema de FedEx Express como en el ecosistema de FedEx Ground.
Aunque, eso sí, no hay ninguna iniciativa de ahorros ni de mejoras estructurales en el servicio de carga FedEx Freight. Este debió ser nuestro primer síntoma para observar que en FedEx Freight no se estaban preparando para seguir con el negocio y que iban a escindirlo. Pero bueno, no lo vimos en su momento, tampoco es algo que nos afecte demasiado.
Así que es simplemente aclarar que los 4.000 millones de ahorros de costos que se esperan del plan DRIVE son exclusivamente tanto de FedEx Ground como de FedEx Express. A esos 4.000 millones de ahorros hay que añadir los 2.000 millones de ahorro permanente del plan Network 2.0.
Y esta diferenciación es muy importante. Todos los ahorros de los que hemos hablado en el punto anterior de DRIVE son ahorros temporales. Es decir, es la flexibilidad que la compañía ha conseguido llevar a cabo para adaptarse a la bajada de volúmenes y de demanda macroeconómica.
¿Por qué se han podido ahorrar esos 4.000 millones? ¿O se están ahorrando porque todavía no se han completado? Pues porque tenían exceso de capacidad operativa, como hemos explicado. Y, por ende, lo que están haciendo es básicamente eliminar todo ese exceso de capacidad y recortar gastos todo lo posible y más. Ya sea cerrando centros de distribución, despidiendo gente, dejando en suelo aviones o cualquier otra iniciativa de las que hemos comentado anteriormente.
Pero insisto en que estos ahorros son temporales, no permanentes. Y cuando vuelva la demanda, probablemente esos costos vuelvan a subir. La idea es que suban esos costos por debajo de lo que suban los ingresos por paquete. Eso significaría que están siendo disciplinados en el crecimiento. Pero, viendo el histórico de FedEx, no estoy tan seguro de que eso vaya a pasar. Pero ya veremos.
De esos 4.000 millones de ahorros, 1.800 millones ya se entregaron en 2024. Eso permitió que, a pesar de la caída de ingresos, los márgenes mejorasen en 2024 fiscal. Razón por la cual los márgenes están cerca del 8% operativo, cuando en cualquier otro año macroeconómicamente tan bajo como el que vimos en 2023 y 2024, tendríamos márgenes del 5%. Así que algo han hecho bien.
Quedan por entregar 2.200 millones de dólares que se entregarán en este año fiscal 2025, de los cuales ya se han entregado en la primera mitad del año 930 millones: 390 millones en el primer trimestre y 540 millones en el segundo trimestre, como se detalla en la siguiente diapositiva que pueden ver a continuación.
Eso significa que, para la segunda mitad del año, esperan ahorros de unos 1.270 millones de dólares. Es verdad que parece un poco excesivo, pero el año pasado ya ahorraron más en la segunda mitad del año que en la primera, por lo cual tampoco me parece un disparate.
Yo creo que, si no alcanzan los 2.200 millones, al menos los 2.000 millones sí que los van a alcanzar, lo cual, en cualquier caso, sigue siendo un gran ahorro en términos de costos y va a permitir que los márgenes se mantengan relativamente estables o incluso mejoren.
¿Y por qué no hablo de mejorar directamente? Porque recordemos que hay vientos en contra, sobre todo en la parte de FedEx Express, por la pérdida del contrato con el USPS y que la demanda en términos de volumen sigue plana o incluso ligeramente menor en la primera mitad del año, aunque se espera que mejore en la segunda parte.
Dicho esto, podemos ver en la siguiente diapositiva cómo esos 4.000 millones del plan DRIVE se dividen entre 1.200 millones de ahorro de la red terrestre, 1.300 millones de la red aérea y de Europa. Pero hay un punto del cual no hemos hablado que son 1.500 millones de ahorros que básicamente vienen por el lado de los gastos generales y administrativos.
Hablemos un poquito sobre esto, porque no es una partida irrelevante. Se espera ahorrar más de esta partida que de las otras dos por separado. Esta es la que más dudas me crea y de la que estoy bastante seguro que puede dar sorpresas negativas.
¿Por qué?Básicamente no me fío de este plan porque son 1.500 millones de ahorros que vienen impulsados por 500 millones de ahorros por tecnología y 1.000 millones por eficiencias de simplicidad de red y eliminar duplicaciones de red.
¿Cuál es el tema aquí? Que no explican absolutamente nada de cómo van a hacer esto. Se habla un poco de las mejoras tecnológicas, mejoras que ya estaban ahí, por lo cual me hace mucho dudar que puedan ahorrar 500 millones adicionales de la nada, al menos de forma permanente.
Y luego están los 1.000 millones que, básicamente, vienen de eliminar trabajos duplicados de ruta y eficiencias logísticas. Pero aquí yo me hago una pregunta: Si el plan Network 2.0 se basa precisamente en eso, que son 2.000 millones de ahorro permanente, ¿cómo te sacas del bolsillo otros 1.000 millones adicionales que metes en el plan DRIVE?
Y además esos 1.000 millones no explican en absoluto cómo los van a conseguir. Porque Network 2.0, como veremos a continuación, es un plan que me gusta mucho, me parece muy coherente e inteligente, y creo que sí puede tener bastante éxito.
De los 600 millones de dólares de “Procurement” es básicamente explotar sus recursos para eliminar parte del gasto de contratar a terceros. Como no explican como no hay manera de saber si son 600 millones de ahorro o 100 o 1000. Pueden haber puesto cualquier cifra.
Y los 400 millones de “Funcional excellence” y 500 millones de “technology” es básicamente tecnología todo: automatización, analítica de datos para mayor eficiencia y poco más. No han sacado ninguna tecnología revolucionaria en los último 4 años, todo lo que están usando ahora ya estaba ahí, entonces ¿de donde salen 900 millones de ahorros adicionales?. Sospechoso.
Yo la verdad de estos 1.500 millones del plan DRIVE realmente no veo la justificación. Entonces, a mí me parece que es un poco más abultar las cifras que otra cosa.
De hecho, inicialmente el plan de ahorro de costos eran 1.800 millones, luego ampliaron la cifra a 2.700 millones y luego le cambiaron el nombre a DRIVE y dijeron que eran 4.000 millones. Permitidme dudar mucho sobre la calidad de estos 1.500 millones de ahorro de costos adicionales de G&A. Estoy seguro que acabarán llegando unos “costos puntuales de reestructuración” o alguna repentina amortización o depreciación que reduzca enormemente esos 1500 millones de ahorros brutos, y netos se queden en muy poca o ninguna mejora. Tiempo al tiempo.
En el Investor Day de 2022, un año antes del Plan Drive, anunciaban que iban a ahorrar aproximadamente 400 millones automatizando sistemas y moviendo todo a través de la nube, alejándose de los centros de datos. Que se sepa, ya se hacía así antes, mayoritariamente, así que no sé si esos 400 millones son un poco ambiciosos, pero desde luego están metidos dentro de ese plan de 1.500 millones de ahora.
O sea, de un año para otro decidieron que en vez de 400 millones de ahorros con tecnología, iban a tener 1.500 millones. Insisto en que dudo mucho de la calidad de esos ahorros de costos en este punto.
Así que pasemos a lo que sí que me creo, y que sí que puede ayudar estructuralmente a la compañía, que son los ahorros para el Plan Network 2.0. En este caso, se tratan de 2.000 millones de ahorros permanentes.
El Plan Network 2.0 es algo que la infraestructura de FedEx pedía a gritos y va a venir a parecerse más a lo que es la infraestructura de UPS, que es básicamente más eficiente.
¿Qué es lo que van a hacer? Básicamente, el plan de la red 2.0 no es otra cosa que fusionar las redes terrestres y aéreas de manera que no se operen por separado, sino de forma conjunta.
¿Qué implica eso? Implica que van a dejar de suceder cosas como lo que explicábamos al inicio de la tesis, de que en un mismo barrio, o incluso en una misma casa, te podías encontrar que te llegaba un repartidor de FedEx Express y, a los pocos minutos, un camión y un repartidor de FedEx Ground. Eso es un desastre logístico por duplicidad de redes que aumenta mucho los costos.
Entonces, lo que ha identificado la empresa es que fusionando ambas redes y eliminando esas ineficiencias, pueden obtener 2.000 millones de ahorros permanentes, explicando bastante bien qué es lo que están haciendo exactamente, cómo están midiendo los cambios. Esto ya lo explicamos de forma muy detallada en la fase 1 de estudio, donde se analizan los informes anuales y llamadas de ganancias desde el año fiscal 2022 hasta 2024 y 2025, también en las llamadas trimestrales.
Aquí no voy a decir todo en detalle por no saturar la tesis, pero básicamente se van a centrar en que, al optimizar las rutas, haya solamente una furgoneta de FedEx por barrio, eliminando la duplicidad y generando ahorros importantes.
Van también a eliminar trayectos duplicados y redundantes para reducir los kilómetros en vacío o sin entregas. Además, optimizarán la conexión entre la red terrestre y la red aérea para equilibrar servicios y costes, moviéndose siempre donde sea más rápido y más barato.
Todo eso va a tener ahorros incrementales permanentes de 2.000 millones. ¿De dónde salen? Muy simple:Principalmente de Eliminar la duplicidad de rutas. Solo con esto, la eficiencia de envíos y recogidas va a aumentar entre un 15% y un 20%. Ya sólo con esto habría ahorros de más de 1.500 millones de dólares.
Ahora bien, hay un desafío importante. FedEx ya tuvo que hacer una gran integración de redes con la adquisición de TNT y, como vimos, fue un desastre financiero, que a día de hoy no han sido capaces de restablecer, nueve años después.
¿Tienen experiencia integrando redes? Bueno, como decía Thanos, si llamamos al fracaso experiencia, podemos decir que sí. Pero vamos a ver si esta vez sale mejor. Aunque consigan un 10% de eficiencia, ya estamos hablando de ahorros permanentes importantes de más de 1.000 millones.
De hecho, ya han integrado la red de Canadá junto a la de EE.UU. dentro del Plan Network 2.0, y han conseguido ahorros de eficiencia del 10%, que sería el objetivo mínimo y responsable.
Adicionalmente explican que el 70% de las instalaciones de FedEx están a menos de 20 millas de otras instalaciones de FedEx, así que lo que están haciendo es cerrar centros de distribución y cerrar puntos de conexión, reduciendo las ubicaciones sin perder eficiencia operativa. Es simplemente desaturar la red de centros, que está mucho más saturada que la de UPS, como vimos en los informes anuales. Todo esto, inevitablemente, conlleva despidos (ojo a los costos de reestructuración que no nos vendan gato por liebre).
Todo esto permitirá también aumentar la coordinación y visibilidad entre FedEx Express y FedEx Ground, lo que la empresa dice que les permitirá reducir miles de kilómetros en vacío.
A esto se suma la integración de tecnología entre ambas redes, con acceso a herramientas de seguimiento e inteligencia artificial para predecir volúmenes, optimizar rutas y reducir costes.
Este plan sí que me convence bastante. Con estos 2.000 millones de ahorros permanentes, no necesitaríamos el Plan Drive. Recordemos que el Plan Drive son ahorros temporales. Pero con estos 2.000 millones permanentes, sí que tenemos una capacidad de ahorro estructural que podría permitir a la compañía acercarse a su objetivo de doble dígito en márgenes operativos.
Claro, doble dígito incluyendo FedEx Freight, pero como ese segmento, que es el más rentable, se va a escindir, ya veremos en qué márgenes se queda la nueva Federal Express, compuesta sólo por Ground y Express.
Así que toda esta estrategia combinada con un plan que, en el caso de FedEx, se centra en enfocarse en el mercado automotriz, que cifran en 10.000 millones como mercado logístico adresable, y el mercado de e-commerce, que probablemente se espera que crezca entre el 6 y el 8%, no solo dicho por FedEx, sino también por DHL, centrarse en el mercado europeo ( que lo cifran en 130.000 millones de dólares, bastante más de los 80.000 millones en los que lo cifra UPS, probablemente porque FedEx mete bastante en la parte Express), apostar también por el mercado aéreo(que cifran en 80.000 millones y del cual solo dicen tener una cuota de un dígito simple, sin explicar muy bien cómo se inventan esa distribución).
Creo que todas estas grandes apuestas, junto a este plan de reestructuración, podrán impulsar el desempeño de FedEx en el medio plazo. Aunque ya hablaremos de las proyecciones en el bloque 6 de esta tesis de inversión.
Luego también estuvieron hablando bastante en el Investor Day y con el Plan Drive de apostar más por las pymes. Sin embargo, parece que ese plan duró poco, porque un año más tarde de repente no mencionaban a las pymes prácticamente para nada.
Siendo el mercado de pymes el mercado principal de UPS, donde tiene una cuota superior al 60%, parece que FedEx ha intentado entrar, pero no ha sido capaz.
Con los mercados a los que ya tiene acceso, incluso una posible incursión en el mercado sanitario, que dejaron entrever, aunque no han hecho ningún gran movimiento hacia allí desde hace 2 años que lo anunciaron, es suficiente para un crecimiento en el medio plazo razonable de FedEx.
Simplemente me gustaría acentuar, aunque lo he comentado de forma general en este estudio y en el de UPS, pero quiero dejarlo más claro: con los márgenes tan bajos con los que se mueve FedEx, márgenes del 5, 6, 7% (aunque ahora parecen estar mejorando estructuralmente a entornos del 8%), el margen de maniobra que tiene la empresa es muy bajo en caso de una recesión.
Una caída abultada de los volúmenes de un 15% en un solo año, que no es descabellado para una recesión dura, podría generar márgenes operativos del 2% o incluso peores. Y esto se agrava considerando que FedEx y también UPS tienen un delay de aproximadamente dos trimestres en la implementación efectiva de recortes de costes, lo que significa un impacto inicial muy severo en los márgenes.
Esto lo menciono porque, aunque ahora mismo no hay expectativas de una gran recesión, las recesiones no avisan, por lo que es un riesgo que debe considerarse. Es una de las razones por las cuales invertir en empresas de paquetería y logística no es para todo el mundo, ya que incluso cuando parecen baratas, un giro macroeconómico brusco puede destruir completamente las expectativas del sector.
Eso sí, el sector tiende a recuperarse rápido tras las crisis, todo hay que decirlo. Pero la empresa podría entrar en pérdidas operativas y perder cuota, porque necesita inyectar mucho capital para mantener su expansión, lo que incluso podría derivar en una guerra de precios.
UPS, por su parte, también sufriría en una crisis, al depender mucho de las pymes, pero su posición financiera más sólida y sus márgenes más altos le darían mayor capacidad para sobrepasar mejor una crisis, invertir más en innovación y ser más agresiva a la hora de robar cuota a FedEx en un entorno complicado.
Así que es un riesgo importante a considerar, especialmente porque FedEx tiene un CAPEX alto. Aprovecho este momento para anexar el siguiente bloque donde vamos a analizar los aspectos financieros clave de FedEx.
En cualquier caso, próximamente publicaré un artículo analizando el potencial efecto de una recesión en FedEx y UPS.
Centro logístico de FedEx en Milán, su centro logístico más grande de Europa
Para ir al grano, los activos clave de FedEx incluyen una potente red de instalaciones y centros de distribución compuesta por 650 instalaciones para operaciones de estaciones en Estados Unidos para FedEx Express, y otras 1.000 estaciones a nivel internacional para operaciones de clasificación y distribución, la mayoría de ellas en aeropuertos.
FedEx Ground cuenta con una red flexible de unas 700 instalaciones de clasificación y distribución, de las cuales 165 están completamente automatizadas, y aparte, Home Delivery, que forma parte también de FedEx Ground, tiene otras 610 instalaciones, de las cuales 593 están integradas con la red de FedEx Express.
Esto significa que, en total, la compañía cuenta con 2.960 instalaciones y centros de distribución. Se aclara que los 700 centros de FedEx Ground tienen una dimensión promedio de 179.000 pies cuadrados, lo que equivale a una superficie total terrestre de unos 125 millones de pies cuadrados (aproximadamente 10 millones de metros cuadrados), solo con FedEx Ground, a lo que habría que añadir todo lo relacionado con Home Delivery y las instalaciones aéreas de FedEx Express.
En cuanto a su flota, FedEx cuenta con más de 200.000 vehículos motorizados, que están modernizando hacia vehículos eléctricos o de combustibles alternativos, con el objetivo de que para 2040 el 100% sean eléctricos o de combustibles alternativos.
Dentro del segmento de carga FedEx Freight, la compañía cuenta con 30.000 vehículos motorizados y 360 centros de servicios ubicados principalmente en Norteamérica.
Adicionalmente, FedEx cuenta con:
• 2.000 tiendas de FedEx Office orientadas al cliente.
• 17 plantas de impresión.
• 28.000 puntos de entrega asistidos.
• 27.000 Dropboxes.
• 17.000 puntos de recogida a través de la red FedEx Onsite.
• 115 oficinas de FedEx Logistics.
• 80 centros logísticos a través de FedEx Supply Chain.
Gracias a esta estructura, FedEx mantiene una red operativa global de gran escala con un enfoque claro en la eficiencia y la modernización tecnológica, sin embargo, he de decir que la empresa da muchos menos detalles sobre el nivel de automatización y eficiencias de sus centros que UPS lo que me hace pensar que pueda ir retrasada frente a UPS.
Y vamos a la joya de la corona, su flota de aviones.
FedEx cuenta con una de las flotas aéreas más impresionantes del mundo, siendo la quinta aerolínea más grande (por unidades) a nivel global con 698 aviones, de los cuales 692 están en propiedad. Esta flota ha sido el resultado de años de inversión intensiva, con cerca de 1.800 millones de dólares de CAPEX anuales durante los últimos 10 años, destinados a modernizarla y ampliar la capacidad operativa de la compañía.
Gracias a esta inversión constante, la flota de FedEx es moderna y cuenta con una vida útil proyectada de más de 25 años, lo que posiciona a la empresa con una ventaja operativa en cuanto a eficiencia y capacidad a largo plazo. La compañía ha priorizado mantener su flota actualizada, asegurando un equilibrio entre tamaño, capacidad y eficiencia operativa.
Federal Express aircraft fleet, FedEx Annual Report 2024
En cuanto a la composición de la flota, la mayor parte está dominada por modelos Cessna 208B, con 233 aviones, siendo una opción ideal para rutas cortas y envíos ligeros. Luego encontramos los Boeing 767F, con 138 unidades, y los Boeing 757-200, con 92 aviones, ambos cruciales para rutas intercontinentales de media distancia.
Modelo Cessna 208B de FedEx
También destacan 63 Airbus A300-600, un modelo más antiguo pero aún clave en ciertas rutas de mayor volumen. A esto se suma una vasta variedad de modelos adicionales, incluyendo Boeing, Airbus, ATRs y Cessnas, que conforman la diversidad de la flota y la flexibilidad operativa global de la compañía.
En definitiva, FedEx mantiene una flota masiva, altamente diversificada y con un historial de inversión significativo, lo que le permite mantener eficiencia operativa y capacidad de expansión de cara al futuro.
El valor estimado de la flota de aviones de FedEx en el mercado de segunda mano se encuentra entre 5.787 millones de dólares y 10.300 millones de dólares, considerando los rangos de precios promedio por modelo.
Valor estimado de la flota de aviones de FedEx, 2ª Mano (Fuente: Vanguard Research)
Así que, si bien FedEx cuenta con una flota de número bastante superior a la de UPS, que tiene aproximadamente 300 aviones, los aviones de UPS son considerablemente más valiosos por su modelo y capacidad de carga total, ya que la mayor parte de la flota de FedEx son aviones Cessna pequeños para distancias cortas en Estados Unidos, que no valen ni 3 millones de dólares por unidad en el mercado de segunda mano, siendo generosos. Y ese modelo representa más de un tercio de la flota total.
Mientras de UPS creemos que probablemente su flota de aviones está infravalorada en el balance, no opinamos lo mismo de FedEx.
En términos de CAPEX, la verdad es que FedEx es una compañía que gasta bastante en CAPEX y, sobre todo, el gasto se concentra en mantener su vasta flota de aviones.
Históricamente, el CAPEX sobre ventas de la industria ha estado entre el 7 y el 8%, alcanzando niveles del 9% en picos de 2018-2019, tanto en FedEx como en UPS. El tema es que UPS empezó a recortar el CAPEX sobre ventas de forma bastante acelerada a partir del 2020, aprovechando la capacidad que ya tenía, y sus niveles de CAPEX se han situado entre el 4 y el 6% en los últimos cuatro años. Mientras tanto, FedEx se ha mantenido considerablemente más alto, entre el 6 y el 7% en ese mismo periodo.
Es verdad que ya ha empezado a reducir el CAPEX sobre ventas, como parte de la política de la nueva administración bajo el CEO que entró en 2020-2021. Se ha notado porque el CAPEX ha bajado drásticamente de niveles del 8,5% al entorno del 6-7%.
¿Cuál es la política de la empresa? Bueno, esperan mantener un CAPEX sobre ventas de alrededor del 6,5% o inferior, lo cual ya es una cifra mucho más saludable, aunque probablemente aún superior a la de UPS. Sin embargo, ya es un nivel mucho más razonable.
Lo que a mí no me gusta es que la compañía está invirtiendo mucho en CAPEX cuando tiene retornos sobre el capital muy bajos, lo que implica que lo que reinvierten no es tan rentable como debería ser. Y aquí es donde surgen diferencias importantes con UPS.
En FedEx, entre el 70 y el 80% del CAPEX es exclusivamente de mantenimiento, tomando la depreciación y amortización como proxy. Este CAPEX se destina principalmente a mantener la flota aérea y la red de vehículos. Sólo entre un 20 y un 30% del CAPEX se dedica a expansión, y de esa parte, la mayor parte se dirige a modernizar la flota de vehículos hacia eléctricos.
Aquí está la gran diferencia con UPS. En UPS, el CAPEX es aproximadamente un 50% mantenimiento y un 50% expansión. Además, UPS reinvierte a tasas de retorno sobre el capital (ROIC) de entre 20-25% y está invirtiendo en expandir la red logística sanitaria, además de modernizar su flota. Es decir, esperan sacarle una rentabilidad superior a esa inversión.
En FedEx, no puedo decir lo mismo. En general, la calidad del CAPEX de FedEx parece inferior a la de UPS. Eso si, el nuevo equipo directivo a prometido invertir solo en oportunidades con una mayor rentabilidad sobre el capital, y ha prometido priorizar la mejora del ROIC, de desde su entrada en 2021 podemos decir que ha tenido poco éxito para intentar recuperar niveles de ROIC previos a la adquisición de TNT, pero eso lo veremos en el Bloque III.
Sin embargo, si lo evaluamos globalmente, actualmente el CAPEX sobre ventas es del 5,9%, lo que es una posición saludable. Incluso si volviese al 6,5% sobre ventas, seguiría siendo manejable. Eso sí, al ser un CAPEX alto, cuanto más elevado, menor flujo de caja libre. Pero eso lo analizaremos en el punto del flujo de caja libre.
La excelente gestión de las cuentas por cobrar en los últimos años, especialmente en el periodo posterior a la pandemia, ha dado un gran impulso a la compañía en la gestión de su capital de trabajo circulante neto, permitiendo reducirlo no solo en términos brutos, sino también como porcentaje de las ventas. Este porcentaje ha pasado del 4,5% en 2020 (sobreponderado por los efectos de los cierres del último trimestre relacionados con la pandemia) a un 0,6% sobre ventas en la actualidad, lo que equivale a unos 514 millones aproximadamente.
La compañía cuenta además con una holgada posición de caja, superior a los 7.000 millones de dólares, lo que le proporciona flexibilidad para afrontar cualquier incremento temporal en el capital de trabajo neto circulante. Sin embargo, el esfuerzo realizado para mantenerlo bajo control ha sido notable.
Por la naturaleza de su modelo de negocio, que no requiere inventarios significativos ni gastos pagados por anticipado, el capital de trabajo circulante está principalmente compuesto por cuentas por cobrar, cuentas por pagar y gastos devengados. Esto facilita, mediante una correcta gestión de los ciclos de cobro y pago, que la compañía pueda mantener bajo control sus necesidades de capital circulante, que además no son demasiado intensivas para sostener las actividades corrientes.
Estos niveles actuales son incluso inferiores al 0,89% sobre ventas que representa el capital de trabajo circulante de UPS, aunque, en ambos casos, las necesidades de capital circulante no son demasiado altas para empresas de este tipo.
Para mí, la conversión de caja es uno de los puntos débiles de esta compañía. Y no solo es algo actual, pero es cierto que en los últimos años ha sido muy errática por los diferentes problemas que ha tenido la empresa, que hemos ido comentando y que ha tenido que ir resolviendo.
Es evidente que aunque los beneficios y los ingresos han estado mejorando en los últimos años, aunque también han tenido un comportamiento bastante errático, eso se ha traducido también en una generación de caja muy errática. Dicho esto, ¿qué es lo que vemos? Pues observamos una generación de flujo de caja libre para el equity o para los accionistas muy débil. En los últimos años se ha visto lastrada por los diferentes problemas que ha tenido la empresa.
Tenemos que la conversión de beneficio neto a flujo de caja libre para los accionistas en el año fiscal de 2024 fue de apenas el 39,5%. E incluso en 2022, en su año pico, esa conversión fue de apenas el 68% porque ni siquiera en ese gran año para la industria ellos tuvieron una gran generación de caja por el problema que tuvieron con los trabajadores, que ya se ha explicado. En 2020, con la paralización de la actividad, directamente quemaron caja.
Aquí la compañía tiene un problema interesante. Es cierto que si miráis el flujo de caja libre básico, calculado como flujo de caja operativo menos CAPEX, la conversión en los últimos 5 años, exceptuando el 2020 que quemaron caja, pues se ha situado entre el 63% y el 75%, que en mi opinión no es una alta conversión de efectivo. Y está muy por debajo de los niveles de UPS, en torno al 90%, que en este sentido es capaz de convertir mejor sus beneficios en flujo de caja libre.
Dicho esto, lo que estamos proyectando de cara al futuro, tal y como se verán las proyecciones, es retornar a una estabilización en la generación de caja con conversiones de en torno al 70-71% en los próximos 5 años, refiriéndome al flujo de caja libre para los accionistas. Pero desde luego es un punto que la compañía debería trabajar y probablemente, conforme mejore su posición de márgenes y estabilice sus rentabilidades, podría conseguirlo. Lo que pasa es que sin una compañía tan cíclica y tan volátil, es difícil que se estabilice sostenidamente esa generación de caja.
Pero en definitiva, como se verán las proyecciones, esperamos que la compañía sea capaz de generar, una vez se estabilice su posición de generación de efectivo, más de 4.000 millones anuales en los próximos años.
Si revisamos la situación financiera de FedEx, la verdad es que tiene una situación que en global yo diría que es mejor que la de UPS, sobre todo en términos de solvencia a largo plazo, pero en cualquier caso, al igual que en UPS, me parece que es una posición financiera un tanto ajustada a largo plazo.
Si miramos la deuda total, podemos ver que la compañía tiene unos 37.000 millones de deuda, el equivalente a unos 31.000 millones de deuda neta restando el efectivo de equivalentes, y si excluimos los arrendamientos operativos nos queda una deuda neta de 12.900 millones de dólares, bastante manejable, el equivalente a un ratio de deuda neta EBITDA de 1,31 veces, bastante manejable. Si queréis incluir también en ese ratio los arrendamientos, que yo trabajo con ellos como OPEX, entonces el ratio de deuda neta EBITDA sería de 3 veces, lo cual sería bastante más alto, pero tampoco estaría en niveles extremos ni nada fuera de lo habitual en esta industria, que tiene costes de arrendamiento altos por los hubs, puestos de aeropuertos y otros costes de arrendamiento. Puedo confirmar que solamente 200 millones de todo el cargo de leases son arrendamientos financieros.
Dicho esto, la compañía cuenta con un ratio corriente o ratio de liquidez a corto plazo de 1,36 veces, el cual es peor que las 1,6 veces que tenía en 2020, y está por debajo de un umbral saludable de liquidez de 1,5 veces. En cualquier caso, es mejor que el ratio de liquidez de UPS, que es la que a priori mejor situación financiera tenía, por lo cual podemos decir que FedEx, en contexto, en el sector, tiene una buena posición de liquidez, pero en mi opinión es demasiado ajustada y sería inteligente ampliar ese ratio de liquidez a corto plazo refinanciando la deuda a corto plazo convirtiéndola en deuda a largo plazo. Es algo relativamente sencillo.
Si realizamos la prueba de estrés, que es excluir de esos activos corrientes los inventarios, que en este tipo de compañía no es una partida muy relevante, nos queda una prueba de estrés o un quick ratio de 1,26 veces, que está bastante bien, sinceramente. En definitiva, en la situación de liquidez a corto plazo, la compañía tiene una posición relativamente estable, aunque no es holgada ni mucho menos.
A largo plazo, si revisamos los ratios de endeudamiento, podemos ver que el equity representa el 32% de los pasivos totales de la empresa, es decir, solo el 32% de los activos de la empresa se financian con capital propio y eso está muy cerca del umbral de un peso del 70% de pasivos, que es, para mí, lo máximo que se debe aceptar. Aunque, por ejemplo, UPS tiene una financiación de activos en un 75% por sus pasivos financieros y solo un 25% por el equity, lo cual, en cuanto a endeudamiento a largo plazo, podríamos decir que FedEx tiene una mejor posición incluso. Pero en ninguno de los dos casos me parece lo más atractivo. Lo más cerca que puedan estar estas métricas de un 50% sería lo más óptimo, porque en una situación de estrés, por ejemplo, una gran recesión, ahora mismo ninguna de las dos compañías tiene una capacidad de endeudamiento demasiado alta, sin perjudicar su salud a largo plazo.
Entonces es algo que yo creo que tiene que vigilar mucho más de cerca. De todos modos, insisto, a día de hoy no me parece que la situación financiera de ninguna de las dos empresas sea crítica, tampoco positiva, así que podemos decir que está ahora mismo en un punto neutral y sí creo que los ratios de endeudamiento a largo plazo son un tanto perjudiciales en ambas empresas, excepto que ambas tienen el equity afectado por el efecto de las recompras, por lo cual no es muy limpio ese ratio de endeudamiento a largo plazo.
Pero ahora mismo creo que tienen una situación de deuda manejable, aunque deberían trabajar en reducirla lo máximo posible. De hecho, en otras proyecciones buena parte del uso de la generación de caja va a ir a repagar deuda primero y luego a retribuir a accionistas, que para mí es como debe realizarse.
Raj Subramaniam, CEO de FedEx DESDE 2022
Frederick W. Smith, Fundador de FedEx
El equipo directivo de FedEx está liderado por su CEO, Don Raj Subramanyam, CEO de FedEx desde el año 2022, año en el que entró a sustituir al ex-CEO y fundador de FedEx, Don Frederick Smith, que fue el hombre que levantó el imperio que hoy es FedEx.
Sin embargo, aunque no soy nadie para atreverme a valorar la extraordinaria hazaña del fundador a la hora de levantar su empresa, he de decir que, operativamente hablando, en los últimos años estuvo lleno de malas decisiones, empezando por la adquisición de TNT, que fue idea suya en el año 2016 y que lastró a la compañía de forma terrible, como hemos visto, en términos de márgenes, pero también, como veremos en este bloque, en términos de rentabilidad sobre el capital, y al día de hoy la empresa no se ha levantado de ese error.
Aparte de eso, fue un fundador que se centró en lo que son las ideas inteligentes, como las entregas rápidas al día siguiente. Realmente revolucionó el mercado, pero no fue, digamos, un experto en asignación de capital, ni jamás maximizó el retorno sobre el capital de la empresa, lo que ha hecho que FedEx, a pesar de haber construido ese gran imperio, sea una empresa muy poco rentable hasta el día de hoy. Su lema era “GENTE-SERVICIO-BENEFICIOS.” lo cual es admirable en cuanto a liderazgo de personas, su gran éxito en servicios, pero a la parte de beneficios… digamos que se le olvidó en sus últimos años.
Volviendo al equipo directivo actual, Raj Subramaniam entró en 2022 para sustituir al CEO y fundador, y lo hizo bajo una perspectiva a través de la cual aseguró que iba a maximizar el retorno sobre el capital de la empresa, reducir el gasto en CAPEX y asignar el capital mejor, y se propuso varios planes de expansión de FedEx.
Lo primero que tengo que decir es que tanto Raj Subramaniam como su director financiero actual, su director financiero anterior, que se fue en 2023, el fundador anterior y toda la cúpula directiva prácticamente en su conjunto, en mi opinión, son excesivamente optimistas con sus perspectivas, para decirlo de forma suave. Es un equipo directivo que prácticamente nunca cumple lo que promete, y voy a ser muy crítico con ello porque así lo soy siempre.
Si con el equipo directivo de UPS estábamos descontentos en términos de que eran muy optimistas, hacían muchas bajadas de guidance, etc., pero al menos asignaban bien el capital, en mi opinión, el equipo directivo de FedEx tiene un problema importante en ese lado. No sólo hace cada año o cada dos años un plan de expansión súper masivo, prometiendo grandes rentabilidades, prometiendo grandes mejoras de márgenes, y no los cumple jamás, sino que además cada año apunta más alto, a pesar de no llegar nunca a las expectativas.
Por poner un ejemplo, desde hace 10 años la compañía está persiguiendo el objetivo de márgenes operativos de doble dígito, y cada año te dicen que lo van a conseguir dentro de dos o tres años. En 2022 lanzaron un plan de crecimiento a medio plazo, cuyo objetivo era en 2025 alcanzar márgenes de doble dígito. En 2023, solo un año más tarde, cambiaron ese plan y dijeron que cuando alcancen 100.000 millones de dólares en ingresos, alcanzarán un 10% de margen operativo. Algo que permitirme dudar mucho.
Pero eso no es todo. Además, para mí lo más frustrante de este equipo directivo es que jamás, nunca, ha reconocido un error. Por ejemplo, está a todas luces visto que en Europa cometieron un error garrafal con la adquisición de TNT. Prometieron llevar a cabo una gran integración que maximizaría los márgenes del grupo, mejoraría el retorno sobre el capital, y ha sido todo lo contrario.
Nueve años más tarde, los márgenes se deterioraron de forma consistente y hasta el día de hoy no se han recuperado. La rentabilidad sobre el capital, como veremos, ha caído en picado. Aunque eso sí, el nuevo CEO está progresiva y lentamente recuperando la rentabilidad sobre el capital.
En definitiva, no cumplen nada de lo que dicen, pero es que además no reconocen cuando se equivocan. A pesar de que está prácticamente, es completamente evidente que en Europa están perdiendo dinero o teniendo una rentabilidad extremadamente baja, que han lastrado a todo el grupo y en concreto al segmento de FedEx Express, a pesar de todo ello, ni este CEO ni el anterior han reconocido nunca tener un problema en Europa ni en FedEx Express.
Todos los años justifican sus caídas de márgenes operativos con problemas puntuales y más problemas puntuales y más problemas puntuales, que desaparecerían y nunca desaparecen.
Cuando se les pregunta a este equipo directivo en las llamadas de ganancias sobre los problemas que tiene la empresa y cómo resolverlos, es extraordinariamente sorprendente la capacidad que tienen de no responder a nada de lo que les preguntan y responder cosas que no tienen nada que ver, tal y como se puede ver en el análisis de las llamadas de ganancias, Investor Day, Plan Drive, Plan Network 2.0, que se adjuntan en la fase 1 de estudio.
Allí veréis como, sorprendentemente, el grupo de analistas que da cobertura a la empresa es muy bueno o al menos hace preguntas muy acertadas, pero el equipo directivo no las responde jamás. Todas las buenas preguntas que podáis imaginar que sean clave para el retorno sobre capital, para el desempeño, para la estrategia, ninguna de ellas el equipo directivo las responde con claridad y se van por las ramas.
Es bastante lamentable. Es imposible confiar en un equipo directivo como este, que no solamente incumple sistemáticamente sus estimaciones y proyecciones con muchísimo margen de diferencia, sino que además no da la cara frente a los errores ni reconoce tampoco que hagan cosas mal, a pesar de que sea evidente financieramente hablando, y tampoco responden adecuadamente a las preguntas de los analistas.
Toda buena pregunta que les hacen la esquivan diciendo que no dan esa información por términos de competencia. Hasta cierto punto se entiende que no sea información pública, pero no puedes lanzar, por ejemplo, un plan Drive de ahorro de 4.000 millones de dólares y dar muy pocas explicaciones prácticas sobre cómo lo vas a ejecutar.
No puedes, o como hicieron en el Investor Day de 2022, lanzar un plan de crecimiento masivo para 2025 con expansión de márgenes que iban a conseguir el 10% cuando llevan 10 años persiguiéndolo y nunca lo habían conseguido, y cuando le preguntan cómo lo van a hacer no dan explicaciones al respecto. Efectivamente y por supuesto, jamás cumplieron ese plan.
Ahora hay otro que es, como hemos comentado, el de alcanzar 100.000 millones de dólares y sea cuando sea que se consiga, porque no se especifica fecha, y mejor que no lo especifiquen porque de todos modos iban a fallar, cuando sea que lo consigan pretenden alcanzar un margen operativo del 10%. Pero a día de hoy lo veo muy complicado, como ya he explicado en el bloque anterior y también veremos en las proyecciones del bloque 6.
En general, las adquisiciones no se les dan nada bien a este equipo directivo, ni al actual ni al anterior. El CEO, vamos a decir que conoce muy bien la empresa, lleva 24-28 años en FedEx y no dudo de sus capacidades, pero desde luego hay muchas cosas que mejorar, sobre todo en términos de transmitir información relevante a los accionistas, cumplir lo que prometen y ser coherentes con su estrategia.
Lo peor, bajo mi punto de vista, es que el mercado parece tener normalizada la falta de cumplimiento del equipo directivo actual y anterior. A pesar de los sistemáticos errores y falta de cumplimientos, muy pocos son los analistas que se atreven a mencionar dichos problemas en las llamadas de ganancias, aunque lo hacen de forma completamente inútil, porque el equipo directivo ignora sus preguntas.
La única vez que han explicado un plan de forma coherente, dando detalles de cómo lo van a hacer y de forma medianamente creíble, ha sido con el Plan Network 2.0, el cual es mérito de este nuevo CEO, también hay que decirlo.
Así que hay cosas que, desde luego, está haciendo mejor que la legislatura anterior, lo cual no es difícil, porque destruyeron mucho valor, sobre todo en los últimos años. Pero hemos de decir que sí, que efectivamente el CEO se está esforzando para que la empresa mejore, y eso es atractivo.
Lo único que le falla, y para mí es muy relevante, es que también es demasiado optimista, igual que su predecesor, y no responde a las preguntas de los analistas, que son de verdadera utilidad para los accionistas.
Entiendo que no es fácil levantar financieramente una empresa cuya rentabilidad ha sido destruida en los últimos años, como veremos enseguida con las diferentes métricas de creación de valor. Pero creo que si hubiese más transparencia con los accionistas sería infinitamente mejor valorable FedEx que mintiendo sistemáticamente o simplemente obviando información y no dando datos relevantes.
Como ya he comentado a lo largo del estudio, si bien creo que los ahorros del Plan Drive llegarán, al menos en su mayoría, no creo que sean sostenibles en el tiempo. Además, el hecho de que la empresa no sea transparente con sus errores me da cierta repulsión.
Además, hay un problema si miramos la remuneración de la compañía, y es que la compensación a corto plazo del CEO le incentiva a inflar proyecciones de forma holgada. Ya que el comité de remuneración puede ajustar al alza o a la baja su pago independientemente de los resultados, ya que no se le imponen resultados estrictos de cumplimiento, a diferencia del resto del equipo directivo.
Parece que el CEO tiene una especie de inmunidad y haga lo que haga prácticamente acaba siendo muy bien remunerado, a diferencia del resto de su equipo directivo que tiene unos objetivos específicos marcados.
Como digo, la compensación a corto plazo del CEO le incentiva, o al menos no le desanima, a inflar proyecciones, ya que las iniciativas estratégicas claves y las medidas de rendimiento a través de las cuales el comité de remuneración se basa para ajustar sus primas, se basan, y cito textualmente:
• Capitalización bursátil de FedEx.
• Evolución de la cotización de las acciones de FedEx con relación al S&P 500.
• Cobertura y calificación de analistas.
• Clasificación de la reputación de FedEx por diversas publicaciones y encuestas.
Todos estos factores desalientan la seriedad a la hora de tomar decisiones marcadas por el largo plazo.
Positivamente, hay algunos factores sobre la decisión del comité de remuneración que alinean un poco más al CEO, por ejemplo:
• La cuota de mercado de ingresos de FedEx en EE.UU. e internacional (aunque no se especifica porcentaje).
• El crecimiento de los ingresos y del beneficio de explotación en relación con los competidores.
• El flujo de caja libre.
• El ROIC, que apenas en 2024 se ha instaurado por primera vez como métrica para el pago de primas, aunque, vuelvo a recordar, el CEO no está expuesto a estas métricas y, por ende, el comité de remuneración puede decidir pagarle sus primas independientemente del resultado, como ha pasado en los últimos años.
En cuanto a la remuneración a largo plazo, esta se basa en tres factores principales:
• 50% en el crecimiento del beneficio por acción (EPS), con un objetivo de crecer al 15% anual durante tres años para cobrar hasta el 150% del salario base. El umbral mínimo de pago es un crecimiento del EPS del 5%.
• 25% en el ROIC, con un objetivo de crecimiento de 120 puntos básicos en tres años, siendo el mínimo 60 puntos básicos (partiendo del ROIC actual del 9,9%).
• 25% en el Total Shareholder Return (TSR).
Estas medidas han mejorado respecto a las anteriores. En 2023, la política de remuneración a largo plazo se basaba en un 50% en la evolución del EPS, un 25% en el gasto de CAPEX, que debía ser inferior al 8%, y un 25% en el TSR.
En 2022 era aún peor: un 75% basado en el EPS y un 25% en el CAPEX sobre ventas.
En general, no parece que la política de compensación esté alineada con buenas decisiones a largo plazo.
Además, se excluyen de la métrica del beneficio de explotación (que es la métrica en la que se basan las primas a corto plazo) los costos relacionados con la reestructuración y otros cargos asociados, lo que potencialmente incentiva al equipo directivo a meter costes no únicos como costes únicos de reestructuración para evitar que caiga el “beneficio operativo ajustado”. No puedo confirmarlo, pero teniendo en cuenta que todos los años existen costos relevantes de reestructuración, cabe pensar que no son tan únicos como cabría esperar. En UPS pasa lo mismo.
Se entiende que con una plantilla de 500.000 personas va a haber siempre costos de reestructuración relevantes, pero el problema es que como no hay transparencia respecto de las diferentes reestructuraciones de personal que se realizan, ni tampoco transparencia con toda la reestructuración en Europa, eso hace que sea muy fácil para el equipo directivo potencialmente incluir costos reales de la empresa como costos únicos de reestructuración permanentes.
Ninguna de las políticas de remuneración obliga al equipo directivo a cumplir con sus proyecciones del Plan Drive o el Network 2.0. Y lo más preocupante: con los débiles resultados de la empresa en 2023-2024, el comité ha acordado aumentar el objetivo de remuneración del CEO del 150% al 185% de prima en cuanto al plan a corto plazo.
Sobre la mayor parte del pago, tal y como pueden ver en la siguiente tabla, la mayor parte del pago son acciones restringidas y opciones sobre acciones, que representan en su conjunto aproximadamente el 45% del salario total que recibe el CEO.
Sobre ese porcentaje del salario que recibe el CEO, en la política de remuneración se especifica que no hay ninguna métrica concreta en la cual se basa la asignación de las acciones restringidas y de las stock options, y que libremente el equipo de remuneración, en función de la evaluación interna de los resultados, es quien decide el número de acciones y opciones asignadas. Nuevamente, no me parece del todo transparente con respecto al potencial de remuneración del equipo directivo.
Sin embargo, he de decir que no es de los peores planes de remuneración que haya visto. Con todo ello, el CEO no tiene un salario desorbitante. En el año fiscal 2024 ingresó aproximadamente 12 millones de dólares, lo que está muy por debajo de los 23 millones que cobró la CEO de UPS.
Tabla de remuneración total del equipo directivo de FedEx en el año fiscal 2024
En ese salario de 12 millones se incluyó todo: asignación de opciones, acciones restringidas, salario base y beneficios a corto y largo plazo.
Sí aclaro que solamente el 30% del salario de los principales miembros del equipo directivo depende de desempeños a largo plazo. Todo lo demás depende de desempeños a corto plazo, aunque teóricamente la empresa indica que el 80% del salario del CEO y 75% del resto del equipo responde a métricas a largo plazo.
Por cierto, ya para finalizar este apartado de remuneraciones, si en el caso de UPS nos parecía desorbitada la cifra de 45 millones de dólares que cobró la CEO en el año 2021, nos tranquilizará saber que el CEO y fundador de FedEx en 2021 se embolsó la friolera de 88 millones de dólares entre salario y primas en acciones (mientras la empresa era incapaz de reclutar personal por no pagar lo suficiente). FedEx generó en 2021 menos de la mitad de los beneficios que generó UPS y aún así su CEO cobró el doble. En cualquiera de los dos casos, en mi opinión, es desorbitada la cifra.
El nuevo CEO de FedEx por lo menos mantiene un salario más coherente entre 12 y 15 millones anuales.
No voy a hablar del director financiero, porque no lleva ni un año en la empresa, ya que el anterior se ha jubilado, al igual que otros miembros del equipo directivo de FedEx, lo cual, por cierto, es muy habitual acabar jubilándose en la compañía tras carreras bastante largas, lo que indica que algo de buen ambiente laboral debe haber.
Solo mencionaré que el actual director financiero viene de pasar 24 años en Atlas Air, los últimos 4 años como CEO por lo que para abandonar su puesto de número 1 en una empresa para ser el número 2 en FedEx (o en cualquier otra) o bien cree mucho en el plan de FedEx o bien cobra mucho más que en Atlas. En todo caso tiene muchísima experiencia en aerolíneas, que es lo más ineficiente ahora mismo en FedEx, por lo que viene bien un perfil financiero como el suyo.
Por cierto, eso me recuerda que el hombre al frente de las aerolíneas y del mercado internacional de FedEx desde 2022 es Richard W. Smith. Sí, el hijo del fundador. Y no, no le han regalado el puesto, lleva en la empresa casi 20 años trabajando duramente en puestos del más alto nivel, aunque con un éxito difícil de medir. A ver si en su nuevo puesto al frente de las aerolíneas y el mercado internacional es capaz de resolver el desastre de Europa.
FedEx, a diferencia de UPS, sí que tiene un gran accionista de referencia, que es su fundador, Frederick Smith, quien cuenta con nada menos que el 8% de la empresa, el equivalente a unos 5.400 millones de dólares, lo cual parece una posición muy significativa como para, al menos, estar pendiente del equipo directivo y presionar para una buena toma de decisiones.
Sin embargo, también he de decir que, teniendo en cuenta las malas decisiones que tomó él en los últimos años de su liderazgo, no estoy muy seguro de cómo pueda supervisar que otros lo hagan mejor que él.
Pero, en cualquier caso, siempre es beneficioso tener a un gran accionista alineado con los inversores dentro del management y que pueda ejercer una gran presión.
El resto de principales accionistas institucionales se describe en la siguiente tabla:
También tenemos dentro del grupo de accionistas relevantes a la Fundación Bill y Melinda Gates, con un 1% de las acciones.
La última transacción insider relevante fue una compra de 276.000 dólares por parte del actual director financiero el 7 de enero de 2025.
Cabe destacar que entre abril y julio de 2024, cuando las acciones estaban en máximos, hubo una enorme actividad de ventas por parte de los insiders, lo que resultó en una fuerte caída de las acciones de la compañía en los meses inmediatamente posteriores.
No han habido grandes compras recientes, lo que hace pensar que la perspectiva bajista de los insiders no ha cambiado.
Si miramos la creación de valor de la compañía en términos de retorno sobre capital, que es como a mí me gusta medirla, podemos ver a todas luces que FedEx es extraordinariamente menos rentable que su par UPS en términos de rentabilidad sobre capital.
En primer lugar, tenéis aquí la gráfica de ROE, que en términos normalizados se estabiliza en torno al 14-15% anual. Es verdad que veis en la gráfica mucha ciclicidad, pero en esta compañía a mí no me gusta mirar el ROE, igual que en UPS.
FEDEX ROE 2011-2024 FY (Fuente: Tweenvest)
Más que no gustarme, que siempre es importante mirarlo, lo que me refiero es que no es la mejor métrica para medir a lo largo del tiempo la rentabilidad sobre capital, porque el ROE parte de los beneficios netos y los beneficios netos de esta empresa tienen mucha volatilidad por el efecto del plan de pensiones y las reestructuraciones. En cualquier caso, un ROE normalizado del 15%-20% es una muy buena rentabilidad para el capital de los accionistas.
FEDEX, ROE NORMALIZADO 2006-2024 FISCAL (TIKR.com)
Entonces, prefiero partir del ROIC, que es una métrica que trabaja con el beneficio operativo después de impuestos y mide la rentabilidad sobre el capital total invertido de la empresa, no solo del equity.
En este caso, podemos ver aquí la destrucción de valor de la compañía en los últimos años, que es lo que os he ido explicando durante todo el análisis. Antes de la adquisición de TNT en 2016, la rentabilidad sobre el capital invertido de la empresa era del 15%, que es una rentabilidad sobre el capital muy saludable y atractiva, y no mucho menor que la de su hermana UPS, aunque UPS siempre ha tenido rentabilidades del 20% o superiores.
Pero el caso es que un 15% de rentabilidad sobre el capital en una industria muy intensiva, en una industria muy competida, en una industria de margen bajo, pues es un retorno sobre el capital más que atractivo. Si en otras industrias menos intensivas conseguir más de un 10-12% ya es un desafío, tener un 15% de retorno sobre el capital invertido sostenible, como tenía FedEx, eran muy buenas métricas.
FEDEX ROIC 2011-2024 FY (Fuente: Tweenvest)
Es normal que eso suceda a veces cuando se realiza una adquisición, una empresa grande que tenía márgenes inferiores a los de FedEx. No pasa nada. El tema es que se prometía rentabilizar a TNT de manera que, en conjunto, FedEx mejorase márgenes, mejorase rentabilidad, pero veis en la tendencia cómo pasó todo lo contrario.
La rentabilidad sobre el capital invertido, es decir, el retorno o la ganancia que obtiene la empresa por cada dólar invertido, cayó del 15% al 12% inmediatamente tras la adquisición.
Es normal que eso suceda cuando se adquiere una empresa con márgenes inferiores, pero se prometió rentabilizar TNT y pasó todo lo contrario.
Año tras año, la rentabilidad sobre el capital invertido fue cayendo. En 2017 era inferior al 12%, en 2018 era del 10%, en 2019 ya tocaba niveles del 3% y 4% en 2020, antes de que el boom de la pandemia devolviese a FedEx un respiro. Y en 2021 logró registrar un ROIC del 9%, que una vez se normalizó la situación, en 2022 entró ya la crisis con trabajadores y luego en 2023 y 2024 pues toda la contracción económica que conocemos, y ese ROIC se ha estabilizado en torno al 7% aproximadamente.Según la compañía, el ROIC ajustado sería del 9,9% en la actualidad.
¿Pero a dónde quiero ir? Bueno, teniendo en cuenta la rentabilidad exigida a los activos de renta variable y sabiendo que nosotros trabajamos en un entorno normalizado de tipos como el actual, con un coste sobre el capital del 8%, esto quiere decir que la compañía en los últimos años ha estado destruyendo valor con cada euro que ha reinvertido, porque el coste del capital es más alto que el retorno que obtiene sobre ese capital invertido.
Y esto es un desempeño fatal, porque evidentemente, cuanto más reinvierta, peor.
Por suerte, la compañía no invierte mucho en CAPEX de expansión como porcentaje de las ventas ni como porcentaje total del CAPEX, más que nada porque tampoco tiene capacidad para ello. Pero en una compañía que tiene la rentabilidad sobre el capital tan bajo, lo que me interesa es, uno, que prioricen inversiones de máximo retorno sobre el capital, que es lo que está intentando el nuevo CEO.
Recordemos que este hombre ha llegado en el 2022, lo cual apenas ha tenido dos años y, bueno, progresivamente parece que está mejorando el retorno sobre el capital, muy moderado todavía. Hay catalizadores importantes para que mejoren los márgenes operativos y, con ello, el retorno sobre el capital invertido, pero es una potencialidad de la cual ya lo vemos en el bloque de valoración.
El caso es que sí que el CEO es consciente de que el retorno sobre el capital es bajo y han reducido el CAPEX sobre ventas, están reduciendo las inversiones, en definitiva estan reduciendo el capital invertido. ¿Para qué? Porque no interesa reinvertir, primero, con un retorno sobre el capital tan bajo y, segundo, porque hay que priorizar las inversiones que realmente puedan ofrecer rentabilidad. Así que están intentando que el capital invertido se mantenga o crezca más lento que los beneficios operativos para maximizar el retorno sobre el capital. Eso exige un doble esfuerzo: por un lado controlar el capital invertido para maximizar el retorno y por otro lado aumentar la rentabilidad operativa de la empresa. En eso están concentrando los esfuerzos con el nuevo CEO y es lo correcto.
Es difícil de identificar como ejecutar eficiencias en este sector de altos costes y es un desafío revertir esta tendencia de márgenes, pero, bueno, parece que el equipo de dirección actual en este sentido es más disciplinado que el anterior y, bueno, hay mucho trabajo por delante, pero con el tiempo es posible que el retorno sobre el capital vuelva a superar niveles del 10% normalizados, y lo ideal, o lo económicamente o financieramente fantasioso, sería que volviese a niveles del 15%, pero a día de hoy eso parece muy complicado.
De todos modos, ya veremos en las proyecciones nuestras expectativas.
Si miramos el CROIC, que parte del flujo de caja libre, podemos ver que la rentabilidad es extremadamente baja. Estamos hablando de rentabilidades normalizadas del 5%
FEDEX CROIC 2011-2024 FY (Fuente: Tweenvest)
Así que, en definitiva, la compañía lleva ya varios años, como digo, destruyendo valor con cada euro reinvertido y, por eso, la disciplina de reinversión que se está tomando en los últimos años me parece muy acertada.
Y vuelvo a resaltar cómo una decisión ha podido destrozar tanto el grupo. Evidentemente han sido un cúmulo de decisiones y un montón de cosas que se han hecho mal y que hemos ido comentando en la fase 1 de estudio, pero, en concreto, el evento canónico es la adquisición de TNT en el 2016 y eso ha lastrado definitivamente los resultados de la empresa durante ya ocho años y no parece todavía revertirse.
Veremos si el plan Network 2.0 es suficiente para revertir esa tendencia.
Podemos ver en la siguiente gráfica cómo los beneficios por acción de FedEx han crecido en los últimos 13 años al 10,7% anual, pero veis que hay una enorme dispersión en esos valores de beneficios por todo el tema del plan de pensiones y las reestructuraciones (razón por la cual en esta empresa prefiero trabajar con el ROIC o con el ROE ajustado).
FEDEX EPS GAAP 2011-2024 (FUENTE: tweenvest.com)
En esta otra gráfica que os adjunto a continuación podéis ver la evolución de los beneficios normalizados por acción de FedEx, ajustados descontando los aspectos no operativos como el plan de pensiones y cargos de reestructuración no habituales.
FEDEX EPS NORMALIZADO 2011-2024 (FUENTE: TIKR.com)
Como veis, aunque hay una ciclicidad muy evidente, no hay esos bandazos tan agresivos como veíamos en los beneficios anteriores. Y siempre que trabajéis con una empresa como FedEx o UPS, si vais a trabajar con los beneficios netos, en este caso sí que tenéis que realizar los ajustes para hacer comparativas adecuadas frente a años anteriores.
Entonces, podemos ver en la gráfica anterior cómo hay una ciclicidad muy evidente. Por ejemplo, veis cómo los beneficios cayeron durante la crisis inmobiliaria desde los 6,68 dólares por acción hasta los 3,76 dólares por acción en solamente dos años, es decir, una caída del 56% de los beneficios.
Luego hubo una gran caída también durante el COVID, el año fiscal 2020, que en el caso de la compañía les pilló prácticamente un trimestre entero cerrados, sin la segunda parte del 2020 de recuperación, que ya le entraría en su año fiscal 2021. Por eso veis ese repunte en el 2021-2022, y luego ya la normalización económica en el 2023 fiscal y 2024.
Pero, aun con todos los vaivenes que han sufrido, con toda la pérdida de rentabilidad sobre el capital que han sufrido, con márgenes que no están en su mejor momento, aún así estamos en beneficios por acción prácticamente en máximos, si excluimos el gran pico del 2021-2022.
Ese crecimiento de los beneficios por acción ha sido del 9,31% CAGR los últimos 21 años, que está muy bien, pero de solo el 2,54% CAGR desde el 2018 y del 6,44% CAGR desde la adquisición de TNT en 2016.
La pregunta es, ¿que han hecho con los beneficios? Veamos un poco sobre esa asignación del capital:
Podemos ver la extraordinaria evolución de los dividendos en los últimos años, que han crecido a una tasa normalizada del 20% en los últimos 13 años, nada menos. Además, lo ha hecho de forma consistente, sin ninguna caída en ese dividendo por acción durante el periodo.
FedEx, Dividendo/acción 2011-2024 Fiscal (Fuente: Tweenvest.com)
Sí que es interesante comentar que el payout ha sido bastante más errático, pero en general ha sido siempre inferior al 20% en los últimos años, excepto que ha aumentado por encima del 20%. Tras el Investor Day de 2022, y nuevamente ratificado en el Plan Drive, la compañía espera tener de forma normalizada un payout de alrededor del 25% sobre el beneficio neto normalizado. Por lo cual, el payout normalizado no tiene ese nivel de volatilidad tan exagerado como el que pueden observar en la gráfica.
FedEx Payout ratio 2011-2024 (Fuente: TIKR.com)
Cabe comentar que la compañía ya emitía dividendos desde al menos el año 2002 y, hasta la fecha, nunca jamás, ni siquiera en la crisis financiera, ha bajado su dividendo. La tasa de payout parece bastante saludable y no parece exagerado que pueda mantenerse en el tiempo, pero eso lo veremos en el bloque de proyecciones.
Sí que es verdad que la compañía tiene bastante más deuda que su par UPS, aunque no tiene un nivel exagerado de endeudamiento y, salvo una recesión agresiva, parece muy probable que FedEx sea capaz de mantener su dividendo sin problemas relevantes.
Las recompras de la compañía, por su lado, son también muy erráticas. No hay un plan determinado de recompras. Normalmente, la compañía recompra todo el exceso de capital que no reinvierte y que no reparte en dividendos, pero no tiene un plan estructurado de recompra.
Sí que es cierto que, positivamente, cuando hay un desliz en las acciones importante y ellos consideran que están baratas, normalmente ejecutan algún tipo de plan de recompras, pero normalmente se hace con el exceso de capital.
FedEx, recompras de acciones netas ($) 2011-2024 fiscal (Fuente: tweenvest.com)
En los últimos años, se han recomprado más consistentemente, con recompras entre 1.500 y 2.500 millones anuales brutos (1.000 a 2.000 netos), que la empresa espera que continúen. Para 2025 fiscal, sin ir más lejos, esperan 2.500 millones de dólares en recompras de acciones brutas, igual que en 2024. Sin duda, quieren mandar un mensaje al mercado.
Esas recompras han permitido que el número de acciones en circulación hayan disminuido a un saludable 1,85 CAGR en los últimos 13 años, lo que ha ayudado a que el beneficio por acción creciese a doble dígito.
“Un mercado maduro con un crecimiento moderado”
Bien, vamos a continuación a hacer algunos comentarios sobre el mercado general de paquetería al que pertenece FedEX para que tengamos una perspectiva de cuál es el tamaño del sector, cuál es el tamaño de FedEX con números reales y cuáles son las expectativas de crecimiento del mercado para ver los vientos de cola y los riesgos que tiene.
SI YA HA LEÍDO EL ESTUDIO DE INVERSIÓN DE UPS, ESTE BLOQUE PUEDE SALTÁRSELO YA QUE INCLUYE EXÁCTAMENTE LA MISMA INFORMACIÓN
Empezando por el mercado principal que nos concierne con FedEx, que es el mercado de paquetería estadounidense, si vemos por volúmenes totales, es un mercado que lleva 7 años de crecimiento constante a una tasa promedio del 9%, acelerado agresivamente con crecimientos de ingresos de doble dígito de alrededor del 10% entre 2017 y 2023, impulsado por el aumento de volúmenes, sobre todo tras los efectos de la pandemia.
Simplemente quiero que tengáis la referencia de que este crecimiento ha venido impulsado sobre todo por los volúmenes, porque si miramos los ingresos por paquete, realmente entre 2017 y 2023 el crecimiento ha sido del 1% anual. Aunque hubo un gran boom durante la pandemia 2020-2021, después los ingresos por paquete se corrigieron. Empresas como UPS o FedEx han mantenido ingresos por paquete algo más elevados gracias a su ventaja competitiva.
Volviendo a lo que nos concierne, el volumen de paquetes que se movió en EE.UU. en 2023 fue de 21.700 millones de paquetes o 21,7 Billions, ligeramente por encima de las expectativas.
¿Cuál es la expectativa de aquí en adelante? Muy simple. Las proyecciones indican que este mercado dejará de crecer a doble dígito. Eso ya ha pasado, ya se frenó en 2022, y lo que se espera es un crecimiento de volumen en torno al 5% anual compuesto entre 2024 y 2029. Estas estimaciones incluyen a Amazon.
Si lo miramos por volúmenes diarios, es interesante la gráfica que proporciona UPS y que coincide con otras del sector, mostrando que en 2023 el volumen de paquetes diarios fue de 84 millones, apenas uno más que en 2022 y 2021, años en los cuales el mercado se estancó tras un gran boom.
En 2019, antes de la pandemia, el mercado movilizaba unos 60 millones de paquetes diarios, reflejando un crecimiento fuerte. Es cierto que las expectativas se sobredimensionaron en la industria, ya que se proyectaba alcanzar los 110 millones de paquetes diarios para 2023 con un crecimiento del 13% anual, lo cual no se cumplió.
Desde 2019 hasta 2023, los volúmenes han crecido a una tasa anual compuesta del 3%, muy por debajo del 13% que se esperaba.
Para que os hagáis una idea de la sobredimensión que había sobre el mercado, en términos de expectativas, y lo que luego fue en realidad, lo que explica por qué el mercado tiene ahora una sobrecapacidad de oferta y por qué los márgenes en general de la industria se están contrayendo, aunque, como hemos explicado, creemos que es algo puntual.
Si comparamos las expectativas de FedEx, DHL y Pitney Bowes con las de la propia UPS, parece que coincide, aunque UPS podría ser algo más optimista.
En el caso de UPS, esperan que el volumen diario de paquetes crezca al 5,5% anual entre 2023 y 2026, incluyendo, repito, a Amazon, que es quien realmente está marcando el crecimiento.
FedEx, por su parte, cree que el mercado de e-commerce crecerá en torno al 7-8% e impulsará el 90% del crecimiento del sector en su conjunto.
Si excluimos a Amazon en la industria, el crecimiento más bien es plano.
De hecho, esto podéis verlo en la siguiente gráfica, donde el crecimiento del mercado esperado, en términos de volúmenes, junto a Amazon, es un crecimiento entre 2023 y 2026 esperado del 10% anual compuesto si miramos a tres años vista. Pero si excluimos a Amazon, el crecimiento esperable sería de apenas el 2,6%.
Pero aclaremos, eso es en volumen. Si añadimos el factor precio, nos iríamos a crecimientos de dígito medio alto, en línea con las expectativas de crecimiento de las principales empresas.
A mí me parece ambicioso ese crecimiento en volumen y ya adelanto que tengo perspectivas más conservadoras.
Del mercado internacional sabemos mucho menos porque es mucho más difícil de segmentar, ya que cada país lo clasifica de manera diferente, pero en términos globales se estima en cerca de 400 billions de dólares, de los cuales algo más de un tercio corresponde al mercado estadounidense, según Global Market Insight.
No hemos podido cotejar las fuentes de este estudio, ya que tras consultar diversas alternativas, ninguna coincide entre sí, lo que dificulta determinar con precisión el tamaño real del mercado internacional excluyendo a EE.UU.
DHL espera crecer en torno al 5% anual, impulsado principalmente por el mercado de e-commerce, cuyo crecimiento estimado se encuentra entre el 6 y el 8% anual, cifras que coinciden con las proyecciones de FedEx.
Adicionalmente, DHL proyecta un crecimiento del mercado express entre el 4 y el 5% anual hasta 2030, con expectativas similares para la logística de la cadena de suministro. En cuanto al mercado de carga, se espera un crecimiento en línea con el PIB, estimado entre un 2 y un 4% anual.
Así, podemos afirmar que, sumando las expectativas de UPS, FedEx y DHL, que son los tres líderes a nivel internacional, es un mercado que se espera que crezca hasta 2030 en torno al 5% anual. Es un mercado que se espera que crezca impulsado por el e-commerce y las operaciones de exportación, especialmente con Asia, y también empiezan a coger fuerza las operaciones en Latinoamérica.
En concreto, en UPS, ellos explican en sus diapositivas que el mercado total al que ellos pueden adherirse a nivel internacional es un mercado que esperan que crezca el 3,5% anual en los próximos tres años y que valoran en la actualidad en unos 85.000 millones de dólares, el equivalente a un volumen de 28 millones de paquetes diarios, mientras, FedEx cifra su mercado addressable en 120 billions. Es curioso por que ese +3,5% se compone exclusivamente en volumen.
Revisando la cuota de mercado, hay dos formas de mirarlo, que son muy diferentes. Una es por volúmenes, es decir, por el número de paquetes anuales que procesa cada empresa. Y otra, por los ingresos. Como ya hemos visto, un mismo número de volúmenes, dependiendo del tipo de cliente, puede representar una unidad mayor o menor de ingresos. Por lo cual es importante diferenciar ambos aspectos. Ambos niveles de clasificación son válidos. Pero, por ejemplo, unas empresas se enfocan más en pequeña paquetería, otras más en paquetería media. UPS, por ejemplo, se centra más en pymes. FedEx se centra más en e-commerce. Y Amazon, por ejemplo, hace en general pequeña paquetería. Aunque recordemos que Amazon no se incluye dentro del segmento de paquetería tradicional, ya que Amazon opera su propia red logística y reparte exclusivamente sus propios productos.
Entonces, si miramos por volúmenes, podemos ver cómo en Estados Unidos el líder por volumen es el Servicio Postal de los Estados Unidos, USPS, que movió en 2023 6,6 billones de paquetes, lo que le convierte en líder de mercado por volúmenes con una cuota del 31%.
El número 2 en 2022 se lo llevaría UPS, que es la empresa que estamos analizando en este estudio. UPS movió en 2023 4,6 billones de paquetes, un 10% menos que en 2022 por los motivos ya explicados. Esto desplaza a UPS al Top 3 del ranking de Estados Unidos con una cuota de mercado por volumen del 21%.
Amazon, por primera vez en 2023, adelantaría a UPS y se convertiría en el segundo transportista por volumen de paquetes, ya que alcanzó los 5,9 billones, un 15% más que en 2022. Por lo tanto, ascendió de la tercera a la segunda posición en 2023 en términos de volúmenes. Ya adelantó a FedEx en 2021 y ahora adelanta también a UPS. Así, Amazon se quedaría con el 27% de la cuota de mercado por volúmenes en los Estados Unidos.
Dejando el nuevo ranking de la siguiente manera:
1.USPS: 31% de cuota.
2.Amazon: 27% de cuota.
3.UPS: 21% de cuota.
Ya luego le seguiría FedEx, que es la empresa que analizamos en el otro estudio de mercado anexo y que hemos realizado de forma conjunta al estudio de UPS. FedEx se mantiene con un volumen de cerca de 3,9 billones de paquetes en 2023, un 6% menos que el año anterior, lo que le dejaría con una cuota en términos de volumen del 18%.
Todos los demás operadores en Estados Unidos representarían apenas el 3% del volumen de paquetes. Así que entre USPS, UPS, Amazon y FedEx gestionan el 97% del mercado estadounidense, y la capacidad de competidores menores de penetrar ese mercado es muy difícil por las ventajas competitivas y barreras de entrada que tiene este sector, como la intensidad de capital, la economía de escala y la red logística, que ya hemos explicado.
Ahora bien, si miramos por ingresos, la cosa cambia mucho, porque en ese caso, UPS lidera de calle el mercado estadounidense en términos de ingresos, con una cuota del 35%, mientras que Amazon queda desplazada hasta el cuarto lugar con apenas un 14% de los ingresos de la industria, ya que Amazon mueve mucho volumen, pero en general son paquetes muy pequeños con un ingreso por paquete bastante menor.
¿Qué significa esto en términos de números? Muy simple. UPS lidera el mercado con ingresos de 69 billones en 2023, lo que de por sí representa una caída del 6,4% frente al año anterior. Es, de entre las cuatro líderes, la que peor desempeño tuvo en 2023, por los motivos expuestos en el análisis. Eso le deja, como digo, con una cuota del 35%.
FedEx ocuparía ahora el segundo lugar, y por eso son las dos empresas que estamos estudiando. FedEx tiene una cuota por ingresos del 32% del mercado estadounidense, con ingresos de 63,2 billones en 2023 y una caída interanual del 3%.En tercer lugar estaría el Servicio Postal de Estados Unidos (USPS), que, a pesar de liderar el mercado estadounidense en términos de volúmenes con un 31% de cuota, solamente recibe el 16% de los ingresos del sector. Al ser un servicio público, tiene sentido, ya que es mucho más barato y tiene márgenes mínimos e incluso negativos.
La gran Amazon pasa de ser segunda en términos de volúmenes en Estados Unidos (detrás de USPS) a quedar en el cuarto lugar por ingresos. A pesar de tener un 27% de cuota de volumen, solamente representa el 14% de los ingresos del sector. Aunque eso sí, es la que más crece de lejos, con un crecimiento del 19% interanual hasta los 28,6 billones de dólares en ingresos en Estados Unidos en 2023.
Aclarar que todos los principales operadores han sido capaces de aumentar sus ingresos por encima del crecimiento de volúmenes. Es decir, todos han podido ejecutar cierta elevación de precios, que suele ser bastante equitativa entre ellos y que se ha situado en torno a un 4% y un 6% interanual.
Los principales catalizadores de crecimiento para el mercado de paquetería, que se espera crezca un 5% anual compuesto entre 2024 y 2030, según estudios de UPS, FedEx y DHL (esta última es la líder en el mercado internacional), son los siguientes:
Crecimiento del e-commerce: Sin duda, el principal impulsor del mercado. Tanto DHL, FedEx y UPS coinciden en que el segmento de paquetería express global crecerá entre un 6% y un 8% anual impulsado por el e-commerce. En mercados emergentes como India y Asia-Pacífico, el crecimiento será aún más acelerado debido a la expansión de la digitalización y del acceso a internet.
Digitalización y expansión de las PYMES: La adopción de plataformas digitales y soluciones logísticas más eficientes permitirá a las PYMES ampliar su alcance. Según UPS, el mercado de las PYMES será un catalizador relevante, aunque con crecimientos más moderados en comparación con el e-commerce.
Optimización y expansión de redes logísticas globales: Tanto FedEx como DHL han señalado que la optimización de redes logísticas (por ejemplo, el plan FedEx One y la red 2.0) permitirá mejorar la eficiencia y reducir costes, lo que potenciará la demanda a través de mejoras en precios y servicios.
Auge de la cadena de suministro global: La parte de supply chain (cadena de suministro) crecerá entre un 4% y un 6% anual según estimaciones de DHL. Los sectores de manufactura, retail y automoción están externalizando más sus cadenas de suministro, aumentando así la necesidad de servicios de logística integrados.
Crecimiento en envíos internacionales: DHL proyecta un crecimiento del 4% al 5% anual en la paquetería express internacional, impulsado por el comercio global y la recuperación gradual del entorno macroeconómico. FedEx también ha mencionado que su segmento internacional, especialmente en exportaciones, tiene un potencial de crecimiento a largo plazo significativo.
Mayor adopción de tecnología y digitalización: Las empresas logísticas están invirtiendo en automatización, IA y plataformas digitales, lo que mejora la eficiencia, reduce tiempos de entrega y permite un seguimiento en tiempo real de los envíos. Esta tecnología, combinada con soluciones omnicanal, impulsará especialmente el mercado del e-commerce.
Crecimiento en el segmento de carga (freight): Aunque menos acelerado, el segmento de carga (freight y forwarding) crecerá en línea con el PIB global a un ritmo del 2% al 4% anual, según DHL. La demanda de transporte eficiente y la estabilización del comercio mundial serán claves.
Para sintetizar, los principales catalizadores serán:
• El crecimiento del e-commerce.
• La digitalización de las PYMES.
• La optimización de redes logísticas.
• El auge de la cadena de suministro global.
A esto se suma un crecimiento estable en el segmento de carga, alineado con el PIB, y un impulso tecnológico que permitirá mayor eficiencia en un mercado altamente competitivo. DHL, FedEx y UPS convergen en estas proyecciones, anticipando una fase de expansión para el sector a partir de la segunda mitad de 2025.
En mi opinión, las nuevas tecnologías están llamadas a ser uno de los principales catalizadores de eficiencia y crecimiento en la industria de la paquetería y carga. La adopción de inteligencia artificial (IA), la automatización, la conducción autónoma y otras innovaciones permitirán a empresas como UPS y FedEx optimizar costes, expandir márgenes y ofrecer servicios más rápidos y eficientes. Veamos algunos aspectos clave analizados en detalle en la fase 1 de estudio.
1. Automatización con Inteligencia Artificial (IA):
Tanto UPS como FedEx ya están integrando IA en sus operaciones diarias, especialmente en sus hubs logísticos.
UPS trabaja con una plataforma avanzada de IA implementada en sus hubs: Symphony. Su función principal es coordinar y optimizar las operaciones del hub en tiempo real: rutas, carga, descarga y distribución. Utiliza modelos predictivos para anticipar la demanda, distribuir el flujo de paquetes de forma eficiente y minimizar tiempos de espera, reduciendo significativamente los costes operativos y mejorando la eficiencia de la red.
UPS Velocity cuenta con más de 700 robots en operaciones y contabilización. Su tecnología de mercancías hacia la persona utiliza IA para organizar el espacio de manera más ágil e incluso recoger inventario. La tecnología del estante a la persona, desarrollada por Geek+, ha optimizado la capacidad de almacenamiento en un 30% comparado con centros tradicionales.
FedEx también ha implementado hubs completamente automatizados que integran robots de clasificación, cintas de transporte inteligentes y sistemas de IA. Estos sistemas pueden gestionar grandes volúmenes de paquetes con mínima intervención humana, aumentando la precisión, la velocidad y reduciendo tanto los errores como los costes laborales.
FedEx adicionalmente cuenta con avances como FedEx Surround y FedEx Dataworks:
FedEx Surround es una plataforma de monitorización avanzada que utiliza IA para predecir y gestionar en tiempo real posibles interrupciones en la cadena de suministro. Permite un seguimiento detallado del estado de los envíos, anticipándose a problemas climáticos, retrasos o congestiones.
FedEx Dataworks es la unidad de análisis de datos de FedEx, centrada en la optimización logística y la gestión predictiva. Utiliza IA y grandes bases de datos para mejorar la eficiencia operativa, ofrecer mejores tiempos de entrega y reducir los costes operativos. FedEx está estudiando monetizarla al dar acceso a esta a terceros.
Estas herramientas posicionan a FedEx como uno de los líderes en la implementación de tecnologías avanzadas en logística.
Aunque el potencial de la inteligencia artificial es enorme, la realidad es que estamos aún en una fase muy temprana. Automatizar hubs es el primer paso, pero hay mucho camino por recorrer. Lo interesante aquí es que en una industria donde los márgenes son tan bajos, cualquier mejora, aunque sea mínima, se traduce en una expansión del beneficio operativo. Por eso creo que la IA puede ser muy relevante, sobre todo a medida que las empresas optimicen sus redes logísticas. Además, el hecho de que estas tecnologías sean escalables significa que el impacto en márgenes será cada vez mayor a medida que se expandan globalmente.
2. Conducción autónoma:
La conducción autónoma es probablemente una de las innovaciones con mayor potencial para transformar la industria logística. Empresas como FedEx ya están trabajando activamente en esta línea.
El uso de camiones autónomos permitirá:
Reducir costes laborales al eliminar la necesidad de conductores en largas distancias.
Optimizar rutas mediante IA y sensores avanzados que evitan el tráfico y mejoran la eficiencia de combustible.
Expandir márgenes, ya que el transporte se vuelve más eficiente y constante, sin interrupciones.
Aquí hay que reconocer que FedEx está muy por delante de UPS. Mientras UPS se ha centrado en crecer en sectores como la salud, FedEx está apostando fuerte por la innovación tecnológica.
FedEx tiene una asociación clave con Aurora Innovation, una empresa líder en tecnología de conducción autónoma. Han estado realizando pruebas de camiones autónomos en rutas de larga distancia, como el corredor entre Dallas y Houston. La idea es que estos camiones puedan operar 24 horas sin descanso, lo que aumenta significativamente la eficiencia y reduce los tiempos de entrega.
La conducción autónoma aún está muy verde, pero en algún momento llegará, y cuando lo haga tendrá un impacto brutal en los márgenes, ya que reducirá costes laborales y hará que las rutas sean más eficientes.
De hecho, no descartaría en el futuro ver a UPS o FedEx asociándose con Tesla para camiones autónomos, porque el desarrollo de esta tecnología puede venir tanto de dentro como desde fuera. Pero repito, aunque tiene mucho potencial, aún estamos lejos de verlo implementado a gran escala.
3. Entrega con drones y robots autónomos:
Tanto UPS como FedEx están experimentando con tecnologías de última milla mediante drones y robots de entrega autónomos. UPS ha sido pionera en entregas con drones certificados por la FAA (Administración Federal de Aviación) y ha realizado pruebas para envíos en áreas remotas o de difícil acceso.
FedEx está probando en la utilización de robots autónomos para entregas urbanas, especialmente enfocados en la última milla. Estas tecnologías permitirían optimizar rutas y reducir costes logísticos en áreas densamente pobladas.
Esto suena genial y queda muy futurista, pero siendo realistas, es difícil de escalar en el corto plazo, y sino que se lo digan a FedEx, que tuvo que abandonar recientemente su proyecto Roxo en 2022, el más avanzado de la industria, por problemas de escalabilidad.
Los drones y robots son soluciones muy específicas, sobre todo en zonas remotas o ciudades muy densas. Además, el entorno regulatorio sigue siendo un freno importante.
¿Significa esto que no tiene potencial? Para nada. Si logran escalar esta tecnología y reducir costes operativos, podríamos ver una mejora importante en la eficiencia de la última milla, que es donde más costes logísticos se concentran.
El Big Data es una tecnología madura que ya está siendo utilizada, pero su uso va a seguir profundizándose y mejorando los márgenes a largo plazo. Además, el hecho de que pueda aplicarse a toda la cadena logística, desde la gestión de hubs hasta la última milla, hace que el retorno sobre inversión (ROI) sea muy alto.
En cuanto a sostenibilidad, la electrificación es un CAPEX enorme y el impacto en los márgenes será limitado a corto plazo. Lo que sí veremos es que mejorará la eficiencia operativa y reducirá costes de mantenimiento, pero no espero grandes cambios hasta dentro de unos años.
Está claro que la innovación tecnológica tiene un potencial enorme, sobre todo en un sector donde cada punto de margen cuenta. FedEx y UPS están tomando caminos ligeramente distintos:
• FedEx está más avanzada en tecnologías como la conducción autónoma.
• UPS está más enfocada en optimizar la última milla y desarrollar nuevas áreas de negocio.
Pero si hay algo claro es que la adopción de estas tecnologías no es opcional: en una industria con márgenes tan ajustados, innovar o morir.
Ciclicidad macroeconómica:
La industria de paquetería es altamente sensible al entorno macroeconómico. Durante fases de expansión económica, el consumo crece, impulsando mayores volúmenes de envíos, especialmente en sectores como el e-commerce y el B2B. Pero en momentos de contracción económica, como estamos viendo ahora en términos de demanda, los volúmenes caen y los márgenes se comprimen rápidamente. Es una industria con costes fijos muy elevados, y cualquier caída de ingresos impacta de manera desproporcionada en la rentabilidad. Esto es justo lo que ha estado pasando en los últimos dos años, sobre todo con FedEx Express, que al tener menores márgenes, sufre muchísimo más en estos ciclos. Aquí mi opinión es clara: este riesgo siempre va a estar presente en la industria. La clave no está en evitarlo, sino en tener una estructura de costes lo suficientemente flexible como para adaptarse rápidamente. Esto es algo que UPS hace mucho mejor que FedEx por ahora, aunque el plan DRIVE de FedEx está empezando a mejorar ese aspecto.
La entrada de Amazon como un competidor abierto a terceros:
Este es, sin duda, el elefante en la habitación. De momento, Amazon ha construido una red logística brutalmente eficiente, pero solo la utiliza para sus propios envíos. ¿Qué pasaría si Amazon decide abrir su red a terceros? Pues que entraría a competir directamente con FedEx, UPS y DHL, y lo haría con costes logísticos menores debido a sus economías de escala. Ya adelantó a FedEx y UPS en volúmenes y, aunque sus ingresos son menores por paquete, lo compensa con su eficiencia y capilaridad. Mi opinión es que esto es un riesgo importante que puede materializarse en cualquier momento, aunque está contenido porque Amazon no es rentable con su sistema de paquetería. Sin embargo, ya ha demostrado que ninguna barrera de entrada es demasiado alta para ella.
Costes laborales e inflación salarial:
El incremento constante de los salarios en la industria es un riesgo importante. Al ser un sector muy dependiente de mano de obra, cualquier aumento de costes laborales afecta directamente al margen operativo. Esto ya lo hemos visto con los acuerdos sindicales en UPS, donde los salarios han subido notablemente, lo que ha tenido un impacto importante en los márgenes en 2023 y 2024. En FedEx no tienen tantos problemas con los sindicatos, pero no están exentos de inflación salarial. Aquí es donde la automatización y la conducción autónoma se vuelven claves a largo plazo, porque podrían reducir la dependencia de la mano de obra.
Incremento en costes de combustible y transición energética:
El coste del combustible es un factor crítico para la industria, especialmente en el segmento aéreo y terrestre. En años como 2022, cuando el precio del petróleo se disparó, vimos cómo los recargos por combustible impulsaban artificialmente los ingresos, pero los costes reales erosionaban los márgenes. Además, está la presión regulatoria para reducir las emisiones de carbono. Las empresas están invirtiendo mucho en electrificación de la flota y aviones más eficientes, pero esto supone un CAPEX brutal que, de momento, no está generando retornos claros.
Riesgo de sobrecapacidad de la industria:
Tras el boom de la pandemia, muchas empresas (especialmente FedEx) invirtieron agresivamente en expandir su capacidad operativa, tanto en hubs como en flotas. Ahora que los volúmenes se han normalizado y el crecimiento es más moderado, hay un riesgo evidente de exceso de capacidad. Esta sobrecapacidad pesa sobre los márgenes y dificulta la generación de retornos adecuados sobre las inversiones realizadas. Mi opinión es que este problema es temporal, porque la industria está ajustando sus costes y su red operativa, pero a corto plazo puede seguir siendo un lastre.
Innovación tecnológica y riesgos de disrupción:
La innovación tecnológica es un arma de doble filo. Por un lado, las nuevas tecnologías como la automatización, la IA y la conducción autónoma suponen un potencial increíble para mejorar la eficiencia, reducir costes y expandir márgenes. Pero por otro lado, si alguna empresa se queda atrás en esta carrera tecnológica, corre el riesgo de perder competitividad y cuota de mercado. UPS, por ejemplo, va por detrás de FedEx en conducción autónoma, pero lidera en términos de hubs automatizados. FedEx, en cambio, está más avanzada en transporte autónomo, con alianzas con empresas como Aurora. Cualquier disrupción tecnológica en manos de un jugador como Amazon podría cambiar completamente las reglas del juego.
(Si has leído el estudio completo de UPS puedes saltarte este bloque completo y pasar al Bloque VI de valoración).
Los principales competidores de FedEx en el mercado estadounidense dentro de la paquetería tradicional son UPS y el Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS), las tres compañías que dominan el sector, como hemos analizado previamente.
A nivel internacional, además de UPS, el mercado global de logística y paquetería está liderado por DHL Group, perteneciente a Deutsche Post. Otros competidores destacados a nivel internacional incluyen SF Express, líder en logística en China y el mercado asiático; Royal Mail, el servicio postal del Reino Unido; y Japan Post, con una fuerte presencia en el mercado japonés y asiático.
UPS (Fuente: Lateshipment)
DHL (Fuente: Lateshipment)
El mercado de paquetería está liderado por DHL Group, líder indiscutible a nivel global, especialmente en la región de Europa y en envíos transfronterizos.
Si bien UPS y FedEx, como hemos visto, son las líderes indiscutibles en los Estados Unidos, donde DHL prácticamente no tiene presencia, fuera de EE.UU., DHL es la líder global con presencia en más de 220 países. No solo está enfocada en la paquetería express, donde domina el mercado de envíos internacionales express, sino que además abarca toda la cadena de suministro global, lo que le permite diversificar sus ingresos de manera mucho más amplia que sus hermanas estadounidenses.
Ya hemos visto que el mercado estadounidense es prácticamente un duopolio entre FedEx y UPS, aparte del Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS), que es gubernamental. Excluyendo a Amazon (que opera exclusivamente los productos de su ecosistema y no pertenece a la paquetería tradicional), el mercado internacional es considerablemente más diversificado, con muchos operadores, aunque sigue estando claramente liderado por las tres empresas mencionadas. Sin embargo, la fragmentación es mayor a niveles nacionales que transfronterizos.
Si miramos a las tres principales empresas DHL, FedEx y UPS, podemos ver que prácticamente ofrecen los mismos productos, con precios muy semejantes, lo que ha llevado a cada una a especializarse en un tipo de cliente para evitar una guerra de precios, ya que el sector logístico, de por sí, tiene márgenes muy ajustados y una guerra de precios no interesa a ninguna de estas compañías. En la tabla a continuación podréis ver los principales servicios que ofrecen cada una de ellas y comprobar que son bastante semejantes.
(Fuente: Lateshipment)
DHL, a través del Grupo Deutsche Post DHL, no sólo se enfoca en paquetería express, sino que abarca toda la cadena de suministro global. Tiene varios segmentos de negocio que le permiten generar mayores ingresos:
(Fuente: Lateshipment)
Aunque UPS y FedEx entregan más paquetes anualmente (principalmente en Estados Unidos), DHL mueve grandes volúmenes de carga y tiene contratos logísticos de mayor valor, lo que le otorga ingresos superiores (aunque en la actualidad son semejantes y UPS sería ya líder global por ingresos y beneficios).
Solo entre global forwarding y cadena de suministro, DHL registra el 44% de sus ingresos con márgenes mínimos, inferiores al 6%. El coste de la infraestructura de última milla en Alemania hace que, aunque sean líderes, los márgenes no lleguen ni al 6%, lo que representa otro 20% de los ingresos de DHL. En e-commerce, los márgenes tampoco superan el 5%, por los mismos motivos, pero a nivel internacional.
El único segmento con márgenes de doble dígito es la parte de servicios express (principalmente aéreo), y esto es porque obtiene mucha rentabilidad alquilando el espacio vacío en sus aviones.
Como este estudio de inversión está principalmente enfocado al mercado estadounidense, se ha centrado en FedEx y UPS. En una entrega futura analizaremos la compañía DHL en un estudio completo independiente. Sin embargo, es importante entender que, aunque operan en general todas ellas en el mismo sector, tienen dinámicas de comportamiento de cliente y de red diferentes, lo que se refleja en márgenes operativos muy distintos entre cada una de ellas:
• UPS: márgenes operativos de doble dígito, en torno al 12% en entornos normalizados.
• FedEx: márgenes cercanos al 7%.
• DHL: márgenes entre el 4% y el 5%.
Estos márgenes corresponden a entornos normalizados. Esto implica que, en momentos de crisis o entornos críticos, DHL prácticamente entra en pérdidas, FedEx roza las pérdidas y UPS es la única con mayor flexibilidad operativa gracias a sus márgenes más elevados. En un sector logístico, donde los márgenes son tan ajustados, esta diferencia supone una ventaja competitiva muy relevante para UPS y FedEx.
Anexo a este estudio de inversión, se publica en VanguardEconomy.com/estudios el estudio de inversión completo de UPS, incluida la tesis de inversión con un nivel de profundidad idéntico al ejecutado en el presente estudio sobre FedEx. Por lo tanto, a diferencia de tesis anteriores donde en este bloque hemos analizado de forma general al principal competidor de la empresa en estudio, en este caso no realizaremos aquí una revisión general de FedEx. Esto es porque ya se ha publicado un estudio completo, el cual recomendamos que se lea de forma complementaria a esta tesis.
Ambos estudios comparten informaciones clave sobre la industria, el potencial de crecimiento futuro y las diferencias en rentabilidades entre una empresa y otra. Todo lo cual explica las diferencias de valoración entre ambas compañías y aporta una visión mucho más completa para el inversor.
Para finalizar el estudio, hablemos un poco sobre la valoración de la empresa. Para llevar a cabo la valoración de la empresa se han llevado a cabo las siguientes proyecciones.
En primer lugar, en términos de ingresos, proyectamos que los ingresos alcanzarán la cifra de 104.770 millones de dólares para el año fiscal de 2029, lo que supone un crecimiento a una tasa anualizada del 3,63% desde el año fiscal 2024 al año fiscal 2029 o del 4,54% CAGR desde el 2025 hasta el 2029 fiscal.
De forma segmentada, esos ingresos se componen de un crecimiento en los ingresos de FedEx Express, que esperamos que crezcan a una tasa anualizada del 3,91% CAGR en el periodo 2024 a 2029, impulsados por el crecimiento en las ventas domésticas de Estados Unidos, que esperamos crezcan a un 3% anualizado, compuesto por un crecimiento muy modesto del 0,59% en volumen para alcanzar los 2,74 millones de paquetes diarios en el mercado doméstico americano y un ingreso por paquete que esperamos ascienda a un ritmo del 2,6% anual compuesto hasta alcanzar los 25,8 dólares por paquete.
Mientras, las ventas internacionales de exportación esperamos que crezcan al 3,74% CAGR en el periodo 2024 a 2029 o del 4% en el periodo 2025 a 2029, impulsados tanto por un factor de recuperación en volumen como por un factor de precio.
En términos de volúmenes, esperamos que crezca a una tasa del 1,8% desde el 2024 o del 1% anual compuesto desde la base del 2025, impulsado por la recuperación doméstica económica y un impulso también en el ingreso medio por paquete a ritmos del 2% al 3% anual, principalmente impulsado por subidas de precios del 4% anual compensadas negativamente por menor peso facturable por paquete, en línea con la tendencia que viene observándose en los últimos años.
Para el mercado internacional doméstico, esperamos un crecimiento de ingresos exactamente equivalente al del mercado internacional de exportaciones, con un crecimiento del 3,74% CAGR desde la base del 2024 o del 4,8% CAGR desde la base del 2025, con un crecimiento notablemente mayor que las exportaciones a medida que el mercado doméstico internacional comienza a recuperarse paulatinamente.
Aún así, hay que tener en cuenta que ni en el mercado doméstico americano ni en el mercado doméstico internacional estamos proyectando que el volumen de paquetes diarios en 2029 sea superior al de 2020. Es decir, dicho de otra manera, creemos que, en un escenario conservador como el que estamos planteando, el volumen de paquetes diarios tanto en el mercado doméstico americano como en el mercado doméstico internacional será inferior a los volúmenes de los años fiscales 2020, 2021 y 2022 y no será capaz de igualar esos niveles 9 años después. Es evidente que hay una gran opcionalidad positiva en términos de volúmenes si la recuperación macroeconómica es fuerte, pero no contamos con ello en nuestro escenario base conservador.
En cuanto a los ingresos por carga, estimamos un crecimiento en FedEx Freight del 6% CAGR en el periodo 2025-2029, que se acelerará progresivamente a medida que la recuperación macroeconómica que planteamos a partir del año fiscal 2027 empieza a tener efecto.
Así, la compañía que está tratando de aprovechar el espacio en sus aviones, maximizando el ingreso en este segmento, probablemente creemos que cuenta con catalizadores suficientes como para tener un desempeño superior. De todos modos, sigue siendo el segmento más pequeño de ventas dentro de FedEx Express después del mercado doméstico internacional.
Continuando con FedEx Ground, la red terrestre de FedEx, esperamos que esta proporcione ingresos de 41.000 millones de dólares para el año fiscal 2029, lo que supone un crecimiento a una tasa anualizada del 3,74% desde la base del año fiscal 2024, con un comportamiento inicial en 2025 muy débil, con crecimientos de apenas el 1,7%, con volúmenes planos respecto al año 2024 y con un crecimiento muy moderado en términos de precios. Los precios están siendo más tensionados en el entorno actual menos atractivo.
De cara al futuro, el principal impulso de crecimiento será precisamente el precio. Esperamos subidas anuales de precio de entorno al 5%, como en los últimos ocho años, compensado con un mix de producto de menor peso facturable, lo que impulsará definitivamente un aumento de ingreso por paquete moderado del 2,8% anual hasta alcanzar los 13,6 dólares para el año fiscal 2029.
En el segmento de carga, FedEx Freight, estimamos un 2025 fiscal muy débil para la compañía. Es evidente que el entorno macroeconómico está siendo muy difícil y los volúmenes de carga LTL han ido a peor conforme avanza el año, lo cual no es la mejor señal previsible de recuperación. En el primer semestre, los volúmenes cayeron un 3% de media en el primer trimestre y un 8% de media en el segundo trimestre. La demanda fue muy débil, provocada por el estancamiento y debilidad de la economía industrial, lo que también provocó un descenso del 3% en el peso por envío y del 8% en la media diaria de envíos.
El entorno de precios competitivo es un reto, aunque es positivo ver que las acciones de calidad que ha tenido la compañía en los últimos años están ganando tracción y que la calidad de los ingresos sigue siendo la máxima prioridad. Sin embargo, creemos que, siendo el objetivo de la empresa escindir esta parte del negocio, probablemente no tiene sentido hacerlo ahora que está en un momento tan débil. Eso explicaría por qué la compañía ha dicho que tardará alrededor de 18 meses en realizar la excisión, lo que daría tiempo suficiente para que empiece a recuperarse tanto la demanda como los ingresos y también los márgenes, márgenes, que ya en el primer semestre han pasado de alrededor del 20% al entorno del 14-15%.
Los ingresos para FedEx Freight en el año fiscal 2025 los estimamos en 8.500 millones de dólares, lo que supone una caída interanual del 6,5%, fomentada completamente por el volumen, con un ingreso por envío plano frente al año anterior.
A partir de aquí, esperamos una recuperación paulatina a ritmos del 5% anual en el periodo 2026 a 2029, impulsada tanto por una recuperación progresiva de volúmenes a ritmos de un 1,6% anual, como por el aumento de ingreso por envío a ritmos del 3% anual. Teniendo en cuenta que en 2025, como digo, los ingresos van a ser los peores desde el año 2021, y los márgenes los más bajos también desde el 2020, no tiene mucho sentido realizar la excisión en este preciso momento y tiene sentido dilatarlo todo lo máximo posible.
Suponiendo ingresos de 8.900 millones de dólares para el año fiscal 2026, que sería el último antes de la excisión, y un margen operativo del 16% (ligeramente mejor que el 14% actual y muy inferior al 20% de los últimos años), solo dejaría la compañía con 1.400 millones de beneficio operativo, que a una valoración media del sector de 17 veces beneficios operativos (el rango histórico de valoración del sector), dejaría valorada FedEx Freight en alrededor de 24.000 millones de dólares, muy distante de los al menos 34.000 millones de dólares que se habrían obtenido si se hubiese escindido la compañía hace un par de años, en máximos de ingresos y márgenes.
Lo único bueno de extender en un momento como el actual es que la valoración de las principales compañías LTL es muy alta, de en torno a 24 veces beneficios operativos, en mi opinión, excesiva. Pero si consiguiesen colocar las acciones de FedEx Freight a esa valoración, entonces nos estaríamos yendo alrededor de los 33.600 millones de dólares de valor de mercado para FedEx Freight en esa potencial excisión.
Teniendo en cuenta que aún falta mucha información respecto a los datos independientes de FedEx Freight, como para calcular el valor intrínseco de FedEx Freight independiente, esta estimación nos parece una orientación razonable del valor que cabría esperar en el futuro.
También podría ser más alta si el margen operativo se recuperase a tiempo al 20%, cosa que veo complicada, pero teniendo en cuenta el trabajo que han hecho en los últimos años, donde incluso con caídas de ingresos y de volúmenes han sido capaces de mejorar y mantener el margen en torno al 20%, no es descartable que logren hacerlo en los próximos 18 meses, aunque me preocupa que puedan intentar limpiar excesivamente las cuentas para parecer más atractivos ante el mercado. Vigilaremos muy de cerca esta operación.
En su conjunto, como hemos identificado, esperamos que los ingresos crezcan a una tasa anualizada del 3,6% hasta 2029, superando los 104.700 millones de dólares, impulsado por un crecimiento en volumen, cuyo crecimiento esperamos que sea a un ritmo de apenas el 1% anual, para alcanzar los 15,4 millones de paquetes diarios en el 2029, cifra equivalente a los niveles de 2020 pre-pandemia, por lo que en términos de volúmenes no nos parece una cifra excesiva.
En términos de costes, los costes de compensación y salarios estaban proyectando subidas del 2,75% anual compuesto, con la inflación acercándose de nuevo a niveles del 3%, lo mínimo esperable de subida salarial, más teniendo en cuenta que no hay sindicato y que ya hubo un problema con los trabajadores en el 2021-2022, por lo cual necesitan mantener salarios acordes a la inflación para no perder fuerza laboral. Añadimos a esto, para estimar los gastos de compensación, una subida de personal proporcional al aumento del volumen de paquetes anual, aunque actualmente existe una sobreoferta del 10% (que se reducirá al 4-5% en 2025), lo que implica que podrían absorber buena parte del crecimiento de volumen de los próximos dos años sin grandes contrataciones adicionales, ayudando a expandir los márgenes más rápido. Sin embargo, hemos preferido ser más conservadores en nuestras proyecciones.
Esa subida de costes por salarios será siempre progresiva, excepto en 2026, año en el cual esperamos que la integración de Network 2.0 elimine las contrataciones netas e incluso reduzca la plantilla en un 2-2,25% adicional por la eliminación de redes duplicadas.
En cuanto a los costes de mantenimiento y reparación, creemos que se mantendrán estables en un 3,75% de las ventas.
Los costes de transporte adquirido o compra de transporte a terceros creemos que, a medida que se optimizan las redes, requerirán menos servicios externos, lo que podría reducir estos costes hasta el 23,5% sobre ventas, aportando una mejora de 30 puntos básicos.
Respecto a los costes de combustible, mantendremos su proporción sobre ventas en torno al 5,37%, nivel medio histórico en un entorno de precios neutral.
En cuanto a la depreciación y amortización, se sitúan actualmente en el nivel más alto desde 2019, pero por prudencia no estimamos reducción y proyectamos un mantenimiento estable del 4,9% sobre ventas. Con la modernización de la flota ya avanzada, la depreciación contable debería mantenerse estable o incluso disminuir ligeramente.
Los costes de arrendamiento y comisiones por zonas de aterrizaje también se mantendrán estables en proporción a las ventas.
En cuanto a los costos de reestructuración, FedEx ya ha estimado 560 millones en costes de reestructuración para 2025 relacionados con el Plan Drive. Esperamos que estos costes se mantengan elevados en 2026, durante la fase clave de Network 2.0, para luego reducirse a 300 millones anuales a partir de 2027, en un entorno de expansión operativa.
Todo eso nos lleva a unos márgenes operativos del 6,85% en el año fiscal 2025 o del 7,5% ajustados, para unos ingresos operativos ajustados de 6.570 millones de dólares, un aumento de apenas el 4,3% frente al año anterior.
Pero, a partir de este punto en adelante, con las indicaciones proyectadas que hemos explicado, esperamos una expansión del margen operativo razonable, sostenible y moderada hasta el 8,7% en el año fiscal 2029, es decir, una expansión de 1,2 puntos porcentuales en cuatro años, impulsada por el control sobre costes, sobre todo por el plan de integración de red Network 2.0, y la reaceleración en el crecimiento de ingresos con el regreso de volúmenes en la mayoría de segmentos de la empresa de forma moderada.
Esto implica que, desde el año fiscal 2025 hasta el 2029, el beneficio operativo ajustado crecería a una tasa anual del 8,5%, bastante atractiva para una empresa de este tipo, que no suele dar oportunidades semejantes habitualmente.
Cabe destacar que un margen del 8,7% es muy inferior a lo que proyecta la propia empresa, que asegura ser capaz de alcanzar un 10% o superior con ingresos de 100.000 millones de dólares. Esto refuerza lo explicado durante todo el estudio: no creemos en las estimaciones de ahorro de la empresa, ya que habitualmente no han sido capaces de cumplirlas. Sin embargo, consideramos razonable la expansión de márgenes proyectada.
En cuanto al beneficio neto, esto se traduce en unos beneficios netos ajustados que crecerán en torno al 9,4% anual compuesto desde la base de 2025 o un 8,85% anual compuesto desde la base del 2024 fiscal. Este crecimiento se acelerará si consideramos el beneficio por acción normalizado, donde proyectamos un crecimiento de aproximadamente 12% anual compuesto en el periodo, impulsado por un programa de recompras atractivo.
Estimamos entre 2.200 y 2.500 millones de dólares anuales en recompras de acciones, lo que consideramos la mejor asignación de capital posible. Si la empresa decidiese reducir este plan de recompras y reinvertir el capital a ROICs débiles, entonces el crecimiento del beneficio por acción sería más modesto, alineándose con ritmos de dígito simple alto.
En cuanto al dividendo, creemos que está completamente protegido en la situación actual. La compañía mantiene una situación financiera saludable que permitiría, con un payout del 25-30%, mantener e incluso aumentar progresivamente el dividendo.
Sí proyectamos una mayor debilidad inicial en el dividendo durante 2025 y 2026, impulsada por la intención de la empresa de reducir el payout desde niveles actuales por encima del 30% hasta alcanzar su objetivo del 25%, sin afectar negativamente al dividendo, que esperamos que crezca de forma progresiva durante los próximos cinco años.
Aclaramos que la tasa impositiva proyectada en el periodo es del 24%, en línea con el promedio de los últimos años, de forma normalizada.
En cuanto a la deuda, consideramos que está bajo control actualmente. La deuda total se sitúa en 30.800 millones de dólares, incluyendo arrendamientos a cierre del año fiscal 2024, y esperamos que descienda alrededor de los 27.800 millones de dólares, gracias a una reducción progresiva de la deuda financiera. Estimamos que la deuda financiera pasará de 20.000 millones en 2024 a aproximadamente 15.000 millones en 2029. Esto supondría una ratio deuda neta/EBITDA (excluyendo arrendamientos) de 0,46 veces para el año fiscal 2029, lo que consideramos completamente sostenible.
En cuanto al ROIC, proyectamos que mejorará progresivamente desde el 8% actual hasta alcanzar aproximadamente un 11% en 2029, lo cual, aunque sigue sin ser un retorno sobresaliente, es razonable para la industria. Esto implicaría que la compañía sería capaz de generar una rentabilidad superior al coste del capital, algo que no ha logrado de manera consistente en los últimos años. Sin ir más lejos, creemos que en los ejercicios fiscales 2023 y 2020, la empresa destruyó valor con ROICs por debajo del 8%, mientras que en 2024 y 2025 apenas igualará su coste de capital.
El capital invertido se espera que crezca en torno a un 2% anual durante los próximos cinco años, mientras que el capital invertido por acción aumentará a ritmos cercanos al 4,9% anual.
En cuanto al ROE (Rentabilidad sobre el Patrimonio), factor más relevante para los accionistas, estimamos que evolucionará del 16% actual hasta aproximadamente un 19% en 2029, lo que se considera muy atractivo en el contexto actual de la industria.
El valor en libros de la empresa pasaría de los 110 dólares actuales a 166 dólares por acción en 2029, reflejando un crecimiento anual compuesto del 8,64%, impulsando tanto el valor de la acción como la valoración general de la empresa.
En cuanto a la conversión de flujo de caja libre (BN a FCFE), la estimamos en 71% durante el periodo analizado, lo que consideramos bajo frente a nuestro umbral objetivo del 85%. Si hablamos del free cash flow básico (cash flow menos CAPEX), la conversión sería más elevada, cercana al 90%, aunque esta métrica puede estar distorsionada por factores contables como stock options y provisiones.
Este nivel de conversión de flujo de caja nos lleva a valorar a FedEx por debajo de su valoración intrínseca natural. Esto implica que incluso en nuestro rango alto de valoración, aplicamos un descuento del 15% por la baja conversión del flujo de caja libre (siguiendo estrictamente nuestra política de valoración desglosada en el apartado de metodología de Valoración). El rango bajo de valoración, por ende, incluye un descuento del 20% sobre el valor intrínseco natural de FedEx.
Con todo ello llegamos a la valoración final de la empresa estimada para junio/2029:
• Rango alto: $402 por acción en 2029, lo que supone un crecimiento anualizado del 8,71% CAGR en los próximos 4,5 años. Sumando un dividendo estimado del 2,09%, la IRR total sería del 10,8% anual.
• Rango bajo: $378 por acción en 2029, con una IRR total de alrededor del 9,35%.
Así tras finalizar el estudio de FedEx y las proyecciones, emitimos una perspectiva final de SOBREPONDERAR sobre las acciones de FedEx, al considerar que las acciones rendirán por encima de la tasa media histórica del mercado del 8% en los próximos cinco años. En nuestra opinión, el mercado se encuentra tensionado (sobrevalorado) en términos de valoración, probablemente el retorno esperado del mercado sea inferior a ese 8% en los próximos 5 años, razón de más para otorgar a FedEx una posición de sobreponderar, siguiendo nuestra política de valoración habitual.
Esta valoración está respaldada por un modelo de descuento de flujos ajustado al ROE y al ROIC, que valoran la empresa en $444 y $302 por acción, respectivamente.
Si bien nuestra perspectiva final es de sobreponderación sobre las acciones de FedEx, aclaramos que la empresa tiene riesgos muy relevantes, como hemos explicado durante la tesis, y que esta no es una inversión recomendable para todo el mundo. A pesar de contar con potenciales catalizadores interesantes, también presenta riesgos de ejecución por parte del equipo directivo, que no nos ofrece la confianza suficiente.
Por esta razón, independientemente de nuestra perspectiva de valoración, no consideramos que FedEx sea la mejor opción en el sector en este momento. Necesitaríamos un descuento superior sobre la valoración actual para asumir los riesgos de ejecución del equipo directivo y los riesgos macroeconómicos asociados.
Recordamos nuevamente al lector que FedEx es una empresa muy expuesta al ciclo económico, al igual que su par UPS, pero con márgenes considerablemente peores que los de su hermana mayor. Esto implica que, en un entorno macroeconómico adverso, como una recesión (que no es lo que planteamos en este análisis), sus márgenes podrían deteriorarse agresivamente e incluso podría registrar pérdidas operativas, lo que representa un riesgo a considerar.
Concluyendo el análisis comparativo entre FedEx y UPS, UPS nos parece una mejor inversión, no solo por un retorno esperado superior, sino también por un perfil de riesgo menor, gracias a:
• Mejor ejecución de reducción de costos.
• Mayor rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC).
• Mayor rentabilidad sobre el patrimonio neto (ROE).
• Mejor resistencia operativa durante crisis macroeconómicas.
• Equipo directivo más fiable (aunque no mucho).
En caso de haber una crisis UPS también sufrirá pero tiene todas las papeletas para salir de la potencial crisis más fuerte que sus rivales, y si no hay una crisis creemos que su rendimiento será igual o más atractivo que el de FedEx.
FedEx cuenta con retornos sobre capital demasiado bajos, hasta el punto de que varios de los últimos años, como hemos visto, han destruido valor con sus reinversiones. Y aunque ahora se está recuperando, y creemos que se recuperará en el medio plazo, el retorno sobre capital sigue siendo tan bajo que cualquier entorno de pesimismo total, como por ejemplo una gran recesión, provocará muy probablemente que vuelvan a destruir valor en un escenario que no es tampoco algo descabellado.
En ese sentido, UPS nos ofrece mucha mayor seguridad. Para una empresa como FedEx, con márgenes tan bajos, que en cualquier momento puede quemar caja, que en cualquier momento puede destruir valor con un retorno sobre capital demasiado bajo, y con un equipo directivo que no es en absoluto fiable y que tiene mucho que demostrar para ganarse nuestra confianza, la perspectiva no es suficientemente sólida.
Con todo ello, a pesar de que el retorno sobre la inversión actual es superior al 10% anualizado, que tal y como hemos descrito supone una perspectiva de sobreponderar (siguiendo estrictamente nuestros parámetros de valoración), en nuestra opinión, para invertir en una empresa de este tipo y asumir los riesgos que se asumen con ella, necesitaríamos retornos anuales superiores al 20% para asumir todos estos riesgos actuales.
De manera que, aunque la perspectiva en términos de valoración es de sobreponderar, en términos de calidad, confianza, riesgos y sostenibilidad financiera, tomamos una perspectiva negativa. De ahí nuestra calificación de sobreponderar puramente financieramente hablando, pero en términos cualitativos tomamos una perspectiva de abstenernos de esta inversión.
Por último, me gustaría aclarar que en el momento de la elaboración de este estudio, al igual que en el estudio de UPS, no teníamos ninguna posición ni exposición directa o indirecta a las acciones de FedEx o UPS, de manera que nuestra visión ha sido completamente objetiva y basada exclusivamente en datos cualitativos y cuantitativos de la empresa que se detallan en la fase 1 de estudio y en la presente tesis de inversión.
Finalizados ambos estudios, creemos ahora que UPS es una oportunidad más atractiva en términos de riesgo-beneficio que FedEx, a pesar de tener ambas una rentabilidad anualizada bastante semejante desde las valoraciones actuales.
Dicho esto, FedEx gozará de un seguimiento trimestral de sus resultados a la espera de una oportunidad más atractiva de inversión, los cuales publicaremos de forma periódica en nuestra página web: www.VanguardEconomy.com .
Con esto, concluimos la tesis de inversión de FedEx.
Criterios de perspectiva:
1. Compra Fuerte (Strong Buy) o Recomendación de Compra Altamente Convincente: si Si rendimiento es del +20%
2. Compra (Buy): Si IRR es del 15-20%
3. Sobreponderar (Overweight): Si IRR es del 10-15%
4. Mantener (Hold) o Neutral: Si IRR es del 7-10%
5. Infraponderar (Underweight): Si IRR es del 3-7%
6. Venta (Sell): Si IRR es del <3%
7. Venta Fuerte (Strong Sell) o perspectiva de Venta Convincente: Si IRR es del <10%
El símbolo "-" de la perspectiva "SOBREPONDERAR (-)" de este estudio refleja nuestra posición de abstención a pesar del retorno potencial.
Nuestra fórmula de valoración intrínseca (Valoración ABYA) será; Valor intrínseco/acción =(Valor En libros/acción) x Múltiplo ABYA-ROE natural intrínseco o el equivalente en ROIC=> Valor Intrínseco/Acción = (Capital invertido/Acción) x Múltiplo ABYA-ROIC natural intrínseco, donde:
Esta metodología pretende premiar la capacidad de creación de valor de la empresa en términos de retornos sobre el patrimonio neto, que es en lo que participamos como accionistas y medir el retorno sobre el Capital Invertido, en el que participaríamos si fuésemos dueños del 100% del negocio.
El valor intrínseco natural en base al ROE pesará un 70% de la valoración total, ya que como inversores en renta variable, en lo que invertimos es en el equity de la empresa, y el valor intrínseco natural en base al ROIC pesará un 30% de la valoración total. El resultado de esta combinación es el Precio objetivo.
El Rango bajo de la valoración se calcula añadiendo a la fórmula un grado de certidumbre del 85% asumiendo un rango de error en las proyecciones de hasta el 15%, esto es lo que compone el Multiplo ABYA de seguridad. Esto aplica siempre que la conversión del beneficio neto al Free Cash Flow to the Equity (FCFE) sea superior al 85%.
Si la conversión a FCFE es inferior al 85% entonces se tomará como rango alto el Múltiplo ABYA de seguridad y como rango bajo el Múltiplo ABYA de conversión inferior al 85%, que asume un descuento del 20% frente al múltiplo natural intrínseco.
Aplicando esta fórmula eliminamos parte de la subjetividad de la selección de un múltiplo PER o EV/EBIT basado en comparables o basado en nada directamente. Lo que hacemos es reconvertir la valoración en función del valor en libros y del capital invertido a un múltiplo PER o EV/EBIT.
Múltiplo ABYA-ROE natural intrínseco= [[(ROE - g1)/(Kc - g1)] x 0,30] + [[(ROE - g2)/(Kc - g2)]x 0,70], siendo el ROE seleccionado el generado por la compañía en el último año de estimaciones y siendo “g” la tasa de crecimiento perenne del grupo.“g1” equivale al crecimiento a largo plazo esperado desde el año 5 al año 20 y “g2” equivale al crecimiento terminal esperado entre el año 20 y el infinito.Como se observa, el valor terminar adquiere un peso del 70% sobre la valoración total y el valor a corto y largo plazo un 30% sobre la valoración total.
Sustituyendo los valores de la tabla de la derecha, con un ROE del 19,2% una tasa de crecimiento a largo plazo del 4% y crecimiento terminal del 2%, implica un múltiplo P/BV de 2,67 veces y de 2,52 veces en el rango bajo de seguridad (rango menor por la conversión de FCFE inferior al 85%), lo que implica un precio objetivo a 12/2028 de 444$/Acción lo que supone una IRR desde el precio actual del 13,27%.
En el rango bajo el precio objetivo sería de 418$/acción, asumiendo un margen de seguridad del 20% sobre nuestras proyecciones. En este caso el IRR sería de apenas el 11,78% hasta 06/2029.
El precio objetivo de entrada sería en estos niveles de 240$/acción, desde donde gozaríamos de una IRR del +16% en el rango alto y del +15% en el rango bajo. Ya estaríamos en este escenario en zonas de compra.
Si la conversión de BN a FCFE volviese a ser superior al 85% elevaríamos el precio objetivo de FedEx a su valor intrínseco natural de 3,15 P/BV, el equivalente a 523$/acción.
Múltiplo ABYA-ROIC natural intrínseco= [[(ROIC - g1)/(Kc - g1)] x (1- tax Rate) x 0,30] + [[(ROE - g2)/(Kc - g2)] x (1- tax Rate)x 0,70], siendo el ROIC seleccionado el generado por la compañía en el último año de estimaciones y siendo “g” la tasa de crecimiento perenne del grupo.“g1” equivale al crecimiento esperado desde el año 5 al año 20 y “g2” equivale al crecimiento terminal esperado entre el año 20 y el infinito. Como se observa, el valor terminar adquiere un peso del 70% sobre la valoración total y el valor a corto y largo plazo un 30% sobre la valoración total.
Sustituyendo los valores de la tabla de la derecha, con un ROIC del 11,04% una tasa de crecimiento a largo plazo del 4% y crecimiento terminal del 2%, implica un múltiplo P/IC (invested capital) de 1,02 veces y de 0,96 veces en el rango bajo de seguridad (rango menor por la conversión de FCFE inferior al 85%), lo que implica un precio objetivo a 06/2029 de 302$/Acción lo que supone una IRR desde el precio actual del 4,38%.
En el rango bajo el precio objetivo sería de 284$/acción, asumiendo un margen de seguridad del 20% sobre el valor intrínseco. En este caso el IRR sería del 2,75% hasta 06/2029, impulsado exclusivamente por dividendos.
El precio objetivo de entrada sería en estos niveles de 170$/acción, desde donde gozaríamos de una IRR del +15%.
Esta metodología pretende premiar la capacidad de creación de valor de la empresa en términos de retornos sobre el patrimonio neto, que es en lo que participamos como accionistas y medir el retorno sobre el Capital Invertido, en el que participaríamos si fuésemos dueños del 100% del negocio.
El valor intrínseco natural en base al ROE pesará un 70% de la valoración total, ya que como inversores en renta variable, en lo que invertimos es en el equity de la empresa, y el valor intrínseco natural en base al ROIC pesará un 30% de la valoración total. El resultado de esta combinación es el Precio objetivo.
El Rango bajo de la valoración se calcula añadiendo a la fórmula un grado de certidumbre del 85% asumiendo un rango de error en las proyecciones de hasta el 15%, esto es lo que compone el Multiplo ABYA de seguridad. En los casos cuya conversión de FCF sea inferior al 85% se tomará el rango con descuentos del 15% y 20% en el rango alto y bajo respectivamente (caso de FedEx).
Aplicando esta fórmula eliminamos parte de la subjetividad de la selección de un múltiplo PER o EV/EBIT basado en comparables o basado en nada directamente. Lo que hacemos es reconvertir la valoración en función del valor en libros y del capital invertido a un múltiplo PER o EV/EBIT.
En términos de valoración por múltiplos, en nuestro precio objetivo en el rango 378$-402$/Acción estaríamos valorando a FedEx en 13 veces PER para el año fiscal 2029 y en un EV/EBIT de 12,5 veces. Eso supone una IRR del 10% en el rango medio. Nuestro precio objetivo para iniciar posiciones sería de 225$ para una IRR de al menos el 15%.
El presente documento ha sido elaborado por Vanguard Research con fines exclusivamente informativos y educativos. No pretende, bajo ninguna circunstancia, emitir recomendaciones de compra o venta de valores ni de cualquier otro instrumento financiero. Todo análisis, estudio, y precio objetivo presentado en este informe constituyen estimaciones realizadas por Vanguard Research basadas en su propia metodología y análisis independiente.
Vanguard Research declara que la elaboración de este informe se ha realizado de manera independiente y autónoma, sin haber recibido ningún tipo de retribución, directa o indirecta, por parte de las entidades o valores mencionados en el mismo. Asimismo, se enfatiza que las opiniones y estimaciones aquí expresadas están sujetas a cambios sin previo aviso y Vanguard Research no asume responsabilidad alguna por decisiones de inversión que terceros puedan tomar basadas en el contenido de este informe.
Los inversores deben ser conscientes de que las inversiones en valores y otros instrumentos financieros implican riesgos, incluida la posible pérdida del principal. Por lo tanto, se recomienda encarecidamente realizar una evaluación detallada y consultar a un asesor financiero independiente antes de tomar cualquier decisión de inversión.
Este documento no puede ser reproducido, distribuido o publicado por ninguna persona con fines distintos a los expresamente autorizados por Vanguard Research.
Puede encontrar el estudio completo de la compañía en vanguardeconomy.com/estudios cuya lectura se recomienda de forma previa a la lectura de esta tesis de inversión, ya que en los informes de la Fase 1 de estudio se explican todos aquellos aspectos que justifican nuestra perspectiva presentada en esta tesis de inversión. Adicionalmente, se recomienda la lectura del estudio de inversión completo de UPS, también disponible en la plataforma.
Espero que la tesis le haya aportado valor.