Tesis de Inversión de MSCI

(Formato texto)

 

 

Bloque I: Modelo de Negocio, marca, producto y situación actual de MSCI.

 

Un líder en el mercado de índices y datos financieros

 

 

En esa sencilla gráfica superior pueden ver cómo MSCI crea valor para el cliente, especialmente en el segmento de índices y cómo sus diferentes subsegmentos están conectados. Porque no solamente crean índices y ofrecen datos sobre los índices, sino también que ofrecen sistemas de reporte, sistemas de análisis de riesgo, sistemas de gestión del portafolio, etc.

 

Modelo de Negocio, Marcas, Producto y situación de MSCI.

1.1. Modelo de Negocio de MSCI

 

MSCI Inc. (Morgan Stanley Capital International) es una empresa líder en el suministro de herramientas y servicios de análisis y toma de decisiones para la comunidad global de inversión. La compañía se dedica a proporcionar índices, análisis y datos, facilitando a los inversores la gestión de carteras, la evaluación de riesgos y el cumplimiento de las normativas. Su modelo de negocio se centra en ofrecer productos y servicios que ayudan a los inversores institucionales a tomar decisiones informadas, optimizar sus carteras y gestionar riesgos de manera efectiva.

 

MSCI tiene 4 pilares fundamentales como fuentes de ingresos, y será habitual en la tesis que hablemos de estos 4 pilares de forma separada, aunque ya veremos que una de las habilidades superiores de MSCI ha sido saber interconectarlas. Estos 4 pilares son:

 

1. Índices:

 

• MSCI es conocido por sus índices de renta variable, que son utilizados globalmente como benchmarks por inversores institucionales, gestores de activos y fondos cotizados (ETFs). Estos índices facilitan la construcción y gestión de carteras, el benchmarking de rendimiento y la replicación pasiva en productos de inversión como los ETFs. MSCI genera la mayoría de sus ingresos a través de suscripciones anuales recurrentes. Dentro del segmento de índices, los ingresos se dividen principalmente en dos vías: suscripciones y tarifas basadas en activos. Las suscripciones son pagadas anualmente por los clientes que utilizan los índices de MSCI para gestionar sus inversiones, principalmente basadas en suscripciones a datos de índices y personalización de indices. Las tarifas basadas en activos, por otro lado, provienen de los clientes que utilizan los índices de MSCI como base para productos de inversión indexados, y estas tarifas se calculan en función de los activos bajo administración (AUM) del cliente o los volúmenes de negociación. Dado que los movimientos del mercado y las tendencias de inversión afectan estas tarifas, los ingresos por tarifas basadas en activos están sujetos a volatilidad. El segmento de índices representa el 57.4% de los ingresos totales del grupo MSCI, y las tarifas basadas en activos constituyen el 38.4% de este segmento, mientras que el resto de los ingresos provienen de suscripciones recurrentes. El segmento de índices de MSCI también incluye ingresos provenientes de licencias de GICS (sistema de clasificación para categorizar empresas públicas en sectores, grupos industriales, industrias y subindustrias) y GICS Direct, el cual es el estándar de clasificación industrial global desarrollado y mantenido conjuntamente por MSCI y S&P Dow Jones Indices.

 

2. Analytics:

 

• El segmento de análisis de MSCI ofrece herramientas y soluciones avanzadas para la gestión de carteras y el análisis de riesgos. Estas incluyen modelos de factores, análisis de escenarios y herramientas de optimización de carteras. Los productos de analytics están diseñados para ayudar a los inversores a entender mejor los riesgos y las oportunidades en sus carteras. Los ingresos en esta área provienen de las suscripciones a sus plataformas de análisis y servicios relacionados, así como servicios no recurrentes de datos puntuales, en menor medida.  Representan el 24,4% de los ingresos del grupo.

 

3. ESG y Clima:

 

• MSCI proporciona calificaciones y análisis en materia de medio ambiente, social y gobernanza (ESG), así como datos climáticos. Estos productos ayudan a los inversores a integrar factores ESG en sus decisiones de inversión y a cumplir con las regulaciones relacionadas con la sostenibilidad. MSCI ofrece una variedad de informes y herramientas que permiten a los inversores evaluar el desempeño ESG de las empresas en las que invierten. Los ingresos provienen de las suscripciones y las licencias de datos ESG y en el sector se considera  a MSCI como el lider mundial como proveedor de datos ESG y Climáticos, siendo la compañía que posee mayor volumenes de datos de empresas públicas y privadas en materia de ESG y Clima. Representa el 11,4% de los ingresos del grupo.

 

4. Activos Reales (Inmobiliario, Capital Privado y Otros):

 

• Este segmento abarca las soluciones de MSCI para la inversión en activos reales, incluyendo bienes raíces, capital privado y otros activos no cotizados. MSCI ofrece datos, análisis y herramientas de benchmarking para ayudar a los inversores a evaluar y gestionar sus inversiones en estos activos. Los ingresos en esta área se derivan de las suscripciones a sus servicios de análisis y datos de mercado, así como de las licencias para utilizar sus índices y herramientas de benchmarking en la gestión de carteras de activos reales. Este segmento representa el 6,8% de los ingresos del grupo.

 

1.2. Marcas y productos de MSCI

 

MSCI Inc opera exclusivamente bajo la marca MSCI y ofrece una enorme variedad de productos en cada uno de sus 4 pilares de ingresos, menciono a continuación los más relevantes:

 

Índices:

 

En el segmento de índices, MSCI proporciona una variedad de productos diseñados para medir el rendimiento de diversos mercados de valores. Los productos incluyen:

 

• Índices MSCI Global Equity: Diseñados para medir la rentabilidad de una amplia variedad de mercados de valores, segmentos de tamaño, sectores e industrias.Incluyen índices que abarcan distintos segmentos y sectores del mercado global de acciones.

• Índices ESG y Climáticos: Evaluan el rendimiento en términos de criterios ambientales, sociales y de gobernanza, así como el impacto climático.

• Índices Factoriales: Basados en factores específicos como valor, tamaño, calidad y momentum.

• Índices Temáticos: Centrados en temas de inversión específicos, como tecnología, sostenibilidad y demografía.

• Índices Personalizados por el Cliente: Incluyen listas de exclusiones de acciones, reglas de cobertura de divisas, tasas impositivas, ponderaciones especiales y más.

• Índices de Renta Fija: Ofrecen transparencia y conocimiento en estrategias de renta fija.

• Índices de Activos Reales: Incluyen REITs e inversiones inmobiliarias privadas, proporcionando visibilidad en estrategias de inversión en activos reales.

 

Analytics:

 

Dentro del segmento de analítica, MSCI ofrece herramientas avanzadas para la gestión de riesgos y el análisis de rendimiento, incluyendo:

 

• RiskMetrics y RiskManager: Proporcionan análisis de riesgo para una amplia gama de instrumentos financieros y activos privados. Incluyen simulaciones de valores en riesgo, pruebas de estrés y análisis interactivos de escenarios hipotéticos.

• BarraOne: Ofrece análisis de rendimiento y riesgo, permitiendo a los clientes crear carteras con exposiciones específicas a riesgos ESG y climáticos.

• Barra Portfolio Manager: Plataforma interactiva que integra riesgo, rendimiento y construcción de carteras.

• Riskmetrics WealthBench y Riskmetrics Credit Manager: Utilizadas por bancos privados, asesores financieros y empresas fiduciarias para evaluar riesgos patrimoniales y crediticios.

• ClimateLab Enterprise: Herramienta especializada en la medición, gestión y monitoreo de compromisos netos cero de emisiones y riesgos climáticos en múltiples clases de activos y carteras.

 

ESG y Clima:

 

En este segmento, MSCI se especializa en datos y análisis relacionados con criterios ambientales, sociales y de gobernanza:

 

• Calificaciones ESG: Evaluaciones detalladas del desempeño ESG de empresas públicas y privadas. Estas calificaciones ayudan a los inversores a entender mejor los riesgos y oportunidades asociados con factores ESG.

• MSCI ESG Business Involvement Screening Research: Investigación de selección de participación empresarial que permite a los inversores institucionales gestionar los estándares y restricciones ESG de forma fiable y eficiente. Este servicio ayuda a los clientes a asegurarse de que sus inversiones cumplen con sus criterios ESG específicos.

• MSCI ESG Manager: Ofrece informes de asesores especializados en materia ESG, proporcionando a los inversores las herramientas necesarias para evaluar y mejorar sus estrategias de inversión en términos de sostenibilidad y responsabilidad social.

• MSCI Climate Solutions: Soluciones climáticas que permiten a los clientes e inversores utilizar los datos y herramientas de MSCI para respaldar su toma de decisiones de inversión en términos climáticos. Estas soluciones ayudan a medir e informar sobre la exposición al riesgo climático y a implementar estrategias de inversión bajas en carbono y libres de combustibles fósiles.

 

Activos Reales:

 

Este segmento se enfoca en inversiones en activos reales, proporcionando datos y análisis para bienes raíces y capital privado:

 

• Datos de Bienes Raíces: Información detallada y análisis de inversiones inmobiliarias tanto públicas (REITs) como privadas.

• Capital Privado: Herramientas de benchmarking y análisis para inversiones en capital privado.

• Índices de Activos Reales: Índices diseñados para proporcionar visibilidad y transparencia en estrategias de inversión en activos reales.

 

1.3. Situación actual de MSCI

 

Expansión y Liderazgo en el Sector de Índices:

 

MSCI ha experimentado un crecimiento sostenido y una expansión significativa en el segmento de índices a lo largo de los años, consolidándose como el líder mundial indiscutible en este sector. La compañía ha logrado anticipar las tendencias de inversión y convertirse en el principal proveedor de datos de esas tendencias, lo que constituye la clave de su éxito.

 

La ventaja competitiva de MSCI radica en la calidad y cantidad de sus datos, así como en la interoperabilidad de estos a través de diversas herramientas, permitiendo gestionar estrategias de inversión desde el inicio hasta el final del proceso. El poder de MSCI se basa, sin duda, en la fortaleza de sus datos e información.

 

La tendencia de inversión en índices, especialmente a través de ETFs, ha crecido exponencialmente. Este aumento ha llevado a que los activos bajo administración (AUM) de MSCI hayan crecido de manera extraordinaria, impulsando significativamente el crecimiento de la compañía. Además, con un modelo de negocio basado principalmente en suscripciones y con ingresos en su mayoría recurrentes, alrededor del 97% de los ingresos de MSCI son completamente recurrentes. Esto convierte a MSCI en una de las empresas más resilientes a nivel global, aunque también presenta algunas debilidades que discutiremos más adelante.

 

Desafíos y Oportunidades Actuales:

 

Actualmente, existe un enfriamiento en las suscripciones de índices debido a reestructuraciones dentro del sector. En los últimos años, hemos visto fusiones de grandes bancos, especialmente en Europa con UBS y Credit Suisse, así como en Estados Unidos. Las tensiones macroeconómicas también han llevado a la disolución de algunos fondos y otros instrumentos institucionales, lo que ha incrementado la tasa de cancelación en el último año. Aunque esto no parece ser algo estructural, merece una atención detallada.

Uno de los motores de crecimiento más importantes en los últimos años ha sido el segmento de ESG y clima. MSCI detectó rápidamente esta tendencia y la ha explotado de manera exponencial en los últimos siete años. Sin embargo, en los últimos dos años y medio, este crecimiento se ha ralentizado debido a tensiones políticas y una división entre los que apoyan las políticas ESG y climáticas y los que no, especialmente en Estados Unidos. Esta situación también se ha reflejado en Europa, mientras que en Asia, la adopción de estas políticas está en expansión. Este parón ha provocado un enfriamiento en el crecimiento ESG y climático, afectando interrelacionadamente a los demás segmentos de la compañía.

 

Nuevas Tendencias y Áreas de Crecimiento:

 

A pesar de estos desafíos, otras tendencias emergentes muestran un gran potencial, especialmente los índices de renta fija, índices de derivados y opciones, y los índices personalizados. Estos últimos han sido impulsores clave del crecimiento del sector en la última década y continúan siendo fuerzas principales.

 

Sin embargo, la gran apuesta de MSCI reside en el segmento climático, el cual la compañía cree que inevitablemente crecerá y representará una parte significativa de las ventas del grupo. Se espera que este segmento crezca a ritmos incluso superiores a los del segmento ESG, que ha crecido a un ritmo anualizado del 30%.

 

A lo largo de esta tesis, exploraremos la fortaleza y resiliencia económica de MSCI, sus debilidades y el crecimiento razonable esperado de cada uno de sus pilares, para entender si la exigente valoración de MSCI (+33 PER) es coherente y atractiva.

 

Bloque II: Fuerza económica de MSCI. 

Evolución financiera, rendimiento y causas.

 

2.1. Evolución de los ingresos y márgenes de MSCI. Causas. 

Estamos ante una de las empresas más resilientes a nivel global ante cualquier entorno

 

 

Enseguida vamos a desglosar estos ingresos y márgenes en función de los diferentes cuatro pilares de la compañía. Vamos a ver cuánto proporcionan los ingresos cada uno de ellos, con qué estabilidad, cómo ha evolucionado, y las razones de esa evolución, especialmente en los últimos cinco años. Pero antes de ello, hay que mencionar algunos aspectos generales que son importantes.

 

El primero de ellos es que, a cierre del primer trimestre de 2024, el 98% de los ingresos de la compañía son recurrentes. Esto incluye el 75% de los ingresos de la compañía, que son ingresos por suscripción en los diferentes cuatro pilares, y los ingresos por tarifas basadas en activos, los cuales también son recurrentes. Aunque este último segmento sí que tiene cierta volatilidad, porque depende, evidentemente, de la evolución de los mercados financieros. Hablaremos de ello.

 

Además, el 83% de los ingresos están en dólares, lo cual implica que no tienen una exposición a cambio de moneda demasiado relevante. En promedio, en los últimos diez años, el 96% de los ingresos han sido recurrentes. Si bien es cierto que en los últimos años se está aumentando ese segmento de recurrencia, ese 96% puede ser una base referencial importante. Lo que está claro es que la recurrencia del negocio es extraordinaria, y eso la convierte en una de las empresas más preparadas para afrontar cualquier tipo de ciclo económico, incluso teniendo en cuenta la volatilidad de su segmento basado en activos. Hablaremos al respecto.

 

 

2.1.1. Índices: El principal pilar del grupo.  

Como hemos visto en la gráfica anterior, el segmento de índices es el principal pilar de ingresos del grupo. No solo representa el 57.4% de los ingresos, sino también una parte significativa del EBITDA que genera el grupo, alcanzando el 72.7% del EBITDA ajustado del grupo.

 

Esto se debe a que el segmento de índices tiene los mejores márgenes, con márgenes EBITDA que alcanzaron el 76.2% en 2023, mostrando una tendencia ascendente en la última década. Solo en los últimos cuatro años, ese margen EBITDA se ha expandido en alrededor de 3.4 puntos porcentuales, lo que demuestra una evolución extraordinaria.

Sin embargo, actualmente parece que se encuentra ya en una zona cercana a su pico, que podría situarse en ese margen EBITDA del 76%.

 

 

Como proveedor de índices, MSCI lidera el mercado con una cuota del 26% y lo primero que hay que dejar claro dentro del segmento de índices es que los ingresos se dividen en ingresos por suscripciones(a datos de índices) y en ingresos por tarifas basadas en activos, como hemos explicado anteriormente. Actualmente, el 61.6% de los ingresos proviene de suscripciones recurrentes y el 38.4% de tarifas basadas en activos. Estas últimas pueden tener mayor volatilidad ya que dependen de los activos bajo administración que tienen como referencia índices MSCI, que dependen a su vez de los flujos de efectivo de los inversores (entradas/retiradas de capital) y la revalorización de los propios activos.

Este grupo de tarifas basadas en activos ha experimentado el mayor crecimiento desde 2010, especialmente tras la crisis inmobiliaria, cuando el segmento de inversión indexada aceleró drásticamente. De hecho, el run rate en el segmento de activos vinculados a índices MSCI ha aumentado sus ingresos desde los 118 millones en 2010 a más de 619 millones en 2023, lo que representa un crecimiento anualizado del 13%. En contraste, la parte más estable ha sido la de suscripciones recurrentes, que han crecido a una tasa anualizada del 11%.

 

Así, en conjunto, este segmento de índices ha crecido a una tasa anualizada del 12% muy muy positiva y de forma recurrente, ininterrumpidamente a doble dígito desde 2012.

 

 

 

La compañía ha explicado en numerosas ocasiones en diferentes llamadas de ganancias que la mayor parte de sus ventas proviene de sus clientes ya existentes (antiguos), aunque continúan tratando de atraer nuevos clientes. Al analizar su base de clientes, observamos que el 64% son Asset Managers, seguidos por Banking and Trading con un 14%, Asset Owners and Consultants con un 5%, Hedge Funds con un 7%, Wealth Management con un 6%, y otros con un 4%.

 

Geográficamente, MSCI también está bien diversificado, con aproximadamente un 40% de los ingresos en las Américas, un 40% en Europa, Medio Oriente y África, y un 21% en Asia-Pacífico, que es el segmento donde tienen menor penetración y liderazgo.

 

 

MSCI crea valor para sus clientes mediante la provisión de índices y datos que facilitan la toma de decisiones informadas y la gestión eficiente de carteras de inversión. La compañía ofrece una gama de productos que abordan diferentes necesidades del mercado:

 

Permitirme diferenciar que clientes usan las suscripciones y que clientes proporcionan esos ingresos por tarifas basadas en activos:

• Suscripciones: Los clientes que utilizan suscripciones recurrentes suelen ser gestores de activos, fondos de pensiones, y consultoras de inversión que necesitan acceso continuo a datos y análisis para gestionar sus carteras de forma activa. Estos productos incluyen índices de acciones globales, índices ESG y climáticos, índices factoriales, y índices temáticos, así como herramientas de análisis como BarraOne y ClimateLab Enterprise.

• Tarifas Basadas en Activos: Este tipo de ingresos proviene principalmente de gestores pasivos, como los ETFs, que replican los índices de MSCI. Los productos derivados, como futuros y opciones, también están incluidos en este grupo. Estos clientes pagan comisiones en función de los activos bajo administración que tienen como referencia índices MSCI.

 

El segmento de suscripciones, que representa el 61.6% de los ingresos del segmento de índices, es altamente recurrente y ha crecido a una tasa anualizada del 11% en la última década. Sin embargo, en 2024, este crecimiento se ha visto afectado por la ralentización económica en Estados Unidos y Europa, así como por la reestructuración del sector bancario, lo que ha resultado en mayores cancelaciones de suscripciones en el primer y segundo trimestre.

 

A pesar de este retroceso temporal, se espera que el segmento de suscripciones se normalice y continúe creciendo de manera estable. El crecimiento trimestral en el run rate de suscripciones es lineal y recurrente (ver gráfica) , oscilando entre el 9% y el 12% y la compañía está convencida de que mantendrá en el corto, medio y largo plazo crecimientos de doble dígito.

 

Durante los últimos dos años, se especifica en las llamadas de ganancias que el 40% del crecimiento en índices en la parte de suscripción viene por la parte de subidas de precio, lo que serían 4,8 puntos porcentuales, mientras que el 60% restante sería crecimiento en volumen de antiguos y nuevos clientes, que representarían un crecimiento anualizado de alrededor del 7,2%. Los factores de índices ESG y climáticos han tenido una importancia relevante, así como los índices personalizados.

 

Específicamente, estos índices personalizados, aunque no se segmenta qué tipo de clientes o qué tipo de producto representa cada parte de los ingresos, sí se especifica en la llamada de ganancias del cuarto trimestre de 2023, página 4, que los índices personalizados representan un tercio de la demanda de índices y llevan siendo así los últimos años.

En cuanto a los segmentos de clientes, se especifica en la llamada de ganancias del segundo trimestre de 2024, página 12, que ha habido un crecimiento del 8% en cuanto a los gestores de activos, del 11% en los gestores de patrimonio y del 12% en los propietarios de activos, que son dos de los segmentos que mantienen su crecimiento natural en ese 11-12% de forma estructurada.

 

Luego tenemos el segmento de los gestores de activos, que hemos dicho que es el que se está desacelerando, creciendo un 8%, y donde más fusiones y transformaciones se han estado viendo ante la debilidad del mercado, especialmente en 2022 y de nuevo en 2024. El mayor crecimiento se está viendo en el segmento de hedge funds o fondos de cobertura, que están creciendo un 24% en lo que va de 2024.

En cualquier caso, a pesar de toda esta desaceleración, la compañía está convencida de que es un segmento que sigue siendo tremendamente resiliente independientemente de lo que suceda en el mercado, más allá de la cierta variabilidad que pueda haber cuando hay reestructuraciones. Pero fuera de reestructuraciones, se explica que no es lo normal que un cliente deje de trabajar con MSCI porque haya una recesión, ya que MSCI, en los clientes que tiene, es una herramienta fundamental para el tratamiento de datos. Especialmente en entornos difíciles o volátiles de mercado, es aún más importante tener acceso a los mejores datos y poder gestionarlos de la mejor manera posible, y eso es en lo que MSCI se hace fuerte.

 

Por otro lado, las tarifas basadas en activos, que representan el 38.4% de los ingresos del segmento de índices, son más volátiles pero tienen un mayor potencial de crecimiento. Este crecimiento está impulsado tanto por la revalorización anual de los activos (esperada entre 8% y 10%) como por la captación de nuevos clientes y la creación de nuevos índices MSCI.

 

Desde 2010, los activos indexados a índices MSCI han crecido considerablemente, impulsados por la creciente popularidad de los ETFs y la inversión pasiva. Tras la crisis inmobiliaria, hubo una aceleración en la adopción de estrategias de inversión indexadas, lo que llevó a un aumento significativo en los activos bajo administración que utilizan índices MSCI como referencia.

 

MSCI ha capitalizado inteligentemente esta tendencia mediante la expansión de su oferta de índices y el desarrollo de nuevos productos, como índices temáticos y personalizados, así como soluciones climáticas y ESG. Este enfoque ha permitido a la compañía mantener un crecimiento robusto y diversificar sus fuentes de ingresos.

 

 

Lo que sucede con este segmento de activos bajo administración correlacionados a índices MSCI es que, evidentemente, hay volatilidad, que es la volatilidad que representa el mercado de valores, ya que la mayoría de esos índices son de renta variable. Por lo tanto, cuando hay caídas en el mercado, crisis, recesiones... cae el valor de los activos conectados a índices MSCI y, por ende, cae la comisión que la compañía cobra por estos. Esto convierte a este segmento en el más volátil de todos y, aunque recurrente, no es resiliente. Por si solo, los ingresos relacionados con AUM representan el 22% de los ingresos.

 

A pesar de ello, se habla de ingresos recurrentes porque, independientemente de si el mercado sube, baja o hace vueltas en círculos, las comisiones sobre esos activos se siguen cobrando. La compañía menciona ingresos recurrentes totales del 98%, incluyendo el 100% de los ingresos de índices. Sin embargo, para tener una visión más realista, debemos considerar la volatilidad en el segmento de activos bajo administración.

 

Representando el 22% de los ingresos, si hubiese una caída del 20% en este segmento, esto tendría un impacto de alrededor de 4 puntos porcentuales, lo que dejaría a los ingresos recurrentes y resilientes en el 93% de los ingresos, que era lo que yo trataba de explicar antes. Ahora bien, incluso si tomáramos en cuenta una caída del mercado del 50%, que no es para nada habitual, entonces tendríamos un impacto negativo de 11 puntos porcentuales sobre los ingresos del grupo. Mientras que el otro 80% de los ingresos del grupo crecería alrededor de un 8 a un 10% anual en un escenario difícil, incluso un 7% en un escenario anual, lo que dejaría en un escenario absolutamente catastrófico a MSCI con una caída de ingresos de apenas el 4%. Es por esto que se entiende que MSCI es extremadamente resiliente, incluso teniendo en cuenta este segmento AUM que es altamente volátil.

 

Veías en la gráfica anterior la evolución de los activos bajo administración correlacionados a índices MSCI, que han tenido un crecimiento desde el 2008 del 18% anualizado, pero sin embargo, los ingresos de ese segmento han estado creciendo alrededor de un 13% anualizado. La diferencia es otro problema que tiene este segmento y es la presión competitiva en precios. Esto significa que la compañía enfrenta una competencia considerable en el mercado de índices. Lo veremos en el bloque de competidores, pero hay varios competidores relevantes. Si bien MSCI es el líder indiscutible, está claro que hay una presión de precios. Ellos mismos explican en sus diferentes llamadas de ganancias en varias ocasiones en 2021, 2022, 2023 y 2024 que los precios en el segmento AUM seguirán con una presión bajista debido a la competencia y al hecho de que los gestores de activos están constantemente intentando reducir los precios de los ETFs para hacerlo más atractivo para sus clientes, lo que a su vez obliga a MSCI a bajar las tarifas.

 

Así, el precio es un punto relevante a tener en cuenta que el precio va a tener siempre una presión negativa. En un escenario normalizado de crecimiento, el mercado se revalorizaría un 8% anual, que es la media del mercado estadounidense. Tendríamos entradas netas de activos adicionales conectados a índices MSCI que podrían añadir de 2 a 3 puntos porcentuales, dependiendo de lo atractivo de los nuevos productos. Esto resultaría en un crecimiento de entre el 10% y el 11% normalizado para este segmento, al cual habría que restar las presiones negativas en los precios. Por lo tanto, podríamos tener un crecimiento anualizado de alrededor del 10% en un entorno normalizado. Por supuesto, en épocas de expansión monetaria tendríamos crecimientos mucho más agresivos, como los que hemos vivido en los últimos 5 años, y en épocas de contracción económica tendremos crecimientos claramente moderados. Pero estos cálculos nos sirven para tener una orientación normalizada.

 

 

En la gráfica de arriba a la izquierda, se observa cómo la comisión trimestral sobre AUM al final del periodo, es de un 0,0248% sobre el valor de los activos gestionados a través de ETFs indexados a índices MSCI de Renta Variable solamente.

 

Si hiciésemos el cálculo  de todos los ingresos que recibe la compañía por comisiones totales de ingresos basadas en los activos (incluyendo renta variable, fija, opciones, etf temáticos y otros activos), entonces la comisión real total en ese punto rondaría alrededor del 0,01% trimestral, es decir, el 0,0416% anual en 2023(y cayendo). Este es el segmento que va en tendencia bajista; hace 3 años era alrededor del 0,044%, por lo que claramente están bajando los precios. Esto es algo que no niegan en las llamadas de ganancias, tal y como hemos explicado.

 

Así que quedan claros los factores alcistas y bajistas de este segmento de índices en el que merecía la pena pararse ya que es la mayor parte de los ingresos del grupo. Para cerrar con el segmento de ingresos por comisiones basadas en AUM, si asumimos una volatilidad normal máxima del 20% (una corrección del 20% es común cada dos años), podemos identificar que alrededor del 93% de los ingresos de MSCI serían recurrentes independientemente de si el mercado es alcista o bajista, hasta un límite de una caída del 20%. Caídas superiores a ese nivel, evidentemente, reducirían la recurrencia del grupo debido a la alta volatilidad. Esta perspectiva permite una evaluación más pragmática de la estabilidad de los ingresos de MSCI. A mí me gusta ver la resiliencia de esa manera.

 

Por último, pero no menos importante, hay que hablar del segmento de Futuros y Opciones. Este segmento es importante porque la compañía ha hablado en numerosas ocasiones, sobre todo en los últimos tres años, de cómo es un segmento con cada vez mayor demanda y que es contracíclico.

Quiero decir con esto que, si bien los activos bajo administración en índices correlacionados a MSCI en mercados bajistas caen, por el contrario, las coberturas en Futuros y Opciones aumentan y contrarrestan parte de esa caída de volúmenes. Esto ayuda a que sea más resiliente en general la variación de los activos AUM frente a los mercados por esas coberturas.

 

 

Ahora bien, tal y como vemos en la gráfica, cuando el mercado se recupera, como ha podido pasar en 2023 tras las caídas de 2022, claramente el volumen de contratos en ese segmento de Futuros y Opciones cae. Pero, como la demanda es cada vez mayor, el run rate se mantiene más o menos estable. Sin embargo, como vemos en la gráfica, cuando el mercado se recupera, como sucedió en 2023 tras las caídas de 2022, el volumen de contratos en el segmento de Futuros y Opciones tiende a disminuir. No obstante, debido a la creciente demanda, el run rate se mantiene más o menos estable. La compañía habla de que la oportunidad aquí apenas acaba de comenzar.

 

Esto se explica por dos razones:

1. Es normal que el segmento de Futuros y Opciones disminuya en volumen durante mercados alcistas y crezca durante mercados bajistas.

2. Este comportamiento contrarresta en cierta medida la volatilidad en los AUM durante mercados bajistas, aunque no de forma total, pero sí ayuda.

Cuanto más crezca este sector, que está ganando popularidad en la industria según varias llamadas de ganancias, mejor será para la compañía. Primero, porque generarán más ingresos a través de esta vía, y segundo, porque estos ingresos basados en AUM serán más anticíclicos.

 

El efecto Red, el gran blindaje de MSCI en índices

 

La ventaja competitiva de MSCI no se limita a su innovación en índices o a su habilidad para detectar tendencias antes que otros. Su verdadero poder radica en haber establecido un “efecto red” excepcional en la industria financiera, un fenómeno que se observa cuando su uso se convierte en un estándar de mercado al cual todos los actores clave se alinean. Este efecto red hace que su influencia crezca exponencialmente a medida que más instituciones se suman a sus índices y herramientas de referencia.

 

El efecto red de MSCI se fortalece en un ciclo continuo. Imagina que un gestor de fondos usa un índice de MSCI como benchmark o referencia para evaluar el rendimiento de sus inversiones. Otros gestores de fondos, asesores financieros, bancos y hasta inversores institucionales, como fondos de pensiones y seguros, tienden a adoptar el mismo índice para sus comparaciones, pues seguir un estándar reconocido les permite evaluar sus propios resultados en comparación con otros actores clave de la industria. Así, cuanto más popular se vuelve un índice, más atractivo se vuelve para otros actores, ya que les brinda transparencia y credibilidad.

 

Un caso claro es el índice MSCI Emerging Markets, utilizado de forma masiva para medir el rendimiento de mercados emergentes a nivel global. Este índice se ha convertido en el estándar de facto para fondos de inversión, ETF y fondos de pensiones que quieren exposición a mercados emergentes. Gracias a su alcance global y a la confianza que inspira, cualquier otro proveedor de índices o institución que intente crear un índice alternativo enfrenta grandes barreras de adopción, ya que el índice MSCI ya tiene una red de usuarios que lo respalda y mantiene un alto volumen de inversión. La liquidez y el seguimiento de mercado que ofrecen los productos relacionados con los índices de MSCI son difíciles de igualar, lo cual refuerza su posición de dominio.

 

MSCI también se ha posicionado como un símbolo de transparencia y confianza. Muchos actores de la industria, desde fondos de inversión hasta reguladores, confían en la calidad de sus datos y en la rigurosidad de sus metodologías, que se actualizan para reflejar cambios en los mercados. En la inversión sostenible, por ejemplo, los índices de ESG de MSCI se utilizan ampliamente para evaluar y comparar el rendimiento sostenible de las empresas, un área donde cada vez más instituciones buscan transparencia y consistencia. Esta confianza en los datos de MSCI solidifica aún más su posición como referencia global.

 

Además de los gestores de activos, otros participantes, como fondos de pensiones, aseguradoras y grandes bancos, se han vuelto dependientes de los índices de MSCI para diseñar sus productos y estrategias. Estos actores, que suelen tener objetivos de largo plazo y altos volúmenes de inversión, encuentran en MSCI un recurso que no solo facilita la toma de decisiones, sino que también les permite comunicar mejor el valor de sus productos a sus propios clientes y partes interesadas. En otras palabras, la estructura de confianza y adopción de MSCI crea un efecto red que a su vez actúa como una barrera competitiva natural para nuevos entrantes, que no solo tienen que replicar los índices, sino también convencer al mercado de su validez.

 

Este efecto red también es una barrera de entrada efectiva: cualquier competidor que intente penetrar en el mercado de índices enfrentará el desafío de igualar el nivel de confianza y uso que MSCI ha construido. Esto hace que el “coste de cambio” para las instituciones sea alto, ya que no solo tendrían que migrar sus comparaciones y estándares, sino también convencer a sus propios clientes de la validez de un índice alternativo. Es por eso que el mercado está monopolizado por S&P Dow Jones, MSCI y FTSE Rusell, con una cuota del 70% que se expande con los años.

 

En definitiva, MSCI ha logrado que su rol de creador de índices y referencia sea parte integral de la toma de decisiones en el sector financiero. Su efecto red convierte su oferta en algo más que un simple producto; se vuelve en una infraestructura en la que la industria confía, con barreras naturales que hacen que su posición sea difícil de desafiar. Lo que quiero dejar claro es que el valor de MSCI no reside solo en su tecnología o innovación, sino en la amplia adopción y dependencia que ha conseguido a lo largo de los años al crear ese efecto red.

 

2.1.2. Analitycs: El elemento que interconecta los 4 pilares de ingresos.  

 

Si miramos el segmento de Analytics, está claro que la compañía ha vivido una transformación en este bloque. Actualmente, es un segmento que genera más de 615 millones de dólares en ingresos y tiene un margen EBITDA del 44.6%, el cual se ha estado expandiendo en los últimos años de forma agresiva. En los últimos cuatro años, se ha expandido en 14 puntos porcentuales, nada menos, a medida que las economías de escala y el enfoque en ahorro de costos en el segmento han ayudado a expandir esos márgenes.

 

No voy a volver a repetir a qué se dedica el segmento de Analytics, porque ya lo hemos explicado en el bloque 1, en el modelo de negocio y en los productos, pero hay que entender que el segmento de Analytics es el elemento que interconecta los cuatro pilares de ingresos del grupo. En Analytics se incluyen no solamente análisis de índices, información financiera, e información crediticia, sino que además también se incluye información y análisis ESG, que es otro de los motores de crecimiento del cual hablaremos posteriormente, y también análisis referentes a activos reales, activos privados, segmento inmobiliario, derivados, absolutamente todo.

 

 

Así que, si bien hay ingresos que son únicamente de índices, únicamente de ESG, únicamente de clima o únicamente de activos reales, en el grupo de Analytics se incluye todo. Aunque no sea el segmento más grande de los ingresos del grupo, es fundamental que continúen mejorando este segmento. De hecho, en los últimos años, previos a 2020, el segmento de Analytics iba realmente mal, rozando la tendencia de decrecimiento, ya que la competencia era bastante elevada, y sigue siéndolo, y la innovación en productos se había quedado rezagada en términos de gestión de cartera y análisis de riesgos.

 

Desde 2019 especialmente, empezaron a acelerar claramente este segmento, invirtiendo más en tecnología, en la plataforma, en el alojamiento en la nube, y en la integración de todos los servicios a través de MSCI One, que es básicamente una multiplataforma que permite reconectar todos los datos de los diferentes segmentos en una sola herramienta, que luego los clientes pueden adaptar a sus propios sistemas. Con todo ese trabajo de transformación, el resultado ha ido llegando, y ha pasado de estar decreciendo en 2018 a crecer actualmente a tasas del 7% anual, y el objetivo a medio plazo es que, al igual que el resto de segmentos, supere crecimientos de doble dígito bajo.

 

 

 

El primer objetivo que se marca la compañía es recuperar una tendencia de crecimiento de dígito simple alto, entre el 7% y el 9%, y posteriormente continuar elevando el crecimiento a niveles del 10% en adelante. Ahora bien, no se explica realmente cómo exactamente quieren hacer eso. Sí que es cierto que desde que lo dijeron en 2019, la tendencia ha cambiado drásticamente con las iniciativas que he comentado, y también gracias a que la compañía empezó a tener ventajas competitivas.

 

Estas ventajas competitivas surgen precisamente de los segmentos que más están impulsando el ramo de Analytics, que son Renta Fija,  ESG, Clima y Activos Reales, es decir, Inmobiliario, Capital Privado y otros. Son estos segmentos donde MSCI es líder a nivel global en términos de datos, ya que tiene los mejores datos y la base de datos más grande del mundo en activos privados y en activos públicos. Es eso lo que le ha permitido impulsar esta herramienta. Y es precisamente en esa línea en la que esperan que siga creciendo, a medida que también segmentos como el ESG, el segmento Climático y el segmento de Activos Reales continúan creciendo de forma agresiva.

 

Cuando la compañía habla del segmento de Analytics, menciona que la oportunidad clave está, sin duda, en el rápido crecimiento de la gestión de carteras de renta fija. Explican cómo la inversión sistemática en renta fija está creciendo a medida que los datos se vuelven ampliamente disponibles y la transparencia mejora. En esto, MSCI, que como hemos dicho, tiene la base de datos de capital privado más grande a nivel global y una de las más grandes también en renta fija, está marcando la diferencia frente a otros competidores.

 

Además, los inversores de renta fija están necesitando integrar consideraciones ESG y climáticas, donde claramente MSCI es líder. Esto ha ayudado a que el segmento de Analytics vuelva a despegar. La compañía menciona que la oportunidad en renta fija es de alrededor de 200 millones de dólares para ayudar a los propietarios y gestores de activos a crear carteras de renta fija. Este TAM general en renta fija es bastante relevante, teniendo en cuenta que los ingresos del grupo en el segmento de Analytics son de 600 millones.

 

La parte de análisis de renta fija ha crecido el RR un 16% interanual en este último 2023, siendo un factor acelerador de los resultados. MSCI está aprovechando la venta cruzada de datos de renta fija en su gran base de clientes de múltiples clases de activos y, a la vez, tratando de captar nuevos clientes. Ofrecen soluciones desarrolladas en estrecha colaboración con los clientes para resolver esas necesidades no satisfechas.

Tienen una asociación con Bloomberg en el segmento de renta fija que ha funcionado muy bien en los últimos dos años, aunque no se dan detalles específicos al respecto. Están integrando los índices de renta fija MSCI con los datos ESG y climáticos, y todo eso junto a la renta fija. Esto ha permitido que MSCI se desmarque con una ventaja competitiva en ese segmento.

 

El otro gran factor que ellos consideran que está impulsando el crecimiento en Analytics es la personalización. No solamente en índices, sino también en gestión de cartera, análisis de datos de sostenibilidad, análisis de riesgo, índices diseñados por el cliente y optimización fiscal. Todo eso está ayudando al segmento de personalización, donde los administradores de patrimonio están solicitando la construcción y la gestión automatizada de carteras personalizadas para poder dedicar más tiempo a ganar nuevos clientes y atender a los clientes existentes.

 

En este sentido, MSCI, para reforzar su visión sobre este segmento y su crecimiento futuro, recientemente ha hecho la adquisición de Fabric, que proporciona una plataforma de distribución para el contenido de calidad institucional que se adapta al ecosistema de seguimiento de riesgos de cartera de clientes, construcción de carteras modelo, gestión de carteras de clientes basadas en datos y análisis de datos, etc. También ofrece reglas para escalar la personalización y propuestas de habilitación de ventas para asesores.

 

Así que MSCI ve aquí una gran oportunidad para automatizar la personalización, ya que los administradores de patrimonio necesitarán contenido y soluciones avanzadas en términos de datos y análisis que MSCI puede proporcionar directamente o a través de socios administradores de activos.

 

El hecho de mejorar la rentabilidad de este segmento e irlo escalando gracias al segmento ESG, Renta Fija y Personalización, que son los tres grandes impulsores del segmento de Analytics, ha permitido a MSCI expandir los márgenes de forma acelerada. Esto ha sido posible porque los márgenes estaban bastante castigados debido a su estancamiento y poca capacidad competitiva.

 

Adicionalmente, para completar la información, podemos ver que geográficamente también se encuentran diversificados. Aunque en la parte de Analytics, a diferencia de la parte de índices, están bastante más concentrados en América, donde se encuentra el 54% de sus ingresos, y claramente más rezagados en Asia, donde apenas tienen un 16% de los ingresos de ese segmento. Asia, como he mencionado en índices y también en Analytics, es un segmento que se espera que crezca en el futuro. Ha empezado mucho más tarde en los apartados de ESG y de Renta Fija, pero creen que pueden también impulsar las ventas allí.

En cuanto a los tipos de clientes, claramente la mayor parte de las ventas vienen de los gestores de activos, que representan un 43% de los ingresos, seguidos de Banking and Trading con un 19%, y Hedge Funds con un 18%. La compañía cifra el TAM de Analytics en +1B$ en Equity Portfolio Management y en +2B en Multi-Asset Class Solutions (diapositivas 36 y 37 Presentación a inversores Mayo 2024). En ESG dicen que es algo que es enorme y acaba de empezar y no se atreven a cifrar el TAM pero lo ven como el más grande.

 

2.1.3. ESG y Clima: Los pilares de mayor crecimiento y el futuro de MSCI.

 

En el segmento de ESG y Clima, MSCI es líder a nivel global en términos de datos, índices y soluciones de gestión de capital. La compañía cuenta con más de 45 años de experiencia en la medición y modelado objetivo de características ESG, aunque el interés en estos aspectos se aceleró a partir de 2018.

 

MSCI ofrece más de 5,000 índices de renta variable y fija vinculados a ESG, y aproximadamente 1,200 empleados de su fuerza laboral se dedican a cuestiones ESG y climáticas. El liderazgo de la compañía en este segmento es indiscutible. Son el proveedor número uno a nivel mundial de índices ESG por activos ETF de acciones vinculados a sus índices ESG, con más de 287.000 millones de dólares en activos institucionales, minoristas y ETFs referenciados a los índices MSCI, ESG y Climate a junio de 2023.

 

Es el segmento de mayor crecimiento y en el que la compañía, desde 2021 ha manifestado en numerosas ocasiones que cree que es ahí donde reside la "oportunidad más grande del sector de las próximas decadas" (Call Q1 2021).

 

 

Dentro del segmento ESG, que se reporta junto con la parte Climática, NO se incluyen lo índices sino los ingresos que provienen de datos y análisis en materia ESG y climática. La compañía ve el mayor potencial de crecimiento a futuro de MSCI en la parte de Clima. Creen que será la mayor arma de crecimiento que haya visto la industria en varias décadas, según comentan en algunas llamadas de ganancias en 2021-2022 e incluso en el informe anual de 2022 y 2023. Actualmente, Clima representa un 22% de los ingresos del segmento ESG más Clima y creen que será más grande que ESG, tal y como vuelven a reafirmar en la llamada de ganancias del tercer trimestre de 2022.

 

48 de los 50 principales gestores de activos utilizan los productos de investigación ESG de MSCI,y adicionalmente, MSCI es el proveedor de datos climáticos para 45 de los 50 principales gestores de activos del mundo. Sus datos son considerados los mejores del mundo en ESG y Clima. Estos datos fueron proporcionados por la propia compañía en su presentación a inversores de mayo de 2024. Todo esto se ha traducido en extraordinarios crecimientos en este segmento que se han más que triplicado en los últimos años, alcanzando los 290$ millones en ingresos, y acelerando además los ingresos en Índices y en Análisis. MSCI tiene una cuota del 70% en índices ESG (call q4 2022) y una cuota del 67% en índices de Clima, según se menciona en la llamada de ganancias del segundo trimestre de 2023.

 

Para el segmento ESG, la compañía espera crecimientos de entre el 20 y el 25%, según se comenta en la misma llamada de ganancias, y creen que, llegado el momento, el segmento de Clima crecerá todavía de forma más acelerada, aunque ahora el lastre político lo esté evitando. Están completamente convencidos de que no hay forma de frenar las iniciativas climáticas a nivel global. El segmento de ESG y Clima claramente se ha desacelerado en los últimos dos años, especialmente desde la caída del mercado en 2022 y durante todo 2023. De hecho, en el primer y segundo trimestre de 2024, el crecimiento del segmento de ESG fue de apenas el 15% en términos de run rate, lo que evidencia la debilidad estructural.

 

 

La compañía atribuye esta desaceleración a la guerra política existente. No es ningún secreto que tanto en Europa como especialmente en Estados Unidos, la perspectiva sobre ESG y Clima se ha polarizado. Hay quienes lo aceptan y están a favor, y hay quienes están en contra o creen que es todo una patraña para la manipulación de masas. Explican en diferentes llamadas de ganancias que, aunque hay una polaridad política muy grande y muchos gestores activos no quieren manifestarse para no tener una cruz política, en privado comentan que diferentes clientes, tanto demócratas como republicanos, y también en Europa, están completamente comprometidos con las políticas climáticas y creen que seguirá siendo así en el futuro. NO estoy tan seguro que sea así en materia ESG.

 

MSCI está completamente segura de que esa dinámica es temporal. Confían en que la recuperación de este segmento llegará y volverá a crecer de forma acelerada, por encima del 20%. Sin embargo, no saben cuánto tiempo va a durar esta disputa política. Mencionan que podría ser un año, dos años, tres años más; no lo saben. (Call Q1 2023)

 

Esta incertidumbre es una de las razones principales por las cuales el mercado empezó a desconfiar de las expectativas sobredimensionadas de crecimiento de MSCI. El principal impulsor iba a ser ESG y Clima, pero parece que se han frenado en seco. Sobre todo el tema del ruido político se menciona largo y tendido en la llamada de ganancias del cuarto trimestre de 2022 y en la del primer trimestre 2023, cuya lectura recomiendo.

 

También en la llamada de ganancias del tercer trimestre de 2022 se deja claro que el segmento ESG y Clima, si bien es prioritario a nivel tendencia a largo plazo, también es cíclico. Por lo cual, cuando hay una debilidad de mercado como pudo ser en 2022, las ventas se desaceleraron debido a un impacto cíclico por el contexto de mercado aparte del contexto político, y así lo deja claro la compañía en dicha llamada de ganancias.

 

Desde luego, el futuro crecimiento del segmento ESG y Clima es una de las mayores dudas que tiene el mercado. Si realmente se reacelera, es posible que la probabilidad de que todo el grupo MSCI crezca por encima de doble dígito de forma sostenida sea más que alta, ya que la opcionalidad de este segmento es enorme y realmente está en niveles aún muy pequeños, especialmente en la parte climática.

 

 

Pero si finalmente la guerra política se extiende y ganan los republicanos con Donald Trump en Estados Unidos, es posible que toda esa tendencia ESG y Climática se continúe desacelerando cuatro años más, al menos hasta un cambio de ciclo. En Europa, no parece que vayan a dar marcha atrás en esa dinámica, ya que existe una obsesión casi infrenable, pero el riesgo es exactamente el mismo.

 

A largo plazo, ESG probablemente deje más dudas que la parte climática, la cual sí tiene un impulso global evidente y continúa teniéndolo y se espera que continúe siendo así. De hecho, reitero que la compañía espera que el segmento de mayor crecimiento futuro de la compañía y sus últimas adquisiciones van precisamente en el área climática.

 

De hecho, ellos hablan, cuando hablan de invertir, de una inversión en “triple corona”. Y una de las virtudes que tiene que tener es que sea rentable para la compañía en menos de tres años y que tenga un ROI muy alto. Reiteran una y otra vez que el segmento de Clima va a ser la bomba, también el ESG.

 

También se habla mucho de la regulación. Si bien para muchos sectores la regulación puede ser un límite y un problema, para MSCI lo ven como un catalizador adicional futuro. Tienen claro que el ritmo de crecimiento de ESG y Clima dependerá y fluctuará hacia arriba o hacia abajo en función del ritmo de las nuevas regulaciones, pero está claro que la tendencia va a seguir siendo muy alcista.

 

Y siendo los líderes en el sector y cumpliendo con todas las dinámicas e incluso siendo MSCI uno de los pocos certificadores ESG homologados en Estados Unidos, tienen muy claro que las regulaciones más estrictas dejarían fuera de mercado a otros competidores, lo cual sería una ventaja para ellos. Lo que está claro es que este equipo directivo, del cual hablo mucho en los análisis de los informes anuales, cuya lectura recomiendo, es un equipo que en sus 26 años de liderazgo en la empresa que lleva ya el CEO, siempre ha sido capaz de identificar todos los catalizadores de crecimiento futuro, las tendencias claras de desempeño a largo plazo y a corto plazo. Y ahora el cree en ESG y Clima.

 

Realmente, yo tengo dudas sobre todo en la parte de ESG, que la veo mucho más débil a nivel político, pero la parte climática parece que va a ser muy difícil de frenar. O mejor dicho, pueden frenarla, pero detenerla es muy difícil y es probable que se reacelere en el futuro, sobre todo en un entorno positivo de mercado.

 

 

De hecho, si miramos los datos recientes vemos que la parte climática es de lejos la que más está creciendo. Ya en el primer trimestre de 2024, crecía a tasas del 33% y del 55% en sus diferentes subsegmentos. La parte de suscripción crecía un 33%, y la parte de activos bajo gestión crecía un 55%, nada menos. Esta tendencia está cogiendo mucha más fuerza que la parte ESG, que está completamente derrotada y crece apenas un 10% en suscripciones y un 17% en activos bajo administración en índices anexados a índices MSCI ESG. En conjunto, en el Q2 2024 continua el segmento en conjunto desacelerandose, creciendo un +14%. Clima ya representa un 22% del run rate del segmento, vs un 18,5% hace un año.

 

Sin lugar a dudas, la parte climática parece que va a ser uno de los principales estimuladores del crecimiento futuro, si bien actualmente tiene un peso aún pequeño.

 

Desde luego, el crecimiento que está teniendo la parte climática va a ayudar al crecimiento del grupo. No solamente crecen las ventas ESG, sino que también crece la parte de índices, la parte de analítica e incluso la parte de activos privados que también tienen conexión con el segmento ESG y climático.

 

Si observáis en la gráfica siguiente, podéis ver que el crecimiento del run rate del segmento ESG y climático desde el año 2010 ha crecido a una tasa del 30%. Si bien claramente se ha estancado en el último año, año y medio, y ha desacelerado claramente el crecimiento, el convencimiento de la compañía es que se va a recuperar. Desde luego, la parte climática parece que va a ser capaz de continuar con el impulso. Ya veremos si el ESG continuará o no, pero sí que veo que es un factor que depende mucho más de la parte política, por lo cual yo sería conservador en ese área y así lo manifestaré en las proyecciones.

 

También habla la compañía de una "revolucionaria" asociación con Moody's para ofrecer MSCI los datos de sostenibilidad ESG a la amplia base de clientes de Moody's, lo que refuerza a MSCI como el lider estandar del segmento ESG (Call Q2 2024).

 

Para finalizar con este punto, si observamos la segmentación geográfica, vemos cómo claramente hay una dependencia mayor de Europa, que es donde la política ESG tiene bastante más fuerza que en Estados Unidos, que está más polarizada últimamente, como decíamos. Pero el objetivo a priori sería que se vaya regulando en el futuro ambos segmentos.

En la parte de Asia-Pacífico, apenas se está empezando a entrar en ese segmento en los últimos años y allí creen que también puede haber una aceleración. Sin embargo, Asia-Pacífico es siempre bastante volátil, así que no se puede contar con ello de forma segura.

En cuanto al tipo de cliente, claramente los gestores activos son el principal cliente, representando el 54% de las ventas de este segmento. El resto, el otro 46%, está perfectamente segmentado entre los demás clientes principales del grupo.

 

Segmentación de ventas ESG por geografía

 

Segmentación de ventas ESG por tipo de cliente

 

2.1.4. Activos Reales: Inmobiliarios, REITs, Capital Privado y Otros. 

 

 

El segmento de datos privados de la compañía ha tenido un desempeño excelente en los últimos años, creciendo a una tasa anualizada del 36.5% en ingresos. De hecho, es la línea que más rápido ha crecido, incluso por encima de ESG y Clima, aunque es significativamente más pequeña que estos otros segmentos. El crecimiento ha sido impulsado tanto orgánicamente como a través de adquisiciones, ya que la compañía ha identificado este segmento como uno de los factores claves de crecimiento futuro.

 

Aunque crezca más rápido, al tener un peso menor en ventas, no tiene un impacto tan relevante en el crecimiento de las ventas globales del grupo. Sin embargo, si miramos pilar por pilar de forma independiente, es relevante tenerlo en cuenta porque es posible que en el futuro sí lo haga. MSCI proporciona a los clientes el contexto para el desempeño, la exposición y los flujos de efectivo a nivel de cartera, fondo y tenencias subyacentes respecto al universo de activos privados.

 

MSCI hace la debida diligencia e investigación para proporcionar informes que los gestores de cartera utilizan para la asignación de activos y apoyar la captación de capital y las relaciones con inversores, lo cual es un punto altamente relevante. En este segmento, MSCI cuenta con una plataforma de gestión de carteras de activos privados diseñada específicamente para permitir que los equipos de inversión, riesgo y operaciones gestionen, miren e informen sobre su cartera de compromiso de activos privados.

 

Además, cuentan con una plataforma de soluciones multiactivos para inversiones públicas y privadas, diseñada para proporcionar una visión integral de las inversiones públicas y privadas a los asignadores de capital institucionales. En la llamada de ganancias del cuarto trimestre de 2023, la compañía identifica que cuentan con la base de datos de activos privados más grande del mundo, con más de 15 billones de dólares en datos de inversión. Estos datos provienen de alrededor de 195 países y aproximadamente 13,000 fondos y fondos de fondos.

 

Este segmento es el mas pequeño del grupo, representa solo un 6% de las ventas, pero está creciendo inorgánicamente de forma acelerada, alrededor de un 70% en el Q1 2024 por el efecto de la reciente adquisición de Burgiss, la cual se analiza en el informe anual 2023 y de la cual hablaremos más adelante en esta tesis.

 

En este segmento, MSCI cuenta con una plataforma de gestión de carteras de activos privados diseñada específicamente para permitir que los equipos de inversión, riesgo y operaciones gestionen, miren e informen sobre su cartera de compromiso de activos privados.

 

Este segmento, al igual que el de ESG, no va solo; se integra muy bien al segmento de Analytics. Por lo tanto, es habitual ver cómo se trabaja de forma conjunta en este segmento y el de Analytics para las ventas cruzadas y el crecimiento. MSCI One integra todas estas herramientas de MSCI, lo cual es muy útil para los clientes, ya que pueden tener todo en un solo lugar.

 

Así, MSCI hace la investigación previa a la inversión para comprender las clases de activos y las dimensiones en el capital privado, ayudando a los clientes a monitorear el desempeño, la liquidez y los riesgos de los fondos individuales en todos los sectores o regiones.

 

A través de Analytics, también ayudan a comparar el rendimiento de la cartera con el de un gran grupo de datos de capital privado o semejante, generando informes relevantes, absolutamente fundamentales para la inversión en esta clase de activos.

 

Así es interesante observar la base de clientes de la compañía, que por la naturaleza de tratarse de activos reales inmobiliarios y capital privado, sus principales clientes son Gestores de activos de capital privado y fondos de pensiones y consultores de inversores, Family Offices y Brokers.

 

 

Se observa claramente en la evolución del Run Rate cómo es un segmento en general bastante débil, con crecimientos que históricamente han sido bastante positivos, en torno al 7-8% orgánico y al 11-15% si incluimos la parte inorgánica, que en este segmento es relevante. Pero sí que es cierto que hay varias cosas a considerar:

 

Primero, cuando hay recesiones, es un segmento que suele sufrir, curiosamente, tanto o más que la parte de activos bajo gestión.

 

Por otro lado, es un segmento donde están apostando muy fuerte. De hecho, la mayor parte de las adquisiciones que se han hecho han ido al segmento de activos privados, tanto en 2021 como ahora en 2023 con la adquisición de Burgis. Esto es precisamente para mejorar la plataforma de datos para los clientes de activos privados.

 

Sin embargo, si miramos el crecimiento orgánico, sigue desacelerado y apenas está creciendo un 4% orgánico en el primer trimestre de 2024. Así que habrá que continuar observando la evolución del Run Rate en los próximos trimestres.

 

2.1.5. Márgenes operativos en expansión, pero ya no es la prioridad. 

 

Hemos estado hablando de la evolución de los diferentes segmentos y de los diferentes márgenes a lo largo de este bloque. Hemos visto cómo el segmento de índices es, de lejos, el que mejores márgenes EBITDA tiene, con márgenes de alrededor del 76%. El segmento de Analytics es el segundo con mejores márgenes, alcanzando un 44,6%. ESG y Clima tiene márgenes del 32%, y activos reales tiene márgenes del 28,5% en términos de EBITDA. La compañía no reporta por separado el margen operativo de cada uno de los segmentos solo el EBITDA.

 

Esa es la primera apreciación que quiero realizar. La segunda es que claramente se han expandido los márgenes en absolutamente todos los segmentos de la compañía, y eso es lo que ha impulsado la mejora del margen grupal. No es el hecho de que el segmento de índices pese cada vez más en ventas, porque de hecho no es así. Cada vez pesan menos en ventas a medida que el segmento de ESG y Clima y el segmento de otros crecen de forma más acelerada que el segmento de índices, tal y como ya hemos visto.

 

 

El segmento de Analytics sigue siendo el más rezagado en términos de crecimiento, aunque se está recuperando. Comento todo esto porque la evolución de márgenes ha sido positiva precisamente porque la compañía ha ido mejorando la implementación de sus sistemas, especialmente en el área ESG y en otros, así como en Analytics, a la par que ha estado ejecutando planes de ahorros de costos y de eficiencia.

 

Ahora bien, desde el año 2022, en sus llamadas de ganancias, empezaron a dejar claro que la prioridad estratégica ya no era mejorar los márgenes. Ante la pregunta de varios analistas sobre si iban a continuar expandiendo los márgenes al ritmo que lo venían haciendo en años anteriores, la respuesta fue que no, y se ha visto claramente cómo en 2022 y 2023 el margen ya ha empezado a crecer de forma mucho más desacelerada. En 2022 tuvo que ver la caída del mercado que afectó al segmento de activos bajo mantenimiento, que es la parte que mejor márgenes tiene. Pero en 2023, incluso con el crecimiento de ese segmento, ya la expansión de márgenes se está viendo bastante más lenta. Este último año ha sido un punto porcentual, pero la compañía insiste en que no tiene prioridad en continuar mejorando los márgenes.

 

En palabras del propio CEO, lo que el mercado necesita es que sigan creciendo los beneficios. Él como accionista tiene claro que eso es lo que el mercado quiere y lo que la empresa puede continuar otorgando vía crecimiento de ingresos. Pero la prioridad no será expandir márgenes, porque les importa muchísimo más reinvertir en el crecimiento todo lo que se ahorren de costes de ahora en adelante más que presentar mejores márgenes, porque eso permitirá acelerar el crecimiento futuro y a la vez acelerar los beneficios, incluso aún manteniéndose un margen relativamente estable. Dan más detalles al respecto en la llamada de ganancias del segundo trimestre de 2023, y se reitera también en varias llamadas de ganancias en 2022 y en 2024.

 

Así que esto lo comento para que esté claro a la hora de realizar las proyecciones que no se debe esperar que los márgenes se expandan de forma acelerada como venía haciéndolo en el pasado. Además, las áreas de mayor crecimiento para el grupo van a ser ESG y Clima y el segmento de otros y como hemos visto anteriormente, ESG, Clima y otros tienen márgenes significativamente inferiores a los de índices, por lo que conforme vayan pesando más sobre las ventas, la presión sobre el margen será negativa.

 

Ahora bien, lo que se espera es que progresivamente sigan mejorando los márgenes en ESG, en Clima y en otros, de manera que el crecimiento sea neutral en términos de márgenes. También insisto en que no se descarta que puedan continuar expandiéndose. No quiero ser pesimista, pero no contaría con un crecimiento de márgenes excepcional como se ha visto en los últimos años, donde el margen operativo ha pasado del 36% en 2010 al 54% actual, con una tendencia alcista absolutamente brutal. Yo ya no contaría más con ello.

 

Solo, por supuesto, si la parte de índices volviera a crecer por encima de todos los demás segmentos, algo que podría pasar en un mercado expansivo, con muchas entradas de efectivo por política monetaria, o bien porque la tendencia hacia los ETFs vuelva a acelerarse, eso sí podría ayudar a la expansión del margen. Al igual que el crecimiento de Analytics, que si efectivamente consiguen que vuelva a crecer a doble dígito, también ayudará.

 

Pero mientras el motor de crecimiento sea ESG y Clima, y la parte de Otros, difícilmente podamos ver una presión alcista elevada en los márgenes. Y la compañía ha dejado ya clara, por activa y por pasiva, en los últimos dos años y medio de llamadas de ganancias, que no es una prioridad mejorar los márgenes. En absoluto.

 

2.2. El Run Rate (RR) y Nuevas Ventas Netas

 

Ya hemos hablado sobre el RR independiente de cada uno de los segmentos en los bloques anteriores, por lo cual no voy a volver a repetirlo. Simplemente comentar que el RR global ha crecido en 2023 un 15,8%, alcanzando los 2.686 millones de dólares. Este crecimiento ha sido impulsado principalmente por el incremento en ESG y en todos los demás activos privados, especialmente por las adquisiciones, con un crecimiento global de suscripciones recurrentes del 16%, que es incluso superior al aumento de las tarifas basadas en activos, que crecen en alrededor de un 15%.

 

 

En los informes anuales de 2019 a 2023, en las notas analizadas, se habla sobre un sistema o un patrón que hemos identificado. Para proyectar los ingresos del año siguiente, puede tomarse como referencia la tasa de ejecución en un escenario conservador, la cual siempre es superada. En un escenario más preciso, sería coherente proyectar la tasa de ejecución total más las ventas netas totales del año, suponiendo que se mantienen estables. De esta manera, tendríamos una proyección bastante precisa de los ingresos del año siguiente.

En los ejercicios que hemos realizado en 2019, 2020, 2021, 2022 y 2023, se ha cumplido en cuatro años, superando estas expectativas, y en un quinto se ha quedado ligeramente por debajo.

 

La tasa de ejecución sigue expandiéndose, alcanzando ya los 2,686 millones de dólares, lo que representa un crecimiento del 15.8% frente al año anterior. Este aumento ha sido impulsado tanto por el crecimiento de las suscripciones recurrentes, que superan los 2,000 millones, casi 2,100 millones, como por un incremento del 15% en las tarifas basadas en activos, probablemente relacionado con la recuperación del mercado a finales del año pasado.  Si utilizamos nuestras dos metodologías de proyección que hemos explicado en varias ocasiones, podríamos estimar, como tasa conservadora de ingresos para el próximo año, la tasa de ejecución actual. Esto nos daría unos ingresos estimados para 2024 de 2,686 millones, representando un incremento del 6.25% frente a 2023. Teóricamente, siempre se ha superado el resultado de la tasa de ejecución en los ingresos del año siguiente, así que estamos bastante seguros de que se superará ese 6.25%. 

 

Si el escenario del año es normalizado, y por lo que estamos viendo en 2024 con el comportamiento del mercado parece serlo, a pesar de una posible ralentización en Estados Unidos y una clara desaceleración en China y otras regiones, podríamos tomar como referencia la tasa de ejecución más los ingresos de las nuevas ventas de suscripciones, suponiendo que en 2024 serán iguales a 2023. En 2023, estas nuevas ventas totales fueron de 293 millones (página 67 del informe anual 2023) , incluyendo suscripciones recurrentes y ventas no recurrentes. Si sumamos ambos segmentos, tendríamos unos ingresos objetivos de 2,980 millones de dólares para 2024, aunque esto parece bastante optimista. 

 

Un escenario intermedio, que discutimos en el informe anual del año pasado, incluiría restar a esa cifra el total de las ventas no recurrentes, que en este caso son 109 millones. Esto nos dejaría con unos ingresos objetivos para 2024 más realistas de 2,870 millones de dólares, lo cual supondría un crecimiento del 13.5% respecto a 2023. Esta cifra de 2,870 millones de dólares está bastante cerca del objetivo del mercado de 2,840 millones, es decir, se queda un poco por encima, pero proporciona una orientación clara sobre la posible dirección de los resultados. Así que parece que nuestro sistema de proyecciones tiene sentido para proporcionar visibilidad a corto plazo. La diferencia entre nuestras proyecciones y las del mercado es de un punto porcentual, lo cual indica que el patrón del run rate más las nuevas suscripciones recurrentes es un elemento bastante preciso para hacer predicciones de corto plazo.

 

Respecto a las nuevas ventas netas de 2023 (página 68 del informe anual 2023) se observa que el tema que mencionaba la compañía sobre la ralentización en ESG al inicio del informe anual, atribuida a factores cíclicos, está efectivamente relacionado con las nuevas ventas. Si observamos las nuevas ventas por suscripciones recurrentes de ESG y clima, estas caen un 40% este año, hasta los 44 millones. Además, las ventas no recurrentes también disminuyen un 36% hasta los 50 millones. En total, las ventas de ESG y clima caen un 35,9%, alcanzando los 50 millones en comparación con los 77 millones de ventas netas de 2022. 

 

Aunque la compañía lo describe como un fenómeno cíclico, parece que hay una desaceleración general en el mercado en torno a la filosofía ESG, y quizás se le esté dando menos importancia de la que se le daba hasta ahora. Esto me parece razonable. Sin embargo, la compañía probablemente pueda explotar otras áreas, ya que son expertos en este campo. Parece que están dirigiendo sus esfuerzos hacia el capital privado y la personalización de índices, y están tomando medidas estratégicas en esas áreas.

 

En el Investor Day de 2021, MSCI presentó un dato muy interesante sobre el “Run Rate” de sus clientes, que muestra cómo la relación con la compañía se fortalece con el tiempo, reflejándose en un aumento significativo del gasto anual por cliente. Se observó que la suscripción promedio de los clientes de MSCI con más de 8 años de antigüedad era de alrededor de 99.000 dólares anuales.

 

La comparativa es reveladora: conforme más años tiene el cliente con MSCI, mayor es su gasto y acceso a productos. Por ejemplo:

 

• Un cliente que lleva solo 2 años en MSCI gasta, en promedio, 60.000 dólares anuales.

• Un cliente con 5 años de antigüedad gasta 75.000 dólares anuales, accediendo a más productos.

• Un cliente con 8 años gasta cerca de 99.000 dólares anuales.

Además, para 2020, el 60% de los clientes de MSCI tenían productos en todas las líneas de negocio de MSCI, y el 91% de los clientes tenían al menos dos productos. Esto demuestra la fuerte fidelización de clientes y la capacidad de la compañía para ampliar su oferta a medida que los clientes se involucran más con sus servicios.

 

 

 

2.3. La tasa de retención

 

La tasa de retención cayó en 2023 al 94,7%, lo que representa una disminución de 0,5 puntos porcentuales respecto al año anterior. Aunque es un dato negativo, esta tasa suele fluctuar en un rango entre el 94% y el 96%. En el segmento de índices, la retención bajó al 95,8%, una disminución de 0,3 puntos porcentuales. Por otro lado, la parte de Analytics vio un aumento en la retención, alcanzando el 94,4%, lo que implica un incremento de 0,8 puntos porcentuales. 

 

En cuanto a ESG y Clima, la retención cayó drásticamente por debajo del 96%, con una caída de 1,3 puntos porcentuales. Sin embargo, la caída más significativa se produjo en el segmento de activos privados, donde la retención descendió al 94,4%, una disminución de 4 puntos porcentuales respecto al año anterior.

 

 

Esto ya había sucedido en 2021, y parece estar relacionado con el impacto de la adquisición de Burgiss y Trove en el lado de ESG. La adquisición de Trove no afectó la retención total, lo que sugiere una desaceleración en ESG y Clima.  En el caso de los activos privados, la retención de Burgis fue algo inferior, y excluyendo a Burgis, la retención conjunta de los activos privados sería del 91,2%, lo cual sigue siendo relativamente bajo y representa una caída de más de 3 puntos porcentuales. Es importante analizar qué está sucediendo en este segmento, ya que esta no es la primera vez que ocurre una caída significativa en la retención. Aunque en años anteriores se ha recuperado, no queda claro por qué se produce esta disminución en la retención de manera tan significativa. Parece que la empresa aún no ha encontrado la estrategia correcta para mantener la retención al nivel de otros segmentos, y es un área en la que deberán trabajar el próximo año. Las adquisiciones recientes parecen estar dirigidas a mejorar esta situación.

 

 

En 2024, la situación parece agravarse un poco más. En el primer trimestre, la compañía reportó que sus cifras de retención habían caído algo más de lo habitual debido, principalmente, a la fusión de UBS con Credit Suisse y otras fusiones menor en la banca, que se habían completado y, por ende, ciertos contratos habían cesado, lo que había aumentado la tasa de cancelación en el corto plazo. Más allá de eso, la compañía está segura de que no hay ningún problema estructural.

 

También hay un efecto macroeconómico, por supuesto, pero creen que se normalizará a lo largo del año y, aunque esperan que la tasa de retención sea algo inferior a la de 2023 durante todo el año, no esperan sorpresas demasiado relevantes. Claramente, hay una situación difícil en términos macroeconómicos, y vamos a ver cómo evoluciona eso en la segunda parte del año.

 

En el segundo trimestre, la compañía reportó que la tasa de cancelación se había normalizado algo, aunque seguía siendo mayor que históricamente, y eso tranquilizó a los inversores. Será relevante observar durante el año cómo evoluciona precisamente esa tasa de retención, pero desde luego el mercado está viendo ciertos riesgos, especialmente en el segmento ESG, y también en el segmento de índices, que se ha ralentizado claramente, aunque sigue creciendo de forma razonable a dígito simple alto.

 

La retención se mantiene en el 94,8%, lo cual es 0,7 puntos porcentuales inferior al mismo trimestre de 2023. El susto, como digo, fue en el primer trimestre de 2024, donde la tasa de retención cayó drásticamente hasta el 92,8% frente al 95,2% del mismo trimestre de 2023, como consecuencia de esos eventos no recurrentes que hemos comentado. Lo que habrá que vigilar es que efectivamente sean no recurrentes o si se empiezan a convertir en algo más recurrente de lo esperable.

 

2.4. Inversiones de capital (Capex) 

 

Si bien en los últimos años el CAPEX había estado reduciéndose en proporción sobre ventas, desde 2021 se ha acelerado y ha abandonado el rango de los 50 millones de CAPEX para pasar en 2022 y 2023 a invertir 73 y 91 millones de dólares respectivamente en capital, principalmente de expansión. La inversión se está centrando sobre todo en el segmento de analytics, en el desarrollo de nuevos productos ESG y en el segmento de capital privado.

En la guía que proporcionaron en el año fiscal 2023, el CAPEX esperado para 2024 está entre 95 y 105 millones, por lo cual continuará expandiéndose como hemos comentado. Recientemente, en la revisión de guidance no se ha hecho ninguna actualización sobre el CAPEX.

Es importante aclarar que el gasto de capital no supera nunca los 22 millones de dólares, incluso en 2023. Todo lo demás, los otros 70 millones del 2023, fueron costos de desarrollo de software capitalizados, y lo mismo se espera para 2024. En conjunto, se espera que se mantenga en niveles del 3,5-,3,6% de las ventas.

 

 

2.5. Capital de trabajo circulante y ciclos de cobro 

 

El capital de trabajo ha evolucionado de forma preocupante en los últimos años. El capital de trabajo circulante cada vez representa más sobre las ventas. Ha pasado de un 14,8% en 2019 a más de un 20,6% actualmente en 2023. La compañía ha comentado que especialmente a partir de 2022 notaron un aumento en las cuentas por cobrar con ciclos de cobro más rezagados y alargados, lo cual ha penalizado al capital de trabajo de la compañía.

 

Para 2023, las cuentas por cobrar ya representaban alrededor de 840 millones de dólares, lo cual es un crecimiento muy acelerado en más de 4 puntos porcentuales sobre ventas y empieza a resultar un tanto preocupante.

 

 

Si bien la compañía, en las llamadas de ganancias, trata de aliviar las preocupaciones al respecto de este segmento y dice que es algo temporal por el enfriamiento de los presupuestos de los clientes y ralentizaciones habituales en entornos de mercado complicados, aseguran que han estado charlando con los clientes y no ven ningún riesgo de cobro en ese sentido. Pero a mí me parece preocupante la evolución que está siguiendo, además de que presiona sobre el flujo de caja libre, al tener que asignar más capital al capital de trabajo.

 

A eso hay que añadir que la compañía no cuenta con mucho efectivo naturalmente. Cuenta actualmente con un efectivo de 450 millones a cierre de 2023, que sigue reduciéndose por el efecto de las recompras y de las adquisiciones, y su capital de trabajo circulante es de 520 millones. Esto va a obligar a la compañía a hacer uso de su línea de crédito renovable, que es su alternativa adicional de liquidez. Con ella no tendrá problema para enfrentar el circulante, pero en cualquier caso, a mí me parece un problema que deberían resolver. Sin lugar a duda, el problema está en los ciclos de cobro.

 

A priori, la compañía está convencida de que el problema de los cobros se resolverá en el corto plazo y no va a haber ningún problema de morosidad ni nada semejante. Viendo el histórico, nunca ha sucedido, lo cual no cabría esperar que suceda actualmente, ya que la situación no es de recesión.

 

Aunque podamos estar cerca de ella, no sería lógico que se empiece a ver ya algo que no se vio ni siquiera en la crisis inmobiliaria. Así que realmente yo no me preocuparía demasiado, pero sí es verdad que el efecto de esta circunstancia está presionando al capital circulante.

La compañía debería resolverlo lo antes posible para ayudar a la generación de caja. Y también por el hecho que hemos comentado antes: la situación de liquidez de la empresa no es demasiado óptima.

 

 

La compañía tiene mucha deuda, no tiene tanta caja, y además acaba de gastar más caja en recompras de acciones. En 2023, también gastó bastante en adquisiciones, alrededor de 730 millones para la adquisición de Burgiss, de la que hemos hablado, y también hablaremos un poco más posteriormente.

 

Si observamos el ciclo de conversión de efectivo, podemos ver que es de alrededor de 111 días. Empeora en 16 días frente al año anterior y se encuentra en máximos de los últimos 5 años. El problema está claramente en los ciclos de cobro, que venían con una tendencia positiva y se han revertido nuevamente, y ya el ciclo supera los 120 días. Además, a los proveedores se les paga de forma inmediata prácticamente, por lo cual el ciclo de pago es de apenas 10 días, lo cual presiona a la necesidad rápida de liquidez.

 

2.6. El flujo de caja libre, conversión media superior al 100% 

 

En cuanto al flujo de caja libre, la compañía demuestra una altísima capacidad de generación, habiendo generado 1.200 millones de dólares en el último año. Este desempeño es notable y representa un crecimiento anualizado de alrededor del 12,5% desde 2019. La conversión del beneficio neto a flujo de caja libre ha sido superior al 100%, con un promedio cercano al 130%.

 

Es cierto que en 2022 y 2023 ciertas presiones en el capital circulante, especialmente en las cuentas por cobrar, han reducido ligeramente la agilidad de esta conversión, junto con el impacto de las transacciones de adquisiciones recientes. Sin embargo, no veo un problema estructural en esto, y lo más probable es que esa conversión del beneficio neto a flujo de caja libre se corrija en el futuro. Según nuestras proyecciones, se mantendrá en torno al 110% en promedio durante los próximos cinco años, lo cual nos brinda una sólida tranquilidad sobre la capacidad de la empresa para generar caja.

 

Como hemos observado, este capital se utiliza principalmente para reinvertir en el negocio, distribuir dividendos y realizar recompras, lo que refuerza aún más la estabilidad financiera de la compañía.

 

2.7. Deuda total, deuda neta y posición financiera. 

 

A mí, personalmente, no me agrada demasiado la deuda. La compañía acumula una deuda total de 4.650 millones de dólares, con una deuda neta, excluyendo arrendamientos, de algo más de 4.000 millones, lo que equivale a 2,66 veces su EBITDA. Para mí, este es un nivel de endeudamiento alto. Sin embargo, está dentro del rango donde la compañía se siente cómoda, que oscila entre 2,5 y 3,5 veces EBITDA.

 

Aunque no me gusta la deuda en ninguna empresa, estamos hablando de una compañía muy recurrente, estable, con una expectativa de crecimiento clara, que está utilizando esta deuda para realizar recompras y adquisiciones. Como vimos en el apartado anterior, MSCI es una empresa con una enorme capacidad de generación de flujo de caja libre, y, en consecuencia, considero que el riesgo asociado a su deuda es mínimo.

 

De hecho, como se observará en las proyecciones en el bloque 6 de esta tesis, la generación de caja de la compañía podría permitir un desapalancamiento rápido, y para 2028, esa deuda sería inferior a 0,3 veces el EBITDA, lo cual es completamente sostenible.

 

 

En cuanto a los vencimientos, los más significativos llegan en 2029, cuando deberán devolver más de 1.000 millones en notas senior y alrededor de otros 340 millones en facilidades de crédito. Por lo tanto, hasta 2029 no hay vencimientos importantes, y es por eso que, como se verá en las proyecciones de la valoración, no contamos con repagos de deuda hasta entonces.

 

Además, la compañía actualmente se siente cómoda con su nivel de endeudamiento y tiene una capacidad de generación de caja suficiente para no necesitar recurrir agresivamente a más deuda en los próximos dos años, durante los cuales se regularán sus niveles de efectivo, que se redujeron debido a las recientes adquisiciones. La calificación crediticia de la compañía, aunque no es de las más altas, se mantiene estable. Además, los tipos de interés a los que ha emitido su deuda son muy favorables, oscilando entre el 3,4% y el 4%, lo que significa que se está financiando incluso a un costo menor que el gobierno estadounidense.

 

 

2.8. Enorme resiliencia ante las crisis gracias a los ingresos recurrentes.

 

Si miramos esta gráfica, podemos ver la evolución de los ingresos de la compañía desde 2005 hasta 2013. He cogido ese periodo porque es el que mejor nos va a permitir ver la resiliencia del grupo y los riesgos del grupo. Aunque incluso podríamos tomar también como referencia el año 2020 con la pandemia y el año 2022 con el mercado bajista que vivimos.

 

Si miramos la época de la gran crisis inmobiliaria, el peor de los entornos posibles, 2008-2009, podemos ver que la compañía ni siquiera llegó a decrecer sus ventas en ese periodo. Extraordinariamente, en 2008 las ventas crecieron un 16,5% y en 2009 un 2,8%, y las razones en ambos casos fueron diversas, pero en ambos casos demuestran la resiliencia del grupo.

 

En 2008, los activos bajo gestión correlacionados a índices MSCI cayeron como consecuencia de la caída del mercado inmobiliario, que desplomó también los mercados durante la segunda parte de 2008 y la primera parte de 2009. Eso hizo que los ingresos de las comisiones por estos activos que cobra MSCI cayesen, como es evidente.

Sin embargo, hubo un efecto relevante y es que en ese periodo, tanto en 2008 como en 2009, la compañía firmó nuevas contrataciones, es decir,nuevos contratos de ETFs que se iban a correlacionar a índices MSCI. Por ejemplo, estos índices o estos ETFs conectados a MSCI pasaron de 121 en 2007 a 167 en 2008 y a 268 en 2009. Así que el efecto de los contratos que ya se habían estado negociando antes de la caída inmobiliaria y durante la propia caída ayudó a que la parte de índices no sufriese tanto como a priori cabría esperar con el desplome del mercado financiero que se vivió en aquel periodo, que sin lugar a dudas fue difícil.

 

La parte que más sufrió de la compañía fue la parte de Analytics. También hemos visto durante el análisis de la compañía más reciente, en los últimos 5 años, y en esta propia tesis, que el segmento de Analytics fue uno de los segmentos más débiles y también más cíclicos. Si bien es especialmente útil en gestión de cartera y gestión de riesgos, esa utilidad precisamente fue lo que hizo que no sufriese tanto en la crisis del 2008-2009 porque muchos de los clientes, incluso ante el miedo que había, necesitaban datos, necesitaban analizarlos, necesitaban medir el riesgo y reponderar las carteras, y para eso el sistema de Analytics de MSCI ayudó.

 

Ahora bien, ni en esa época eran el  mejor ni actualmente lo son tampoco, tal y como ellos reflejan y sus propios clientes reflejan también en la manera en la que se comportan. Así que, como consecuencia, fue un segmento que, por ejemplo, en 2009 cayó un 7%, lo cual tampoco fue demasiado agresivo y muchas de las caídas fueron literalmente por quiebras de sus clientes. Por lo que la resiliencia aún así podemos decir que fue bastante alta, una caída del solo 7% en el peor periodo de todos los tiempos desde que la compañía existe. Por cierto, en el propio 2009 fue cuando la compañía completó su escisión de Morgan Stanley, que era donde se encontraba anteriormente.

 

Si observamos el Run Rate, en ese periodo se puede observar cómo en 2008, evidentemente, las comisiones basadas en activos cayeron drásticamente frente a 2007, alrededor de un 32%, a pesar incluso del efecto de los nuevos contratos o los nuevos índices que ahora están correlacionados a índices MSCI. Pero la recuperación en 2009 fue muy robusta por la ampliación de esos contratos y precisamente porque se necesitaba de índices de referencia para planificar la recuperación estratégica, sobre todo a partir de la segunda parte de 2009. Lo que provocó que el aumento de nuevos ETFs vinculados a MSCI y la recuperación de la tasa de cancelación provocó crecimientos del 84,7% en las comisiones basadas en activos y del 8,7% en las suscripciones.

 

 

 

Aparte de suscripciones, también se explica que durante el año sufrieron bastante en 2009 porque, evidentemente, aumentaron las cancelaciones. Aumentaron en 2008 y aumentaron en 2009. Para que se puedan hacer una idea, les dejo esa gráfica a continuación, donde podrán ver cómo las nuevas ventas recurrentes de suscripciones cayeron en 2009, pero siguieron habiendo ventas netas nuevas que compensaron las cancelaciones, que fueron de alrededor de 53 millones, un 60% más que en 2008. Por lo cual, hubo impacto, sí, sí lo hay. Es un segmento que sufre en una recesión agresiva, sí, no es infranqueable, no es 100% defensivo. Ahora bien, como en ese periodo se encontraba en una época de expansión, nuevos clientes y nuevos contratos llegaban y todo el caos de la gran crisis disminuyó el ritmo de crecimiento pero siguió creciendo, fue muy fuerte, esa fue la gran resiliencia.

 

Ahora bien, sí que aumentaron las cancelaciones de forma agresiva, sí que cayeron los activos bajo gestión, pero el efecto de los nuevos contratos que ya se habían planificado y que se siguieron planificando durante el año ayudó al crecimiento. La retención, por ejemplo, tal y como se observa en la gráfica a continuación, pasó del 91,8% total en 2007 al 89,9% en 2008 y cayó agresivamente más hasta el 85,2% en 2009. Por lo cual, hubo un efecto clarísimo negativo en términos de retención. Así que las suscripciones no podemos decir que sean algo 100% resiliente porque no lo es, y en crisis muy grandes, ya sea por quiebras, ya sea por fusiones o ya sea por miedo, el ritmo de renovación cae drásticamente y las cancelaciones aumentan.

 

 

Fijaos cómo la parte de índices es sin lugar a dudas la más resiliente. Es de lejos el gran segmento resiliente de la compañía. De hecho, incluso en plena debacle económica mundial, la retención no cayó del 92%. Fue extremadamente robusta. Incluso, como hemos explicado, los nuevos contratos fueron capaces de compensar las caídas o las cancelaciones del año, lo que permitió un crecimiento en ese segmento durante el año.

 

 

 

Pero ya si vamos a la parte de Analytics, se ve claramente cómo la retención cae de forma abrupta. Pasa del 91% en 2007, cae hasta el 85% en 2008, y cae todavía más hasta el 78,7% en 2009. Por lo cual, ahí no hay resiliencia ninguna. La verdad es que se sostiene más o menos bien, pero sufre claramente. En 2009, en concreto, las ventas cayeron un 7% en ese segmento. Y porque nuevas entradas de clientes que buscaban precisamente corregir sus patrones y parámetros de riesgos y necesitaban datos, se permitió compensar parte de las suscripciones perdidas. La mayor parte se perdieron en Analytics y no tanto en Índices.

 

Ahora, por suerte, la compañía está más diversificada. Tiene la parte de Analytics, tiene la parte de ESG. Pero tanto Analytics como ESG han demostrado, como hemos visto a lo largo del estudio, en los informes anuales y en esta tesis, que no son resilientes. Siguen sin serlo en la actualidad. En Analytics, de hecho, se ha hecho un trabajo de mejora del producto bastante fuerte que está dando sus frutos. Se ve la tasa de crecimiento que se está acelerando y se espera que siga acelerando. Pero desde luego, si hay una recesión, es el primer segmento del cual podemos tener claro que el crecimiento va a desaparecer e incluso va a decrecer en términos netos.

 

La parte de Índices, por suerte, sí que podemos contar con una gran resiliencia allí. ESG y Clima han demostrado que son prioritarios para todos, excepto cuando hay problemas económicos y entonces ya deja de ser prioritario. Por lo cual, tampoco podemos contar con ese segmento como resiliente. Así que, si bien el 98% de los ingresos del grupo son recurrentes, lo cual no lo podemos discutir, la parte que es 100% resiliente sería la parte de Índices, que, como hemos visto, es alrededor de un 56% de los ingresos. Y de la parte de Analytics y de ESG, la parte de las suscripciones evidentemente es más resiliente, pero no es completamente imbatible. Y si hay una recesión, sufrirán.

 

2.9. El evento de 2012. La ruptura de Vanguard y MSCI ¿que pasó?¿puede volver a repetirse?. 

 

En 2012, MSCI sufrió una caída de las acciones en una sola sesión de alrededor de un 30%. Esto ocurrió después de que Vanguard, uno de los principales clientes de MSCI por entonces, anunciase que rompía con MSCI, ya que planeaba cambiar los índices de seguimiento en 22 de sus fondos, incluidos los ETFs, pasando de los índices de referencia MSCI a los gestionados por FTSE y el Centro de Investigación de Precios de Valores de la Universidad de Chicago, el CRSP.

 

Estos fondos representaban alrededor de 131.000 millones de dólares en activos bajo administración, en 14 ETFs referenciados a los índices en acciones estadounidenses MSCI y otros 8 ETFs vinculados a los índices de acciones globales de MSCI. Para entonces, la compañía indicaba que el impacto que tendría esa salida sería de alrededor de 24 millones de dólares de beneficio operativo, lo que suponía entre el 7% y el 9% de los ingresos de la compañía en 2012-2013, por lo que tenía un impacto relevante.

 

El motivo de ese cambio de índice por parte de Vanguard fue el precio. La decisión de Vanguard llegó en un momento en el que otros gestores de fondos indexados también estaban buscando reducir costes para ser más atractivos para los clientes, ya que se encontraba en un momento un tanto tenso. Charles Schwab también para entonces estaba recortando las comisiones de su línea de fondos cotizados a alrededor del 0,04% de los activos al año y BlackRock, que es el principal gestor de ETFs, también anunciaba recortes de precios.

 

Ahora bien, la diferencia estaba clara entre la postura de BlackRock y de Vanguard desde el inicio. De hecho, cuando Vanguard anunció la ruptura con MSCI, BlackRock emitió una declaración el mismo día anunciando que MSCI era el estándar de oro de los índices de renta variable globales e internacionales y la opción casi universal de los inversores profesionales, y que planeaban profundizar aún más su asociación con MSCI para continuar ofreciendo productos y construir una cartera de la más alta calidad a sus clientes.

 

Así ha sido, y desde entonces BlackRock, con los índices, ETFs y Shares, ha continuado expandiéndose junto a MSCI a través de diversas asociaciones. Actualmente, BlackRock es el principal cliente de MSCI, representando alrededor de un 10% de sus ventas.

 

Si bien esa primera ruptura de Vanguard fue dura para MSCI, manifestó además la principal debilidad del grupo, que es el precio. Para entonces, a inicios de la década de 2010, los precios en el segmento de ETFs estaban al alza. Las comisiones se subían e incluso, de hecho, en el año 2008 y 2009 hubo subidas de comisiones a esos activos bajo gestión, a pesar de que la competencia para entonces ya era alta. La propia MSCI hizo subidas de precios en 2008 y 2009, tal y como reportan sus informes anuales.

 

Sin embargo, en 2010-2011 ya empezó a enfriarse la situación, especialmente con la crisis de Europa, y para 2012, como hemos comentado, los principales creadores de ETFs empezaron a buscar soluciones para atraer nuevamente flujos de caja, y la estrategia fue la bajada de precios. Lo que desencadenó renegociaciones en el sector y el inicio de una tendencia bajista en los precios que dura hasta la actualidad.

 

De hecho, actualmente, la comisión que cobra MSCI también ha estado cayendo año a año y, recientemente, el último trimestre se ha situado alrededor del 0,025, tal y como veíamos en algunas páginas anteriores. Lo que quiero decir con esto es que, en primer lugar, el riesgo de precio ya no es el que era. Antes los precios estaban al alza, se hablaba de un negocio que jamás dejaría de crecer, y los proveedores de índices no tenían tanta flexibilidad de bajar precios y actualmente no es así. Ahora mismo es totalmente sabido que es una industria cuyos precios de comisiones están a la baja y se espera que continúe siendo así.

 

La propia MSCI lo reconoce en sus llamadas de ganancias. Ahora bien, si bien ese evento fue traumático, también ayudó a la empresa a mejorar su estrategia comercial y la verdad es que el CEO y su equipo me parecen muy buenos y aprendieron la lección. Desde entonces no hacen subidas de precios agresivas en ninguno de sus eventos, ni siquiera en el de suscripciones donde sí que hacen subidas sin demasiada dificultad, pero siempre y cuando estén acompañadas de un aporte de valor y siempre y cuando la inflación obligue también a hacer esas subidas de precios.

 

Si no, se preocupan mucho de no hacerlo porque la competencia es alta y aunque ellos son los mejores y tienen las mejores bases de datos, como hemos comentado, aún así cuando la situación es difícil el precio es importante y todos buscan ahorrar costos. Otra razón para creer que ese riesgo de pérdida de clientes importantes no se dé tanto así es que la propia Vanguard, a pesar de su ruptura, no pudo romper al 100% con MSCI y de hecho en la actualidad sigue siendo cliente de MSCI y sigue, a pesar de la transición de varios fondos a otros proveedores de índices en 2012, utilizando algunos índices MSCI para sus productos de inversión porque es reconocido a nivel mundial que MSCI cuenta con los mejores índices, los más diversificados, los mejores personalizables y los mejores datos.

 

En continuación, además, os comento algunas de las colaboraciones y asociaciones recientes de MSCI con sus principales clientes en la actualidad que vienen siendo BlackRock, Vanguard, State Street Global Advisor, Goldman Sachs o Morgan Stanley.

 

Con BlackRock:

 

1. Desarrollo de Productos Inversores: MSCI y BlackRock han continuado su colaboración en el desarrollo de productos de inversión, especialmente en el área de ETFs. BlackRock utiliza ampliamente los índices de MSCI como referencia para muchos de sus productos iShares, lo que refuerza la relación entre ambas empresas.

2. Enfoque en ESG: En el ámbito de la inversión sostenible, MSCI proporciona a BlackRock datos y análisis de ESG (Environmental, Social, and Governance) que son fundamentales para los productos sostenibles de BlackRock. Esto permite a BlackRock integrar criterios ESG en sus decisiones de inversión y productos, ofreciendo así soluciones más responsables y sostenibles a sus clientes.

 

Con Moody’s:

 

1. Alianza Estratégica en ESG y Sostenibilidad: En julio de 2024, MSCI y Moody’s anunciaron una asociación estratégica para mejorar la transparencia y proporcionar soluciones basadas en datos en el ámbito de ESG y sostenibilidad. Moody’s integrará los datos y modelos de sostenibilidad de MSCI en sus ofertas, lo que permitirá una mejor toma de decisiones y una mayor cobertura de datos ESG .

2. Ampliación de la Cobertura ESG: MSCI utilizará la base de datos Orbis de Moody’s, que es una fuente líder de información sobre empresas privadas, para ampliar su cobertura ESG a estas entidades. Esta colaboración busca ofrecer una visión más completa del mercado de crédito privado y mejorar las soluciones de riesgo basadas en datos.

 

Con Otros Clientes Principales:

1. Con Vanguard: A pesar de la transición de varios fondos a otros proveedores de índices en 2012, Vanguard sigue utilizando algunos índices MSCI para sus productos de inversión. Esta colaboración asegura que Vanguard pueda ofrecer productos diversificados y eficientes en costos a sus clientes.

2. Con State Street Global Advisors: MSCI colabora con State Street en la implementación de herramientas avanzadas de análisis de riesgo y rendimiento. Estas herramientas ayudan a State Street a gestionar sus carteras de manera más efectiva y a ofrecer productos competitivos en el mercado.

3. Con Goldman Sachs Asset Management: MSCI trabaja con Goldman Sachs en el desarrollo de estrategias de inversión basadas en factores y en análisis cuantitativo, lo que permite a Goldman Sachs ofrecer productos innovadores y personalizados a sus clientes.

 

Estas colaboraciones y asociaciones reflejan el compromiso de MSCI de trabajar con los principales actores del mercado financiero para ofrecer soluciones de inversión avanzadas y sostenibles. La continua innovación y la adaptación a las necesidades del mercado son fundamentales para mantener estas relaciones y seguir siendo un líder en el sector.

 

Además de BlackRock y Vanguard, algunos de los principales creadores de ETFs del mundo que también trabajan con MSCI son:

 

1. State Street Global Advisors (SSGA): SSGA utiliza índices de MSCI para varios de sus ETFs, incluidos los de la serie SPDR. Un ejemplo destacado es el SPDR MSCI World UCITS ETF, que sigue el índice MSCI World y ofrece a los inversores exposición global .

 

2. Invesco: Invesco también ofrece una gama de ETFs basados en índices MSCI, como el Invesco MSCI World UCITS ETF y el Invesco MSCI USA UCITS ETF. Estos ETFs proporcionan a los inversores exposición tanto a mercados desarrollados globales como específicamente al mercado estadounidense .

 

3. Xtrackers (DWS Group): Xtrackers, parte de DWS Group, utiliza ampliamente los índices MSCI para sus ETFs. Ejemplos incluyen el Xtrackers MSCI World Swap UCITS ETF y el Xtrackers MSCI USA UCITS ETF, que siguen los respectivos índices MSCI World y MSCI USA .

 

4. Amundi: Amundi, una de las mayores gestoras de activos de Europa, también emplea índices MSCI para sus productos. ETFs como el Amundi MSCI World UCITS ETF y el Amundi MSCI USA UCITS ETF forman parte de su oferta, proporcionando exposición a una amplia gama de mercados .

 

5. UBS: UBS ofrece varios ETFs basados en índices MSCI, como el UBS MSCI World UCITS ETF y el UBS MSCI USA UCITS ETF, proporcionando a los inversores acceso a mercados globales y estadounidenses .

 

6. HSBC Global Asset Management: HSBC también ofrece ETFs que siguen índices MSCI, como el HSBC MSCI World UCITS ETF, que brinda a los inversores una manera de participar en el rendimiento de las empresas incluidas en el índice MSCI World .

 

La explicación anterior concluye que, para mí, el riesgo de pérdida de clientes de forma agresiva como pasó en 2012 con Vanguard me parece bastante bajo. Actualmente, MSCI se ha asociado con sus principales clientes en varios ámbitos, especialmente en materias de ESG y sostenibilidad, que es una gran arma de negociación para la compañía y consolida una barrera de salida para sus clientes. Por eso también le conviene que este segmento vaya bien, ya que al ser de lejos el mejor proveedor de datos en ESG y capital privado, eso sirve también como arma de negociación para el otro segmento de índices.

 

Ha quedado demostrado que es prácticamente imposible romper completamente con MSCI. El riesgo puede ser que haya rupturas parciales, como lo que intentó hacer Vanguard, que fue separar algunos de sus índices de MSCI para diversificar un poco y ahorrar costos. Actualmente, el tema de los costos ya no es el problema que era en 2012 y la propia compañía MSCI tiene claro que los costos o los precios van a seguir bajando en las comisiones de los activos bajo gestión porque así el mercado lo está demandando. Pero la idea es seguir ofreciendo calidad de manera que los flujos de entrada compensen sin ninguna dificultad las reducciones paulatinas de comisión.

 

Así que, personalmente, me parece poco probable que se repita un evento como el de 2012 con Vanguard. En el caso de BlackRock, que sería el principal cliente y más importante, lo veo muy complicado. Entre la propia BlackRock y MSCI hay asociaciones muy sólidas, especialmente en materias de ESG, y veo difícil que no lleguen a acuerdos en el caso de que haya una presión de costos. Lo que sí me parece probable es que siga habiendo bajadas de precios, eso sí.

 

En resumen, el riesgo de perder clientes importantes de manera significativa es bajo, gracias a las asociaciones sólidas y estratégicas en ESG y sostenibilidad, así como a la capacidad de MSCI de negociar y adaptarse a las demandas del mercado en términos de costos. Pero al mismo tiempo, es el riesgo más importante que tiene MSCI.

 

Sin lugar a dudas, el riesgo más alto que tiene la compañía es la pérdida de clientes. Por términos de costos, a mí me parece muy poco probable, como he explicado anteriormente. Y por términos de calidad, me parece aún más difícil porque MSCI se anticipa a las demandas de sus clientes. El CEO, que lleva 25 años en la empresa, es muy eficiente en identificar cuáles son las demandas de sus clientes antes incluso de que lleguen y solucionándolas para que cuando se convierten en una tendencia real, ya van varios pasos por delante en datos, que es su gran poder.

 

MSCI tiene los mejores datos y la mayor amplitud de datos posible, además de las herramientas a través de las cuales pone a disposición de los clientes esos datos para ser utilizados. La propia inteligencia artificial, aunque en las llamadas de ganancias no se habla demasiado de ello, puede ser importante para mejorar esa integración y esa interconexión entre las diferentes fuentes de datos de MSCI y ponerlas al servicio del cliente. Esa es la clave.

 

La empresa no se duerme. Es algo que el propio CEO dice en las llamadas de ganancias y en los informes anuales: “No nos dormimos. Vivimos en una industria competitiva donde hay que mantener la ventaja competitiva de los datos y la información”. Y creo que lo están haciendo bien.

Bloque III: Directiva y creación de valor de MSCI. 

 

Un CEO con más de 1.000 millones de dólares en acciones con una experiencia suprema y una alineación con los accionistas absoluta. 

 

3.1. El Equipo directivo.  

 

Como presidente y director ejecutivo de MSCI, Henry Fernández ha liderado la empresa durante casi tres décadas hasta su posición actual como proveedor líder de índices y herramientas de construcción de carteras y gestión de riesgos, así como de datos e investigación ambientales, sociales y de gobernanza (ESG) y climática.

 

El señor Fernández es licenciado en Economía por la Universidad de Georgetown y tiene un MBA por la Universidad de Stanford, y realizó estudios de doctorado en Economía en la Universidad de Princeton.

 

Antes de convertirse en director ejecutivo, el Sr. Fernández fue director ejecutivo de Morgan Stanley, donde trabajó en estrategias comerciales para mercados emergentes, ventas y operaciones con derivados de acciones, fusiones y adquisiciones, títulos respaldados por hipotecas y finanzas corporativas. Antes de Morgan Stanley, fue presidente de la firma de capital privado HispaniMedia, Inc. y fundó Ferco Partners, Inc., una firma de inversión de capital privado en México. También fue diplomático en la Embajada de Nicaragua en Washington, DC.

 

Si se leen los análisis de los informes anuales y también lo que se ha comentado en la tesis, es fácil adivinar que para mí lo más resaltable del CEO es su capacidad de prever cuáles serán las tendencias de demanda del mercado y ponerse a liderar la base de datos e información sobre esa tendencia antes que nadie, de manera que cuando esa tendencia se hace real y evidente, ellos ya son líderes. Lo hizo con el segmento ESG y Climático. Actualmente lo hace con el segmento Climático. Anteriormente lo hizo también con los índices personalizados, luego con los índices de renta fija, con los índices de opciones y derivados.

 

Además, es una persona autocrítica. Sabe también cuáles son sus debilidades. No tiene problema en reconocer públicamente su debilidad en el segmento de Analytics, a pesar de ser uno de los mejores del mundo en la parte de análisis, aún así claramente tiene mucho que mejorar. Y por eso es un segmento que les ha costado bastante históricamente y en el cual actualmente están invirtiendo mucho en mejorar.

 

Henry tiene acciones por más de mil millones de dólares, por lo cual está altamente alineado con el comportamiento de la empresa. Lleva 30 años prácticamente en la empresa, 25 como líder. Conoce la empresa mejor que nadie y su asignación de capital, especialmente las recompras,le delata y es su manera de expresar cuando la empresa está barata.

 

Si leen las llamadas de ganancias, entenderán que él sabe lo que significan las recompras de acciones, cuándo tiene sentido ejecutarlas para crear valor y cuándo tiene más sentido repartir dividendos. Por eso su asignación de capital es selectiva y no automática. Hasta ahora, el tiempo ha demostrado que tenía razón y que realmente compró en los suelos de cada ciclo de la compañía. Por lo que cuando la compañía hace recompras podemos tener un indicador clarísimo de que la compañía está realmente barata, y cuando deja de estarlo, inmediatamente reduce drásticamente el ritmo de recompras o lo elimina por completo. Así que no se corta en absoluto.

 

Además, entiende que los datos son el mayor poder de MSCI y así mismo lo reconoce en diferentes llamadas de ganancias. Reconoce que en esta industria tan competida de datos, no dormirse es esencial y eso es otra de las cosas que más me gusta. Está siempre despierto, siempre atento. Él mismo, junto a su mano derecha de la cual hablaremos a continuación, viajan y hablan con sus clientes, averiguan qué es lo que quieren, qué es lo que necesitan e inmediatamente lo desarrollan e invierten en esa política de triple corona que, entre otras cosas, prioriza la rentabilidad sobre el capital pero también el tiempo. Si bien tiene una visión a largo plazo, no se olvida de los accionistas porque él mismo reconoce en las llamadas de ganancias que también es un accionista y le importa que el mercado revalorice sus acciones. Por ende, sus inversiones habitualmente tienen un plazo de retorno sobre el capital de alrededor de tres años para ser completamente rentables. También es muy selectivo en las adquisiciones, no se suele precipitar y tiene mucha paciencia a la hora de afrontar los diferentes escenarios.

 

Probablemente, y en mi opinión, estamos ante uno de los mejores presidentes del mundo. De hecho, no lo digo solamente yo, ya que incluso en los años 2019 y 2021 Henry fue nombrado uno de los 30 ejecutivos en la lista Barron’s de los mejores directores ejecutivos del mundo. Y la verdad es que no es para menos. Probablemente, de todas las compañías que he analizado hasta la fecha, es la que el equipo directivo más me gusta, no solo por su brillantez sino por su honestidad de detectar sus debilidades y afrontarlas, su velocidad para atacar las tendencias sin dudar ni un momento antes que nadie, y su flexibilidad en los diferentes entornos económicos. De hecho, es de las pocas empresas que conozco que tienen un plan de ahorro de costos estructurado claro para la llegada de cualquier recesión. Por lo cual, incluso si una recesión llega de sorpresa, ellos están capacitados para ejecutar importantes ahorros de costos, algo de lo cual también hablaremos.

 

Al final se trata de observar su evolución histórica, las últimas décadas, su comportamiento, su toma de decisiones y es fácil darse cuenta de que estamos, en mi opinión, ante uno de los mejores CEOs del mundo.

 

Además, su estrecha relación con el COO y recientemente nombrado también presidente, Baer Petit, ha ayudado a que esa complementariedad se traslade en buenos resultados. Es tan importante un buen CEO como una buena mano derecha, y creo que también es el caso. Llevan más de 20 años trabajando juntos y el comportamiento ha sido excepcional. De la creación de valor no hay dudas, pero enseguida, en las páginas siguientes, lo verán cómo se ha estado creando valor de forma absoluta.

 

Baer Pettit, por su parte, es el presidente recientemente nombrado y director de operaciones de MSCI. Si bien entró en la empresa en el año 2000, trabajando como director global de cobertura de clientes del año 2000 al 2012 y director global de productos del 2015 al 2022, fue nombrado presidente desde el 2023.

 

 

Antes de entrar en MSCI, Baer trabajó como director de cobertura de clientes en EMEA para Bloomberg y, antes de eso, en derivados de acciones en Barclays y en Morgan Stanley. Lo que más me gusta de Baer Pettit es su complementariedad con el CEO, tal y como hemos comentado en la página anterior. Creo que juntos trabajan muy bien.

En las llamadas de ganancias se desenvuelven de forma espectacular, se nota que conoce muy bien la empresa, y no es para menos después de mdos décadas en la compañía. Entiende dónde están los problemas, cómo atacarlos, y es tan importante como el propio CEO en la toma de decisiones. De hecho, su amistad se hace evidente en las propias llamadas de ganancias.

 

Por último, el Director Financiero es Andrew Weitzman, quien estuvo trabajando como Director de Estrategia desde mayo de 2019 hasta octubre de 2020, cuando fue nombrado Director Financiero. Anteriormente, fue Director de Estrategia y Desarrollo Corporativo desde 2012 hasta 2019, Director de Relaciones con Inversores desde 2017 hasta 2019, y Director de Planificación y Análisis Financiero desde 2015 hasta diciembre de 2017, todo ello en la propia MSCI.

 

Así que realmente lleva en la compañía desde 2012 formalmente, aunque la propia compañía indica que desde 2006 ya trabajaban con él en varias adquisiciones potenciales, así como en el asesoramiento de la oferta pública inicial de MSCI, mientras que era banquero de inversiones en Morgan Stanley. Así que todo el equipo directivo venía de Morgan Stanley y todo el equipo directivo se ha consolidado durante décadas en MSCI.

 

Remuneración saludable del equipo directivo

 

La filosofía de retribución de los ejecutivos ofrece al equipo directivo la oportunidad de ganar una parte significativa de su retribución en forma de incentivos variables, mientras que la parte restante de su retribución total corresponde a su salario base. Este énfasis en la retribución variable, cuyo objetivo es alinear al equipo directivo con los accionistas, se ilustra en los siguientes gráficos:

 

Si bien no se especifica en el informe anual cuántas acciones tiene cada uno de los miembros del equipo directivo, sí se especifica que, por normativa, el CEO y el COO tienen que tener al menos 12 veces en acciones su salario base, y además les incentivan en el largo plazo haciendo que la mayor parte de su salario sea variable. Tal y como se ve en la gráfica anterior. 

 

Esa conversación variable se compone en un 70% de resultado financiero, 20% de indicadores de comportamiento en términos ESG y otras métricas habituales, y un 10% basados en metas DE&I. Además, por supuesto, tienen un periodo de bloqueo de 3 años.

 

La remuneración parece en realidad bastante baja para la calidad del CEO y el valor que aporta. Podemos ver en la siguiente tabla los salarios base del equipo directivo:

 

 

Un millón fue el salario base, 1,4 millones fueron el incentivo anual en efectivo, y 11,8 millones fue la remuneración en incentivo a largo plazo en acciones, por lo cual la remuneración total del CEO fue de 14,2 millones en 2023, que me parece bastante coherente. Tiene en acciones 71 veces la remuneración total recibida, por lo que está completamente alineado.

 

3.2. Principales accionistas   

 

Como se puede observar en la tabla, los principales accionistas de MSCI son Vanguard, BlackRock, State Street y Banco, que irónicamente, son todos ellos además clientes de la propia MSCI.

 

MSCI, al ser una excisión de Morgan Stanley, es 100% institucional. No tiene un accionista de referencia ni es una empresa familiar. A título personal, el CEO, Henry Fernández, es el mayor accionista de la compañía con un 2,6%, lo que en dólares es alrededor de 1.020 millones de dólares en acciones de MSCI. Por lo que podemos reconfirmar que están completamente alineados.

 

3.3. Creación de valor.   

 

La compañía no tiene equity positivo debido a las recompras de acciones que provocaron que el patrimonio neto se tornara negativo desde 2018, al igual que sucede en otras compañías.  Por lo tanto, la creación de valor podemos medirla a través del ROCE y sobre todo a través del crecimiento de los beneficios por acción, que es al final lo que al mercado le interesa.

 

En cuanto al ROCE (Retorno sobre el Capital Empleado), en los últimos años la compañía ha tenido un ROCE extraordinariamente bueno, superior al 20% en todos los casos y además ascendente. Incluso a medida que sigue creciendo y haciéndose un monstruo dentro del segmento de índices y de la analítica, su rentabilidad sobre el capital parece continuar ampliándose.

Esto es muy positivo y explica por qué la compañía le da una importancia mayor a reinvertir en el negocio, especialmente en el desarrollo de nuevas herramientas y opcionalidades. Con esos retornos sobre capital, es necesario que la reinversión sea alta.

 

De todos modos, la compañía no se abstiene de hacer recompras y adquisiciones cuando la oportunidad se da, tal y como veremos. Si miramos la generación de beneficios por acción de la compañía, en la siguiente gráfica, el resultado es aún más extraordinario y aquí se resuelve cualquier duda sobre la creación de valor.

 

El crecimiento de los beneficios por acción ha sido constante y notable, reflejando la capacidad de MSCI para generar valor significativo para sus accionistas. Esta métrica es crucial, ya que demuestra la eficiencia y efectividad de las estrategias de la compañía para aumentar la rentabilidad y maximizar el valor para los accionistas.

En resumen, MSCI ha demostrado ser altamente efectiva en la creación de valor a través de un elevado ROCE y un crecimiento sostenido de los beneficios por acción, lo cual confirma su sólida posición en el mercado y su capacidad para seguir reinvirtiendo eficientemente en el negocio.

 

Los beneficios por acción (BPA) de MSCI han aumentado a una tasa anualizada del 21% desde el año 2011, un crecimiento excepcional. De hecho, estos beneficios no decrecieron ni siquiera en 2012-2013 con la salida de Vanguard. Este crecimiento ha sido exponencialmente superior al crecimiento de los ingresos, gracias también a la expansión de los márgenes de la cual hemos hablado.

 

 

Si bien este crecimiento ha sido excepcional, no cabría esperar que el crecimiento futuro sea a tasas del 20% anualizado, ya que, como hemos explicado, la compañía ya no prioriza la expansión del margen. La expansión de los ingresos, como veremos en la parte de descripción, si bien puede ser a doble dígito, no será, al menos de forma normalizada, del 20%. Pero está claro que la compañía está convencida de que puede seguir creciendo a doble dígito en términos de beneficio por acción. Ya hablaremos de ello más adelante, pero de momento lo que quiero es que se observe la creación de valor de este equipo.

 

En 2018-2019 tuvimos un gran salto en los beneficios por acción y gracias a ello también fue a la asignación de capital con un enorme despliegue de recompras por parte de la compañía desde 2016, aprovechando la infravaloración de la empresa. Recompras con las cuales también ha ayudado a crear mucho valor.

 

Este crecimiento y la eficiente asignación de capital destacan la capacidad del equipo directivo de MSCI para generar y maximizar el valor para sus accionistas, asegurando un rendimiento sólido y sostenido a lo largo del tiempo.

 

Vemos en la gráfica cómo la compañía ha realizado recompras agresivas de acciones de forma selectiva en aquellos años donde ha percibido una devaluación. Especialmente, esas recompras se acentuaron en 2016, donde recompro el 12% de la compañía,  en 2018, donde recompró casi 1.000 millones de dólares en acciones, y en 2022, con la caída del mercado, que tumbó las acciones alrededor del 30%.

Siempre han actuado de forma selectiva. Aunque siempre hay algo de recompras, normalmente el nivel de recompras marca cuando la compañía considera que está realmente barata, y cuando hay picos de recompras no suele fallar. Desde la salida a bolsa, la compañía ha recomprado alrededor del 40% de las acciones, las cuales siguen disminuyendo a una CAGR del -3,47%, lo que ayuda a maximizar el beneficio neto por acción que veíamos en la gráfica anterior.

Así que definitivamente, la compañía ha sido capaz de crear agresivamente valor.

 

Y por último, tenemos los dividendos que la compañía empezó a dar a partir del año 2014, cuando no podía mantener niveles de reinversión tan agresivos. Desde entonces, los dividendos han expandido de forma robusta a una tasa anualizada del 46,28%, de forma muy agresiva, a medida que ha ido aumentando el payout a niveles del 40 y el 50% del beneficio.

 

Así que, es cierto que ese dividendo, si excluimos 2014 (mini dividendo inicial), ha crecido a una tasa anualizada del 27,3%, lo cual es ligeramente superior a los beneficios a medida que ha ido aumentando el payout. Actualmente, la rentabilidad por dividendo es del 1%, lo cual es bastante modesto, pero estamos hablando de una compañía que sigue siendo de crecimiento.

 

Bloque IV: Análisis de mercado. Factores clave de crecimiento y limitaciones

 

Un mercado estable y resiliente, con un fuerte crecimiento a largo plazo. 

 

4.1. TAM y expectativas de crecimiento del mercado de ETFs.

 

La inversión a través de ETFs continúa en expansión. 

 

Echando un vistazo al pasado de la última década, los activos gestionados globales de ETFs han pasado de 2.376 billones de dólares a 11.464 billones de dólares. Esto supone una tasa de crecimiento anual compuesta del 17% desde 2013 y del 18.9% en los últimos 5 años de política de expansión crediticia. Los activos gestionados de ETFs globales crecieron más del 25% interanual para alcanzar un nuevo récord de casi 11.5 billones de dólares a finales de 2023.

 

A lo largo de este resumen sobre las tendencias de la industria se explicarán cuáles son las principales tendencias que se esperan para el crecimiento futuro. A través de una encuesta a 70 ejecutivos y líderes de la industria, las expectativas para el mercado es que los activos gestionados globales de ETFs alcanzarán al menos los 19.2 billones de dólares para junio de 2028, lo que representaría un CAGR a 5 años del 13.5%, siendo ese el escenario conservador. Esto superaría con creces el CAGR anticipado del 5% proyectado para los activos bajo gestión de activos y patrimonio de la industria de gestión de activos en su conjunto en los 5 años que finalizarán en 2027.

 

Es tremendo ver las expectativas, más del doble, casi el triple del crecimiento esperado para la industria de gestión de activos y patrimonios en su conjunto en el escenario conservador. Comentaremos a continuación el comportamiento que se espera de cada una de las áreas geográficas.

 

Activos globales gestionados en ETFs y expectativas de crecimiento a 2028.

 

• Tamaño promedio estimado (2023): $11.464 Billones (CAGR desde 2013: 17%).
• Proyección conservadora (2028): $19.200 billones (CAGR estimado del 13,5%).

 

Es interesante mencionar que PwC hace hincapié en que estamos en un momento muy dinámico para el sector, donde sería un error quedarse quieto. De hecho, su investigación predice que el 16% de las empresas de gestión de activos están en peligro de ser adquiridas o cerrar en los próximos 3 años. Y dado que los emisores de ETFs operan con márgenes ajustados, la tecnología creciente desempeñará un papel clave para ayudar a las empresas a impulsar cambios en sus modelos de negocios desde las operaciones hasta llegar a inversores finales nuevos y emergentes.

 

Las expectativas de crecimiento para el mercado de ETFs, que es el que nos concierne para la tesis de MSCI, se basan en los crecimientos de Estados Unidos, Canadá, Europa y Asia-Pacífico. Estos crecimientos engloban la mayor parte del mercado. El crecimiento de los activos gestionados de ETFs se está disparando en todo el mundo a medida que Estados Unidos, Canadá y Europa aumentan sus proyecciones a 5 años para los activos gestionados regionales, y Asia-Pacífico avanza también hacia una nueva fase de expansión, aún temprano, algo que nos calza con lo que comenta MSCI.

 

Empecemos a ver región por región.

 

4.2. El mercado de ETF en EEUU, tamaño y expectativas.   

 

 

• Tamaño del Mercado: Estados Unidos es el mayor mercado de ETFs, con activos bajo gestión que superaron los 8 billones de dólares en diciembre de 2023, representando más del 70% de los activos de ETFs a nivel mundial.

 

• Expectativas de Crecimiento: Según una encuesta, el 64% de los encuestados estadounidenses esperan que los activos gestionados de ETFs en EE.UU. alcancen al menos 13 billones de dólares en junio de 2028, con una tasa compuesta anual del 12,5%. Un 41% de los encuestados son aún más optimistas, estimando que los activos gestionados podrían llegar a 15 billones de dólares o más, lo que implicaría una tasa compuesta anual del 15,8%.

 

• Fuentes de Demanda: Se espera que la mayor demanda de ETFs en los próximos años provenga de asesores e intermediarios financieros (76%), carteras modelo (76%) e inversores minoristas (72%).

• Crecimiento Rápido en ETFs activos: Aunque los ETFs activos son relativamente pequeños en comparación con los ETFs pasivos, los activos gestionados de ETFs activos en EE.UU. han registrado una tasa compuesta anual del 35,4% en los últimos cinco años. En 2023, los activos gestionados de ETFs activos alcanzaron casi 514 mil millones de dólares.

• Nuevos Lanzamientos y Entradas Netas: Más del 70% de los ETFs lanzados en EE.UU. en 2023 fueron ETFs activos, con entradas netas de 118.500 millones de dólares.

 

4.3. El mercado de ETF en Canadá, tamaño y expectativas.   

 

 

Canadá registró fuertes entradas de ETF de 31.5 mil millones de dólares en 2023, llevando los activos bajo gestión de ETF a 295.9 mil millones de dólares, representando el 3% de los activos globales. Se espera que los activos bajo gestión de ETF canadienses alcancen al menos 700 mil millones de dólares para 2028, con una tasa compuesta anual del 19.6%. La demanda de ETF provendrá principalmente de inversores minoristas (88%), asesores financieros e intermediarios (76%) y carteras modelo (71%).

 

• 
  
  Más de la mitad de las entradas netas en 2023 fueron hacia ETF activos, que ahora representan más del 26% del total de activos bajo gestión de ETF canadienses. Los ETF activos en Canadá han tenido una tasa compuesta anual del 31.6% en los últimos cinco años. Otros productos de rápido crecimiento incluyen los ETF de cuentas de ahorro de alto interés (HISA).

 

• El mercado de ETF en Canadá está atrayendo la atención regulatoria, con una revisión planificada por parte de la Comisión de Valores de Canadá (CSA) para evaluar las regulaciones actuales y su adecuación, enfocándose en el comercio en el mercado secundario y las creaciones y redenciones por parte de distribuidores autorizados.

 

4.4. El mercado de ETF en Europa, tamaño y expectativas.   

 

 

Europa es el segundo mercado regional más grande para ETFs, con el 16% del AuM global de ETFs en 2023. Las entradas de ETFs europeos de $158.2 mil millones fueron las segundas más altas registradas, alcanzando $1,789.2 billones al final de 2023.

 

Los encuestados europeos ven un potencial significativo: seis de cada diez creen que el AuM de ETFs europeos llegará a $3 billones para junio de 2028, con un CAGR del 14.3% en ese período.

 

• Se espera que la mayor demanda de ETFs en los próximos años provenga de inversores minoristas (71%), carteras modelo (67%) y asesores financieros e intermediarios (62%).

 

• Aunque Europa aún no tiene los beneficios de una infraestructura integrada de mercados de capitales al estilo estadounidense, está avanzando en esa dirección. Los planes incluyen la recopilación central de datos de transacciones en tiempo real de todas las plataformas comerciales de la UE como parte de la propuesta de “cinta consolidada”. Una mayor transparencia e integración mejorarían la eficiencia comercial, la competitividad de los ETFs y la inversión transfronteriza para los ETFs listados en Europa.

 

4.5. El mercado de ETF en APAC, tamaño y expectativas.   

 

 

Asia-Pacífico (“APAC”) ha experimentado un crecimiento de más del 22% anual desde 2013, alcanzando un máximo histórico de 1.26 billones de dólares en 2023, lo que convierte a APAC en el tercer mercado de ETF más grande del mundo, representando el 11% de los activos globales de ETF. Casi la mitad de los encuestados de APAC creen que el AuM regional alcanzará a Europa para 2028, llegando a los 3 billones de dólares con una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 17.8% durante ese período.

 

• 
  
  Se espera que el mayor nivel de demanda de ETF en los próximos años provenga de inversores minoristas (86%), carteras modelo (79%) y asesores financieros e intermediarios (50%).

 

• Un ejemplo de las medidas que influirán en una mayor adopción de ETF se puede ver en Japón, donde el gobierno ha dado un impulso adicional a los ETF al incentivar a los ciudadanos a mover sus ahorros hacia inversiones. Los incentivos incluyen aumentos en los límites de inversión y asignaciones fiscales en las populares cuentas de ahorro individuales Nippon (NISA). En Taiwán, el mercado de ETF también está experimentando un crecimiento significativo impulsado por inversores jóvenes e influenciadores de medios.

4.6. Tendencias generales de crecimiento.   

 

Los ETFs pasivos de renta variable y renta fija continúan dominando el mercado, pero los gestores de ETFs están innovando y diversificando sus ofertas para atraer nuevas oportunidades de inversión y equilibrar sus carteras. En los próximos dos a tres años, se espera una demanda significativa para los ETFs activos en todas las regiones, liderada por Canadá (82%) y Estados Unidos (76%).

 

ETFs Activos:

 

• Canadá y Australia están marcando el ritmo, con ETFs activos representando más del 26% de los AUM en cada una de estas regiones.

• En EE.UU., aunque el mercado de ETFs activos es relativamente pequeño comparado con los pasivos, ha registrado una tasa de crecimiento anual compuesta (CAGR) del 35.4% en los últimos cinco años, alcanzando casi 514 mil millones de dólares en 2023. Más del 70% de los ETFs lanzados en EE.UU. en 2023 fueron activos.

• En Europa y Asia-Pacífico, los ETFs activos solo representan el 1% de los AUM, pero se espera que esta tendencia también gane tracción en estas regiones.

 

 

ETFs de Renta Fija:

 

• 2023 fue un año excelente para los ETFs de renta fija, atrayendo 308.4 mil millones de dólares en inversiones, con un aumento del 24.4% interanual.

• Ocho de cada diez encuestados esperan una demanda significativa para los ETFs de renta fija en los próximos dos a tres años, a medida que los inversores aprovechan los altos rendimientos actuales y las expectativas de reducción de las tasas de interés.

 

Activos Digitales:

 

• Los activos digitales están ganando protagonismo. Uno de cada cinco encuestados espera una demanda significativa para los ETFs de Bitcoin en los próximos dos a tres años, liderados por la región de Asia-Pacífico.

• En EE.UU., la confianza es menor, pero la reciente aprobación de ETFs de Bitcoin por la SEC podría cambiar esta perspectiva.

 

ETFs ESG:

 

• Las perspectivas para los ETFs ESG varían. En Europa, se espera una alta demanda (67%), mientras que en Asia-Pacífico y Canadá la demanda es alta pero con una ligera caída respecto al año anterior. En EE.UU., la demanda es más baja y se mantiene estable.

• En Europa, casi el 70% de los encuestados espera que más de la mitad de sus lanzamientos de ETFs en los próximos 12 meses estén enfocados en ESG, comparado con solo el 15% de sus homólogos en EE.UU.

 

 

 

Personalización de ETFs:

 

• A medida que el sector de ETFs madura, los productos de nicho se están volviendo más comunes. La personalización y las soluciones de inversión personalizadas están cobrando importancia para atraer y retener inversores.

• Este enfoque hacia soluciones personalizadas probablemente se acelerará por una supervisión regulatoria más estricta y un énfasis en la relación costo-valor.

 

 

El impacto de la IA en la industria:

 

La Inteligencia Artificial (IA) está impulsando una transformación digital significativa en el mercado de ETFs. Según las predicciones de PwC, la IA podría contribuir hasta con 15.7 billones de dólares a la economía global para 2030. La IA no solo mejora la toma de decisiones y acelera tareas que consumen mucho tiempo, sino que también actúa como un catalizador poderoso para transformar procesos, funciones y modelos de negocio completos.

 

Las áreas donde se espera que la IA tenga el mayor impacto en los próximos dos a tres años son:

 

1. Marketing (49% de impacto significativo):

La IA puede personalizar y optimizar las estrategias de marketing, permitiendo llegar a los inversores finales de manera más eficiente y con soluciones adaptadas a sus necesidades específicas.

 

2. Gestión de Carteras (39% de impacto significativo):

La IA permite una gestión más precisa y proactiva de las carteras, mejorando la toma de decisiones y ajustando las estrategias en tiempo real en respuesta a las condiciones del mercado.

 

3. Indexación (45% de impacto significativo):

La IA puede mejorar la construcción y el mantenimiento de índices, optimizando la selección y ponderación de los componentes del índice para reflejar mejor las condiciones del mercado y las tendencias de inversión.

 

4. Operaciones (32% de impacto significativo):

La IA puede automatizar procesos operativos, reduciendo errores y aumentando la eficiencia en la gestión de ETFs.

 

5. Desarrollo de Productos (22% de impacto significativo):

La IA facilita la creación de nuevos productos financieros innovadores, adaptados a las necesidades cambiantes del mercado y de los inversores.

 

6. Cumplimiento (19% de impacto significativo):

La IA ayuda a asegurar el cumplimiento normativo mediante la monitorización constante y el análisis de datos para detectar y prevenir posibles incumplimientos.

 

7. Distribución (18% de impacto significativo):

La IA mejora la eficiencia en la distribución de ETFs, facilitando la llegada a nuevos mercados y segmentos de inversores.

 

La integración de la IA en el mercado de ETFs promete no solo una mejora en la eficiencia y la precisión de las operaciones, sino también una transformación completa de cómo se gestionan y distribuyen estos productos financieros. La IA permitirá a las empresas de ETFs estar más cerca de los inversores finales, ofrecer soluciones personalizadas y mantenerse competitivas en un mercado en constante evolución.

 

La información cuadra con las expectativas de MSCI

 

Estas tendencias de crecimiento en los ETFs, especialmente en los segmentos activos, de renta fija, digitales y ESG, presentan oportunidades significativas para MSCI.

 

La compañía puede capitalizar la creciente demanda de datos y soluciones personalizadas, especialmente en el contexto de la integración de criterios ESG y el desarrollo de nuevos productos financieros. Con una estrategia bien alineada con estas tendencias, MSCI está bien posicionada para continuar su crecimiento y liderazgo en el mercado de índices y analítica, especialmente en los segmentos ESG, Renta Fija, Clima. y Capital Privado.

 

 

Bloque V: Análisis de competidores/comparables y diferencias con MSCI.

 

5.1. Principales competidores de MSCI  

 

MSCI tiene diversos competidores en sus diferentes segmentos, por lo cual es sumamente difícil analizar a todos los competidores porque habría que analizar exclusivamente las ramas que son comparables.

 

En el segmento de índices, el principal competidor que identifica MSCI en sus propios informes anuales es FTSE Russell, una filial de LSEG. Y su segundo principal rival sería S&P Dow Jones Indices, una empresa conjunta de S&P Global y CME Group. MSCI, S&P Dow Jones, FTSE Russell, CRSP y Nasdaq  acaparan el 95% del mercado de ETF de índices. 

 

En el segmento de analítica, sus principales competidores son Axioma, que forma parte de SimCorp, BlackRock Solutions, Refinitiv (LSEG) Bloomberg y Faxed Research.

 

En el segmento de ESG, sus principales competidores son Sustainalytics Holding, una filial de Morningstar, Moody’s y Refinitiv, una filial de LSEG. Es curioso porque, viendo sus principales competidores, con muchos de ellos tienen asociaciones en diferentes áreas, como veíamos en el bloque 2 de esta tesis. Tiene asociaciones con S&P Dow Jones, con BlackRock, con Bloomberg, con Moody’s. Y con quien no tiene ninguna asociación es con FTSE Russell ni con el conjunto de LSEG.

 

Y es esta LSEG la empresa que, en términos globales, me parece más comparable a MSCI, ya que comparten los mismos segmentos prácticamente y las ventas son bastante semejantes en las ramas en las cuales compiten. También S&P Global sería otro gran comparable, aunque es una empresa mucho más grande y dependiente de los Ratings, y la parte de índices solamente le pesa un 10% (que siguen siendo 1.200 millones de dólares, muy cercano a MSCI) y la parte de datos le pesa alrededor de un 30%. Pero casi la mayor parte de las ventas del grupo son Ratings y Marketing Intelligence, dos segmentos donde probablemente MSCI se queda bastante por detrás, con una exposición mínima. Quizás Marketing Intelligence, que incluye Data Analytics, que es el 32% de las ventas de S&P Global, siendo claramente uno de los líderes en el segmento de datos, podría ser la parte que analizaríamos comparándola contra Analytics de MSCI, pero la diferencia de tamaño es abismal.

 

 

5.2. London Stock Exchange Group (LSEG)   

 

El London Stock Exchange Group (LSEG) es un grupo de infraestructuras de mercados financieros y proveedor de servicios de datos y análisis. En 2023, LSEG reportó ingresos totales de aproximadamente £8,009 millones (excluyendo recuperaciones), con un crecimiento  en todas de sus áreas de negocio.

 

1. Datos y Análisis:

• Componentes: Este segmento incluye soluciones de análisis, índices (son los dueños de FTSE Russell), y herramientas para gestionar riesgos, flujos de trabajo y datos.

• Fortaleza Económica: Es el pilar económico de LSEG, proporcionando datos críticos y soluciones analíticas a instituciones financieras globales.

2. Mercados de Capitales:

 

• Funcionalidad: Proporciona plataformas para la obtención y transferencia de capital mediante emisión y negociación en el mercado secundario de acciones, renta fija y divisas.

• Ingresos: Aunque no se detalla específicamente el porcentaje exacto, esta división es crucial para la operación de LSEG y su interacción con los mercados financieros globales.

 

3. Post-Negociación:

• Servicios: Ofrece soluciones de compensación, gestión de riesgos, optimización de capital y presentación de informes regulatorios.

• Ingresos: Este segmento es esencial para asegurar que las transacciones se completan de manera eficiente y segura, reduciendo riesgos para las instituciones participantes.

 

 

Como pueden ver, el segmento de datos y análisis es su segmento más importante y representa más del 66% de las ventas. Y se incluye en este segmento el modelo de índices, que es donde más nos interesa la comparación con MSCI. LSEG es dueño de FTSE Russell, uno de los líderes de proveedores de índices y benchmark a nivel mundial. La propia compañía identifica en su Investor Day de 2023 que el FTSE Russell es el tercer proveedor de índices más grande del mundo, siendo MSCI y SP Dow Jones los principales proveedores de índices, siendo estos tres controladores del 70% del mercado, prácticamente a partes iguales.

 

Donde es fuerte la compañía es como proveedor de datos en tiempo real, mercado en el que ocupa la primera posición a nivel global bajo su herramienta REFINITIV que adquirieron en 2021 y que convierte a LSEG en lider en el mercado de datos financieros. Refinitiv maneja información de tres millones de compañías y 280.000 fondos de inversión y arroja ingresos anuales de 6.300 millones de dólares. Es la segunda compañía a nivel mundial en este tipo de negocio, solo superada por Bloomberg, con 30.000 millones de dólares de ingresos anuales, según estimaciones de la consultora Burton-Taylor.

 

En términos de geografía, la compañía está perfectamente diversificada entre América y Europa, principalmente. En este sentido, está más equilibrada que MSCI, que sí que tiene una tendencia un tanto mayor para el segmento de América, especialmente Estados Unidos. La compañía comenta que son clientes suyos 47 de las 50 corporaciones más grandes del mundo, en alguna de sus soluciones. Así que ya vemos que no estamos ante una empresa menor. 

 

 

 

En cuanto a los ingresos y su recurrencia, el 72% de los ingresos se identifican como recurrentes, algo muy semejante a lo que veíamos en MSCI. Adicionalmente, el 24% de los ingresos son ingresos de transacciones, principalmente relacionados con activos bajo gestión. Por lo cual, realmente los ingresos recurrentes y visibles, exactamente igual que en MSCI, es alrededor del 96 al 97% de las ventas.

 

En la actualidad, LSEG está completamente expuesta al mercado de datos de análisis. Es su principal fuente de ingresos y donde están concentrando su estrategia para ser cada vez más líderes en ese segmento. Como hemos aprendido de la tesis de MSCI, este segmento es bastante más débil al ciclo económico y suele haber recortes en las retenciones y aumento de las cancelaciones en recesiones, ya que es un segmento que, aunque es muy importante, no es tan resiliente como puede ser el segmento de índices, por ejemplo.

 

La parte de índices es verdad que LSEG es tan grande como MSCI, y por lo que he podido investigar, generalmente tiene costos algo más baratos, pero no tiene ni de lejos la capacidad de adaptabilidad de datos como tiene MSCI, creación personalizada de índices y diversificación. Por lo que, aunque tiene un tamaño muy grande, principalmente se debe a su agilidad en costes, pero en los últimos años ha pasado de ser el número uno al número tres en el mercado de índices. Así que, si bien los tres grandes MSCI, SP y LSEG están muy cerca entre sí, es cierto que está perdiendo ventaja competitiva frente a MSCI y SP.

 

Aparte, ya salta a la vista algo que a mí ya me parece alarmante, y es que si revisamos el informe anual de la compañía, vemos que en 2023 se marchaba el director financiero, así como otros cinco miembros del equipo ejecutivo, y anunciaban también que se marchaba en 2024 el nuevo CFO que llevaba apenas cinco años y el COO, por lo que desde luego en el ejecutivo algo está pasando también que no me parece buena señal.

 

La compañía está en una gran transformación desde la adquisición en 2021 de Refinitiv, momento en el que decidieron enfocarse 100% en el mercado de datos y análisis, donde sí que es cierto que tiene una relevancia muy fuerte, como hemos explicado, y superior a la de MSCI. Pero aún así, con una escala bastante mayor, tiene crecimientos semejantes a los de MSCI, lo cual parece curioso, ya que debería estar canalizando toda la demanda que hay en ese sector de forma más acelerada, al menos si tuviese alguna ventaja competitiva, pero lo que observamos es que aparentemente no la tiene.

 

Si observamos la evolución de los ingresos de la compañía, es muy llamativa, y esa volatilidad tiene que ver con las numerosas adquisiciones que se han llevado a cabo, y la más reciente de la formadora fue la adquisición de Refinitiv, que se llevó a cabo en 2021, de la cual hemos estado comentando, la cual multiplicó sus ingresos por encima de los 6.500 millones.

 

Así, los ingresos han crecido de forma robusta a una tasa normalizada del 22% desde el año 2007. Un fuerte crecimiento que ha sido tanto orgánico como inorgánico. Y es que la compañía ha estado muy activa en adquisiciones.

 

 

En los últimos diez años, el London Stock Exchange Group (LSEG) ha realizado varias adquisiciones y ventas significativas que han influido en la volatilidad de sus ingresos y beneficios. Aquí te detallo las  adquisiciones más relevantes:

 

1. Refinitiv (2019): LSEG adquirió Refinitiv por $27 mil millones, una compra transformacional que expandió significativamente su presencia en datos y análisis financieros. Refinitiv es conocido por sus plataformas de datos financieros y análisis, lo cual complementa las ofertas de LSEG en infraestructura de mercados financieros .

2. Quantile Technologies (2021): Adquirida por £422 millones, Quantile proporciona servicios de optimización de riesgos y capital para derivados OTC, fortaleciendo la posición de LSEG en el segmento post-trade .

3. TORA (2022): Comprada por $325 millones, TORA es una plataforma de tecnología de trading que proporciona soluciones integradas para gestión de órdenes, cartera y ejecución .

4. Global Data Consortium (2022): Esta adquisición ayuda a LSEG a mejorar sus capacidades de verificación de identidad y datos de clientes a nivel global .

5. MayStreet (2022) y AcadiaSoft (2022): Estas adquisiciones adicionales han fortalecido la posición de LSEG en servicios de datos de mercado y soluciones de gestión de márgenes respectivamente .

Ventas Significativas:

1. Borsa Italiana (2020): LSEG vendió Borsa Italiana a Euronext por €4.3 mil millones. Esta venta fue parte de las condiciones para obtener la aprobación regulatoria para la adquisición de Refinitiv, y ayudó a LSEG a centrarse en sus otras áreas estratégicas .

2. Proquote (2015): LSEG vendió Proquote, una plataforma de trading y datos financieros, como parte de su reestructuración para centrarse en activos más estratégicos .

3. BetaNXT (2022): Esta desinversión por $1.1 mil millones permitió a LSEG ajustar su cartera y reinvertir en áreas de mayor crecimiento potencial .

 

 

En términos de márgenes no hay color entre MSCI y LSEG. La última tiene márgenes significativamente peores, además han sido totalmente volátiles, negativos, una tendencia bajista, y si bien la compañía ha estado reajustando su negocio para intentar ser más eficiente, desde luego no lo ha conseguido en términos de márgenes.

 

Sí que es cierto que desde la venta en 2015 de ProQuote, la compañía ha ido mejorando su margen de forma estructural, desde el 30,7% operativo hasta el 37,8%, si bien a partir de ahí, en 2021, con la adquisición de Refinitiv, los márgenes cayeron drásticamente. Y aún no han sido capaces de recuperarlos. Hay que entender también que han tenido ciertos costos relacionados con la fusión, pero en cualquier caso está claro

que los márgenes son claramente menores, y es que la diversificación de ingresos del grupo tiende a que los márgenes sean peores, porque los mejores márgenes del sector se encuentran en la parte de índices, así que toda la diversificación que hace hacia otros segmentos le tumba el margen claramente. Mientras que MSCI lo ha hecho extraordinariamente bien, y aún incluso ampliando su negocio en los segmentos ESG, climático y activos privados que tienen márgenes peores, aún así la tendencia ha sido claramente alcist y se encuentra en máximos de márgenes en la actualidad, con 35 puntos porcentuales de margen por encima de los de LSEG, así que no cabe duda de la calidad de un negocio y de otro.

 

Si observamos los beneficios, la volatilidad ha sido bastante alta en LSEG, nada que ver con MSCI, que ha tenido una tendencia alcista como ya hemos visto durante la tesis. Los beneficios de la empresa han variado mucho, especialmente por las adquisiciones que han estado llevando a cabo y las desinversiones, lo que ha aumentado la volatilidad. Además de su dependencia a segmentos menos resilientes como puede ser el mercado de derivados, el mercado de datos, y el mercado de capital markets.

 

El beneficio excepcional que veis en 2021 tiene que ver con la venta de Borsa Italiana, lo cual no es un beneficio normalizado en absoluto. Y en 2022 y 2023 ese beneficio se ha visto afectado por el efecto de los costos de integración de la fusión con Refinitiv. Es curioso que siendo LSEG un negocio que por volumen de ingresos es más de tres veces más grande que MSCI, MSCI en 2023 generó ya más beneficios que la propia LSEG. Y un flujo de caja libre también superior, lo cual no deja muy buena posición a LSEG.

 

Ahora bien, como he dicho, hay ciertos costos de adquisición, de sinergias en el caso de LSEG que han afectado a su resultado. En 2022 esa diferencia fue negativa en alrededor de 230 millones de costos netos de sinergias que afectaron al beneficio.

 

 

Y en 2023 el efecto que ha habido ha sido de alrededor de 284 millones, por lo que es cierto que el beneficio podría ser claramente superior y estaría rondando en la actualidad de forma normalizada los 1270 millones. En cualquier caso, la volatilidad es mucho más alta, la resiliencia de este negocio es peor y en definitiva no me cabe duda que el grupo LSEG no tiene nada que hacer contra MSCI ni en crecimiento ni en valoración, porque veamos ahora las expectativas de crecimiento.

 

 

Si observáis las expectativas de crecimiento en la tabla superior que proporciona la propia compañía en el Investor Day de 2023, podemos ver que las expectativas de crecimiento para el grupo son muy, muy modestas, con crecimientos para todo el grupo esperados entre el 6% y el 8% anual. En el segmento de datos y analytics, que es el segmento más importante del grupo, los ingresos esperan que crezcan entre el 5% y el 7% anual hasta 2025, siendo ellos líderes en la industria por detrás de Bloomberg, lo cual me parece muy curioso porque implicaría que están perdiendo cuota de mercado. Otros pares como MSCI están aumentando su cuota y está creciendo ya por encima del 7% y espera MSCI crecer en ese segmento a doble dígito en el medio plazo, lo cual no es buena señal para LSEG, aunque es cierto que también tiene un tamaño mucho más grande, pero su cuota apenas representa alrededor del 10%, por lo cual tiene bastante espacio para crecer en un mercado que es bastante fragmentado. Pero no parece estar haciéndolo.

 

En el segmento de índices con FTSE Russell, la expectativa de crecimiento es de alrededor del 8% al 10% anualizado, cuando MSCI espera crecer a doble dígito en un entorno normalizado y cree que claramente podría hacerlo de forma más acelerada en un periodo de expansión. Así que normalizando un escenario moderado, económicamente hablando, esperar un crecimiento de en torno al 10% o superior en el segmento de índices para MSCI es razonable, lo que implica que va a seguir robándole cuota a FTSE Russell. Desde luego, a pesar de FTSE Russell ser quien le robó al cliente de Vanguard en 2012, MSCI supo levantarse muy bien, ha continuado creciendo, y ahora crece por encima de sus pares, lo cual es positivo.

 

Veíamos antes el estudio de mercado y las expectativas de crecimiento para el sector. En el medio y largo plazo, hasta 2028, irán crecimientos del 13% anualizado, por lo cual que FTSE Russell vaya a crecer por debajo del 10% no es buena señal. El segmento del cual más crecimiento espera es el segmento de RISC Intelligence y es precisamente el más pequeño de la compañía, por lo cual tampoco va a tener un efecto muy relevante en el grupo.

 

Si nos vamos a la valoración, claramente LSEG cotiza más barata que MSCI, lo cual tiene sentido. Según las estimaciones de TIKR, la compañía estaría cotizando alrededor de 27,5 veces los beneficios normalizados esperados para 2024, y digo normalizados porque no son los beneficios GAAP, ya que se espera que la compañía aún siga teniendo costos de reestructuración derivados de la gran fusión, y por ende, el EPS GAAP que se espera para la compañía en 2024 es de 1,49 libras. Lo que dejaría a la compañía cotizando alrededor de 65 veces beneficios GAAP de 2024, o a unas 37 veces beneficios GAAP de 2026. A mí me parece bárbaro esa valoración en comparación con MSCI, que según TIKR cotiza a alrededor de 37 veces beneficios, pero de 2024, y hablo de beneficios GAAP. LSEG parece estar muy caro en GAAP pero el mercado entiende que los beneficios normalizados son realistas y coherentes. Les dejo una gráfica comparando la valoración de MSCI y de LSEG:

 

 

 

 Podemos ver en la tabla superior la evolución de los resultados de la compañía en el primer semestre de 2024. De momento con crecimientos de dígito medio en torno al 7%, claramente inferior a los crecimientos de MSCI. Sigue recuperando los márgenes a medida que va haciendo las sinergias. El segmento de FTSE Russel sí que lo ha hecho muy bien, creciendo al 11,5% en lo que va de semestre, muy buen comportamiento. A la altura de la propia MSCI. El segmento de datos y análisis bastante mal, creciendo un 4,3% cuando por ejemplo en menor escala MSCI Analytics está creciendo al 7%.

 

En cuanto a las expectativas en el medio y largo plazo, hemos mencionado antes los crecimientos que espera para cada segmento y para el conjunto de la compañía. Es un crecimiento bastante modesto en comparación con MSCI, aunque sí que es cierto que es mucho más madura. Para el mediano plazo, se espera un crecimiento orgánico de los ingresos de un solo dígito medio a alto anualmente y se espera que se acelere más allá de 2024 y que los márgenes continúen mejorando, aunque no se especifica en qué medida, a medida que continúen las sinergias. Mientras, además están llegando a cabo acuerdos estratégicos para expandir su oferta con Microsoft, con Dow Jones e incluso con BlackRock integrándose con su sistema Aladdin. 

 

5.3. Comparativa general de MSCI  vs LSEG. 

 

Bloque VI: Escenario Base, Proyecciones y Valoración de MSCI. 

 

Qué esperar de en el entorno actual.  El rendimiento potencial es razonable pero Necesitamos más margen de seguridad.  

 

6.1. Indicadores Clave Proyectados.

 

Bien, vamos con la valoración de MSCI. La valoración de la compañía se ha llevado a cabo proyectando la cuenta de pérdidas y ganancias, flujos de caja y métricas principales. Partiendo de las métricas clave en la cuenta de pérdidas y ganancias, hemos calculado los ingresos totales de cada uno de los segmentos, es decir, de índices, analytics, de ESG y clima, y de los activos privados y todo lo demás.

 

En el segmento de ingresos por índices, estos ingresos se construyen sumando las suscripciones recurrentes que se han calculado a partir de la tasa de retención y las nuevas suscripciones recurrentes. Asimismo, para calcular los ingresos de índices, hay que añadir las tarifas basadas en activos que se han calculado partiendo de los AUM en ETFs conectados a índices MSCI y, por último, también se han añadido los ingresos no recurrentes.

 

Para el año 2024, el run rate en ingresos por suscripciones recurrentes en índices ya marca de por sí unos ingresos de 860 millones a cierre de 2023. Nuestras proyecciones calculan para 2024 unos 895 millones en suscripciones recurrentes, lo que supone un crecimiento del 9,9% frente al año anterior, compuesto por una tasa de retención del 94,8% que cae un punto porcentual frente al año anterior lastrada por el impacto de las reestructuraciones bancarias del primer semestre.

 

De cara a 2025 hemos considerado que la tasa de retención no se va a recuperar porque hemos proyectado para 2025 un año difícil para los mercados financieros, contando con una caída de mercado del 20% para ser conservadores y tener un escenario realista que puede darse perfectamente ya sea en 2025 o en cualquier otro año de los cinco años proyectados. Teniendo en cuenta que estadísticamente hay un mercado bajista cada 7 años, y el último fue en 2022, tiene sentido esperar que haya al menos un nuevo mercado bajista en el periodo proyectado 2024-2028.

 

De cara a 2026 en adelante, hemos proyectado una tasa de retención del 95%, la cual no está en máximos que fueron del 96%, pero creemos que es una tasa razonable y coherente en un entorno normalizado de crecimiento de mercado, que es lo que estamos proyectando. Recuerdo que nuestras predicciones son siempre conservadoras, no pesimistas, pero tampoco optimistas, si bien se tienen en cuenta las opcionalidades posibles, intentamos no añadir la mayor parte de ellas para no inflar la valoración.

 

En cuanto a nuevas suscripciones recurrentes en índices, proyectamos 123 millones en el año 2024. Tanto este año como el próximo modelamos crecimientos de ventas brutas del 6% porque el mercado está frío y hay cautela ante nuevas compras, especialmente en los segmentos que estaban impulsando esas compras, que eran ESG y clima, tal y como hemos observado.

 

De cara a 2026 en adelante, ya ha pasado un 2025 moderadamente difícil con una corrección que hemos proyectado, volvemos a crecimientos normalizados de nuevas ventas de suscripciones recurrentes en índices del 9% anual, impulsadas por ESG, clima y otros activos privados más renta fija. Realmente hay mucho por donde acelerar las ventas y un 9% normalizado me parece conservador. Si lo de ESG y clima realmente explota como ellos creen, la opcionalidad sería aún mayor, pero yo no cuento con ello.

 

En cuanto a las tarifas basadas en activos, cuento para 2024 con 600 millones en ingresos, lo que supone un crecimiento del 7,8% frente a 2023. Ese crecimiento de las tarifas basadas en activos coincide con el run rate a cierre del 2023 que se sitúa en los 590 millones más un plus de revalorización ligero.

 

En cuanto a los activos bajo mantenimiento en ETFs conectados a índices MSCI, contamos con activos por valor de 1,450 billones con un crecimiento menor este año por la debilidad del mercado y el enfriamiento de productos ESG y clima. Esto supone un crecimiento del 8% frente al año anterior.

De cara a 2025 hemos proyectado una caída del 5% en los activos bajo mantenimiento en ETFs conectados a índices MSCI, hasta los 1,375 billones. Esto es así porque estamos contando con una caída de los índices del 20%, es decir, una corrección natural de mercado, compensando esto con entradas netas de efectivo y nuevos productos. Algo semejante a lo que sucedió en 2022, lo que deja un resultado neto de una caída de alrededor del 5% en los activos bajo mantenimiento.

 

Eso junto a bajadas en las comisiones cobradas por los activos que hemos proyectado en todo el periodo 2024 a 2028, como hemos explicado naturalmente, provoca unas tarifas basadas en activos para 2025 de 570 millones, lo que implica una caída del 5,2% y a partir de ahí una recuperación progresiva a ritmos del 13,3% anual, lo cual coincide con los crecimientos para el mercado que proyecta PWC en el medio y largo plazo que hemos hablado en el bloque de estudio de mercado. Así que creemos que a medida que aumente la inversión en ETFs, más los nuevos productos, más la revalorización de activos, no nos parece en absoluto algo extraño un crecimiento en estas dimensiones, de hecho creemos que existe la opcionalidad de que sea potencialmente muy superior en un entorno alcista.

 

Por último, las ventas no recurrentes. Estamos proyectando para 2024 un crecimiento del 10% impulsado por los nuevos productos y los contratos cerrados a finales del año pasado y un decrecimiento del 5% para 2025 en un entorno difícil de mercado. Como hemos explicado, las ventas no recurrentes no suelen ser resilientes. A partir de ahí esperamos un crecimiento del 15% anual en las ventas recurrentes a medida que se lanzan los nuevos productos y se reimpulsan las medidas de crecimiento. En cualquier caso, es un segmento bastante pequeño para la compañía.

 

Así se completan los ingresos totales por índices proyectados para 2028 de 2,240 millones de dólares. Tal y como se puede ver en la tabla de proyecciones de la cuenta de resultados y en el Excel adjunto en los anexos.

 

Si bien en el corto plazo estas proyecciones en el segmento de índices no coinciden con las expectativas de la compañía de crecer a doble dígito bajo, este desajuste se debe a que en el primer año, en 2025, estamos proyectando una corrección de mercado. Sin embargo, a partir de ese punto en adelante, el crecimiento sería de doble dígito.

Creo que la expectativa de la compañía a largo plazo es coherente y tiene sentido. No me parece agresiva ni exagerada en el segmento de índices, ya que al proyectar los KPIs, cuadra.

 

Pasamos al segundo segmento de ingresos, que es el segmento de Analytics. Este segmento es una de las patas más flojas de la compañía, aunque, como hemos estado explicando, se ha trabajado bastante en su mejora.

 

En este sentido, hemos proyectado lo siguiente: para completar los ingresos totales del segmento de Analytics, hemos proyectado las suscripciones recurrentes, basadas en las tasas de retención y en las nuevas suscripciones recurrentes. A esto hemos añadido, además, los ingresos no recurrentes.

 

Si empezamos por las suscripciones recurrentes, para 2024 hemos proyectado unos 647 millones en ingresos de suscripciones recurrentes, un crecimiento del 7,3% frente al año anterior. Esto encaja ya con el run rate que cerraba 2023, que marcaba crecimientos del 7,4%. Y, según hemos visto los resultados del primer y segundo trimestre de 2024, continúa la tendencia alcista en el segmento de Analytics, por lo que tenemos confianza en que pueden alcanzar y superar la tasa de crecimiento del 7%.

 

Ese crecimiento se compone de una retención que cae al 93,8%, igual que en índices, tanto en 2024 como en 2025. Esa retención está afectada por la debilidad del mercado.

 

A esto hay que sumar unas nuevas suscripciones recurrentes de 81 millones de dólares, lo que supone un crecimiento del 3% en 2024. Esto coincide con el crecimiento orgánico que cabría esperar en un escenario de debilidad de mercado, que es la situación en la que creo que nos encontramos actualmente, y por ende se prolongará también a 2025, donde proyectamos crecimientos apenas del 4% en las nuevas suscripciones recurrentes.

 

Más allá de 2025, estamos proyectando que la retención se recupere hasta niveles del 94%, lo cual serían niveles por encima de 2022, pero por debajo del 94,4% de 2023. Creemos que es un nivel normalizado y que progresivamente puede continuar mejorando su retención hasta niveles del 94,3%, a medida que el segmento de Analytics tenga una dependencia mayor de las ventas ESG y Clima, donde la compañía tiene una ventaja competitiva clara en términos de datos, así como en los segmentos de activos privados. Todo esto podría ayudar a aumentar la retención por calidad.

 

Así, de cara a 2028, estamos proyectando unos ingresos totales para el segmento de Analytics de 872 millones de dólares, lo que supone un crecimiento anualizado superior al 7% en el periodo 2024-2028. Es cierto que esto está por debajo de las expectativas de crecimiento de un dígito alto de la compañía a largo plazo, pero venimos de crecimientos muy moderados en el segmento del 3%, 4%, 5% y creemos que estabilizarse por encima del 7% es una meta realista y conservadora para la compañía en el corto y medio plazo. Mirando también el comportamiento de otros pares, y la alta actividad competitiva, nos parece un crecimiento coherente a proyectar y descarto en el medio plazo un crecimiento de doble dígito, salvo que se recupere la tendencia ESG, que es donde MSCI tiene ventaja. 

 

Pasamos al tercer gran segmento, que es el segmento de ESG y Clima. Este segmento ha pasado, en los últimos años, de no representar prácticamente nada de los ingresos a ser un pilar ya más importante, como hemos ido comentando a lo largo de la tesis. Creemos que en los próximos años continuará aumentando su peso sobre ventas, a pesar de que contamos con que va a continuar desacelerado ese mercado.

 

El RR para el segmento de suscripciones recurrentes de ESG y Clima cerró el cuarto trimestre de 2023 con una subida del 20%, pero observamos que sigue desacelerándose en el primer trimestre de 2024 y en el segundo trimestre, al 15% y al 14% respectivamente. Así, viendo que el H1 sigue desacelerándose y crece solamente un 10% orgánico comparable, estamos realizando las siguientes proyecciones.

 

Para el año 2024, estamos proyectando unas suscripciones recurrentes de 314 millones de dólares, lo que implica un crecimiento del 11,4% frente al año anterior, impulsado por nuevas suscripciones recurrentes por unos 50 millones de dólares, lo que supone una caída de nuevas ventas del 10%. Esto coincide con la caída que veíamos el año pasado y que creo que continuará este año y posiblemente el siguiente, como consecuencia de la crisis para el segmento ESG y Clima a nivel político debido a las elecciones.

 

Hay una polaridad muy alta, especialmente en Estados Unidos, entre republicanos y demócratas a favor y en contra de todas estas políticas. En el largo plazo, parece que el segmento de Clima tiene todas las papeletas para hacerlo bien con un equipo presidencial u otro, pero en el corto plazo desde luego no parece que la administración Trump vaya a dar un gran impulso al segmento ESG en términos regulatorios ni al segmento Climático. Esto se debe a que abiertamente ha dicho que no cree que sea cierto el cambio climático. Así que, con todas las estadísticas a favor de Trump como probable presidente de Estados Unidos, es coherente ser conservadores en las expectativas de ESG y Clima. En caso de victoria demócrata, cabría esperar una aceleración en los segmentos de ESG y Clima, lo que sería favorable para MSCI.

 

No estoy diciendo que vayan a dejar de crecer, pero desde luego no van a crecer a tasas del 50% o del 30% que venían creciendo. Ni siquiera estoy proyectando que crezcan a tasas superiores al 20%, que es lo que proyecta la compañía en su guía a largo plazo. De cara a 2025, estamos proyectando un crecimiento para este segmento del 9,1% con unas suscripciones recurrentes de 343 millones y no recurrentes de 12,5 millones. Las suscripciones recurrentes crecen por unos 48 millones adicionales de nuevas suscripciones, lo cual sigue la tendencia desacelerada del 2024 ya que estamos asumiendo que el 2025 va a ser un entorno negativo para el mercado.

 

Para el segmento no recurrente, esperamos una caída del 10%, lo cual es habitual cuando hay correcciones en el mercado. En las ventas no recurrentes y más aún en el segmento ESG y Clima, que ha demostrado ser algo más cíclico que otros segmentos del grupo, tal y como hemos explicado a lo largo de la tesis.

A partir de 2026 en adelante, proyectamos que la tasa de retención se recupere del 93,8% al 95% en 2026, 96% en 2027 y 97% en 2028. La tasa máxima se alcanzó en 2022 con un 97,2% de retención y creemos que siendo líderes con bastante ventaja sobre sus pares en el segmento ESG y Clima y teniendo más datos que nadie, es fácil que se acelere ese segmento y recupere una alta retención. La duda es quizás ya más política; podría retrasarse ese crecimiento para el segmento más allá de 4 años, es decir, a partir de 2028 si tuviésemos un cambio presidencial en Estados Unidos. Repito, suponiendo que Donald Trump gane las elecciones, si no las ganase y ganasen los demócratas, entonces podríamos esperar un crecimiento agresivo para el segmento ESG y Clima.

 

Mientras tanto, y no contando con ello, lo que esperamos es que Europa siga tirando del carro con las regulaciones en materia de ESG y Clima. En este sentido, estamos proyectando un crecimiento en las suscripciones recurrentes del 10% en 2026, 12,7% en 2027 y que empiece a crecer por encima del 15% a partir de 2028, ya con una reactivación también en Estados Unidos y una recuperación de la retención a niveles del 97%, tal y como hemos explicado.

 

Así, estamos proyectando unos ingresos totales en el segmento de ESG y Clima para 2028 de 513 millones de dólares.

 

Vamos con el cuarto y último segmento de ingresos, que es el segmento de activos privados y otros activos, incluyendo inmobiliario y otros segmentos. En este punto, construimos los ingresos totales a partir de las suscripciones recurrentes basadas en las tasas de retención y las nuevas suscripciones recurrentes. Adicionalmente, sumamos los ingresos no recurrentes, que, por cierto, no son relevantes en este segmento.

 

En términos de suscripciones recurrentes, para 2024 estamos proyectando 250 millones de dólares en ingresos, lo que representa un crecimiento del 46,25% frente al año anterior. Este crecimiento se debe a una combinación negativa de la tasa de retención, que cae al 91,5%, y un aumento agresivo de más del 70% en las nuevas suscripciones recurrentes (principalmente inorgánico).

 

La tasa de retención proyectamos que cae del 94,4% al 91,5%. Esto es algo que en este segmento ha ocurrido históricamente, especialmente tras adquisiciones, y suele tardar algunos años en normalizarse. Por lo tanto, no estamos precipitando esa recuperación y proyectamos una recuperación paulatina de la tasa de retención, esperando que para 2028 se sitúe en el 93%, lo cual estaría todavía por debajo de los niveles del 94% de 2022, por lo que consideramos que estamos siendo conservadores.

A partir de 2026, proyectamos que la retención pueda mejorar del 91,5% al 93%, pero seguimos siendo conservadores debido a que Burgiss, la recién adquirida empresa del segmento de activos privados, tiene una tasa de retención peor. Sin embargo, estamos seguros de que bajo la administración de MSCI, esta podrá mejorar.

 

Hablando de Burgiss, es esta la que afecta al crecimiento de las nuevas suscripciones recurrentes en 2024. Ese crecimiento del 70% es inorgánico y viene de la adquisición de Burgiss, pero orgánicamente el crecimiento es solo del 3%, muy débil en el entorno actual. Históricamente, los crecimientos han estado entre el 7% y el 9%.

 

Una vez normalizadas las nuevas suscripciones recurrentes de cara a 2025, proyectamos una caída del 15% en este segmento debido a la caída del mercado que hemos anticipado, compensada por el lanzamiento de nuevos productos. Desde 2026 en adelante, proyectamos crecimientos anuales del 8%, lo que está en línea con la media histórica de este segmento, y nos parece razonable y coherente.

 

En el segmento de ventas no recurrentes, estas son muy pequeñas, aportando apenas 2 a 3 millones de dólares a los ingresos del grupo, por lo que no merece la pena detenerse en la explicación. Sin embargo, es fácil observar que las expectativas proyectadas son razonables, viendo la historia de este segmento y su correlación con los ciclos del mercado.

 

Con todo ello, estamos proyectando unos ingresos totales para los activos privados y todo lo demás de 512 millones de dólares para 2028, lo que supone un crecimiento superior al 20% anualizado desde los niveles actuales, crecimiento tanto orgánico como inorgánico en un segmento donde la compañía también tiene mucha confianza en que el crecimiento siga aumentando a medida que se expanden las nuevas herramientas demandadas.

 

Las expectativas a largo plazo para este segmento son de crecimientos de doble dígito alto (high teens). Las expectativas para 2027 y 2028 son crecimientos del 17,8% y 15% respectivamente, a medida que se normaliza la situación. Por lo tanto, creemos que en el largo plazo la tasa de crecimiento se reducirá, pero en el corto plazo vemos coherentes las expectativas de crecimiento actuales.

 

Con todo ello, sumando los cuatro segmentos, tenemos unas expectativas de ingresos totales para MSCI razonables de 4,135 millones de dólares para el año fiscal 2028. Esto supone que crecerá en 2024 por debajo del 11,8%, sufrirá en 2025 con un crecimiento de alrededor del 6,25% en un entorno que hemos proyectado como negativo, y a partir de ahí volverá a tasas de crecimiento de doble dígito bajo, lo cual nos parece coherente y además coincide en nuestras expectativas con la orientación general que da la compañía, que es un crecimiento a largo plazo de doble dígito bajo.

 

En cuanto a los márgenes, aquí las expectativas son un poco más débiles. Hemos explicado, especialmente en el bloque 2 de esta tesis, cómo la compañía no tiene como prioridad continuar expandiendo los márgenes. Ya hemos visto esa ralentización de expansión en 2023 y 2022. Si bien han continuado mejorando los márgenes, creemos que no pueden mejorar mucho más. Esto se debe a nuestra expectativa de que la compañía va a continuar invirtiendo en el desarrollo de software y sistemas, tal y como ha explicado en numerosas llamadas de ganancias, a fin de mantener y expandir su ventaja competitiva y canalizar en términos de ingresos todas sus expectativas de crecimiento. Así, manteniendo márgenes más o menos estables, todo eso se trasladará al beneficio neto, donde veremos el crecimiento en el corto, medio y largo plazo.

 

En términos de márgenes, se está proyectando una ligera caída en el margen bruto al 82,1% en 2024, como consecuencia de la integración de Burgiss y las demás adquisiciones realizadas en el pasado a corto plazo, así como el aumento de los costes de bienes vendidos dentro de la dinámica que la compañía ha estado explicando en algunas llamadas de ganancias. En términos de márgenes operativos, se está proyectando para 2024 una caída del margen del 54,82% al 53,56%, una caída de alrededor de 1,3 puntos porcentuales. Ya solo en el primer semestre estaba cayendo en su margen 1,7 puntos porcentuales, y en el segundo trimestre caía 1,7 puntos porcentuales hasta el 54%. Creo que esos niveles del 53,5% son niveles donde puede estabilizar a corto y medio plazo los márgenes operativos, con un crecimiento de la plantilla en línea con el crecimiento de los ingresos para capitalizar todo el crecimiento, aunque es posible que pueda acelerar su crecimiento con una expansión no solo de plantilla, sino de desarrollo y de gastos más estable.

 

No proyecto expansión porque las áreas de mayor crecimiento son las que tienen peores márgenes, es decir, las áreas de ESG, Clima y activos privados son los segmentos que más crecimiento espero que vayan a tener y son las que tienen peores márgenes. Esto estará medianamente compensado por el segmento de las comisiones basadas en activos, que dentro del segmento de índices continuarán creciendo, es decir, dentro del segmento que mejores márgenes tiene. Entonces, la compañía podrá continuar mejorando los márgenes individuales en cada segmento, tal y como ha ido haciendo en los últimos años, e ir compensando gracias a ahorros de costes que se les da muy bien, pero han manifestado que no es una prioridad mejorar los márgenes. Están contentos con mantenerlos y han explicado que todos los ahorros de costos que puedan llegar a tener los van a usar para reinvertirlos en desarrollo y crecimiento.

 

Así que no tiene sentido esperar una agresiva expansión de márgenes y no coincido con las expectativas de mejoa de márgenes por parte de la mayoría de analistas. No proyectaría expansiones de márgenes más allá de 10 a 30 puntos básicos anuales, que es lo que estoy proyectando a partir de 2026, ya que en 2025 tampoco cuento con la expansión del margen, sencillamente porque estamos hablando de un mercado bajista, es lo que hemos proyectado en nuestro escenario, por lo cual hay que ser coherentes en esa dinámica. Si bien la compañía tiene un sistema de ahorro de costes que le permitiría ahorrar alrededor de 60 millones anuales en el caso de haber una recesión, que es lo que la compañía llama el plan de recesión, aún así sería muy difícil esperar una mejora de márgenes en el escenario propuesto.

 

A partir de 2026 en adelante, ya sí que espero esa expansión que hemos comentado, de manera que para 2028 estamos proyectando un margen operativo del 54,16%, lo que sería 1,4 puntos porcentuales por encima de los niveles proyectados para 2024, pero estarían aún por debajo de los niveles de 2023. Creemos que es un escenario realista y coherente con nuestras proyecciones, aunque por supuesto existe ahí también cierta opcionalidad positiva.

 

En términos de intereses, estoy contando con que la compañía no va a repagar su deuda, ya que la tiene a unos tipos bastante cómodos, son bonos senior entre el 3,4% y el 4% de yield, lo cual se está financiando incluso por debajo de lo que se financia el gobierno de los Estados Unidos. Con un vencimiento más allá de 2029, creo que no tiene sentido que vaya repagando la deuda y probablemente la vaya rolando. Además, la compañía tampoco tiene un gran excedente de caja, tal y como se proyecta en el balance. A cierre de 2023 cerró con 450 millones de efectivo, su nivel más bajo desde 2012, tras la adquisición llevada a cabo de Burgiss. A partir de aquí sí que espero que ese efectivo vaya incrementándose y pueda alcanzar los 1800 millones a 2028 con la fuerte generación de caja que tiene la compañía, con una conversión de efectivo superior al 115%, refiriéndome al flujo de caja libre para la firma e inversiones cercanas a los 2.000 millones en adquisiciones. Eso dejaría la deuda neta reducida a la nada para 2028.   La compañía habitualmente hace una adquisición un año sí y un año no. Así que es probable que en 2024 no haga adquisiciones, pero es probable que en 2025 en adelante sí las haga. Si hay un mercado bajista como estamos proyectando, las posibilidades de que haya una adquisición se multiplican, ya que el CEO ha explicado en numerosas ocasiones cómo su deseo es aprovechar caídas de mercado para hacer adquisiciones agresivas. Además, contará con excedentes de caja para ello, que de otra manera estoy seguro que no se acumulará y se devolverá al accionista. 

 

Con todo ello, estamos proyectando para 2028 unos beneficios netos totales de 1.674,93 millones de dólares, lo que supone un margen neto del 40,5% y un crecimiento anualizado (normalizado) del 10%. La caida del beneficio neto proyectada en 2024 se debe a la exclusión del beneficio excepcional de 2023 por la devolución de la garantía de Burgiss al completarse la adquisición. Asumiendo recompras anuales de 200 millones de dólares y 400 millones adicionales en 2024, contamos para 2028 con alrededor de <78 millones de acciones en circulación, lo que nos deja un beneficio por acción (EPS) de 21,51 dólares y un payout proyectado del 50%, lo que se traduce en un dividendo por acción de 9,73 dólares para 2028.

En términos anualizados, esa rentabilidad por dividendo es del 1,32%, lo cual es bastante modesta. Sin embargo, estamos ante una compañía con crecimiento y que tiene que priorizar la reinversión, por lo cual no tenemos exigencias mayores en términos de dividendo.

 

Con todo ello, valoramos la compañía a 810$ por acción en 2028 en el rango alto, (y de 689$ en el rango bajo) lo que supone un retorno total neto del 38,10% desde los niveles actuales de $587,00por acción. Esto en términos anualizados es una IRR del 9,21%, por lo que proponemos como resultado de la tesis la recomendación de mantener las acciones.

Nos gustaría recomendar una compra de acciones porque la compañía realmente nos ha gustado mucho, lo hemos expresado a lo largo de la tesis. Desde el negocio principal, sus diferentes dinámicas de crecimiento, su equipo directivo especialmente, y aunque tiene riesgos, como todas las empresas, la resiliencia que tiene es enorme, pero la valoración actual no nos otorga una rentabilidad lo suficientemente alta como para poder recomendar un compra. Por MSCI nos parece razonable  pagar un precio de 32 a 38 veces beneficios netos, lo que supone una prima entre el 10% y el 20% frente a su media histórica y un descuento agresivo frente a las 43 veces promedio que ha pagado el mercado en los últimos 5 años. Antes del inicio de la expansión monetaria y de tipos de interés cero, nunca había cotizado a más de 35 veces beneficios. Creo que en un entorno normalizado 35-37 veces beneficios es algo justo para su ultra resiliencia y crecimiento, pero además creo que si se produce una situación difícil de mercado, puede haber una oportunidad de compra a niveles inferiores (30-33 veces). Pero incluso si no la hay, considero que el mercado, al comprobar nuevamente su resiliencia y crecimiento en un entorno dificil, puede decidir establecer sus niveles de valoración por encima de las 35 veces beneficios. Esta valoración responde a nuestras estimaciones de retorno sobre el capital (ver anexo sobre metodología de valoración).

 

El CEO, por ejemplo, no tiende a hacer recompras de acciones agresivas por encima de 35 veces beneficios y por debajo compra agresivamente. Esa puede ser otra referencia, niveles entre 30 y 35 veces como ha pasado recientemente en el primer y segundo trimestre de 2024 cuando el CEO aceleró su plan de recompras a un precio de 450 dólares por acción y recompró en el rango hasta los 480 dólares.

 

S&P Global, su competidor, por ejemplo, nunca en su historia ha cotizado a más de 35 veces beneficios. Su media está en 22 veces y actualmente cotiza a 32, así que nuestra valoración de PER 32 en el rango bajo, y PER 38  en el rango alta parece justa y adecuada para una compañía con esta resiliencia y este crecimiento. Además, estamos dispuestos a pagar algo más porque hay varias opcionalidades positivas que hemos expresado durante la tesis que podrían materializarse y podrían acelerar la rentabilidad. Podría darse diferentes casos de expansión y especialmente el principal catalizador adicional a lo proyectado sería el segmento de ESG y Clima, que si se llegase a dar tendríamos crecimientos más acelerados en los beneficios y los ingresos.

 

Así, reitero nuestra recomendación de mantener las acciones ya que una TIR del 10% anual nos parece razonable. Ahora bien, nuestro precio objetivo de entrada o de ampliación serían niveles de al menos 480 dólares por acción, lo que supone una caída del -19,93% frente a niveles actuales. Desde ese nivel, la compañía nos daría una IRR potencial del 15%, lo cual, para una compañía con esta calidad, supondría un margen de seguridad muy amplio y creemos que tendríamos una gran recompensa a largo plazo. Es de esperar que en la volatilidad del mercado, la oportunidad surja si tenemos paciencia.

6.2. Desglose Proyecciones para la valoración de MSCI  

 

Resumen Proyecciones Ingresos (en mill $)

 

 

6.2. Desglose Proyecciones para la valoración de MSCI  

 

Resumen Proyecciones Cuenta de Pérdidas y Ganancias (en mill $)

 

 

6.3. Desglose Proyecciones para la valoración de MSCI  

Resumen Proyecciones Balance (en mill $)

 

6.4. Desglose Proyecciones para la valoración de MSCI  

Resumen Proyecciones Flujos de Caja  (en mill $)

 

Bloque VII: ¿Tiene sentido y potencial la tesis de MSCI?  

 

Catalizadores, Riesgos, Opcionalidades y Conclusiones. 

 

Vamos con las conclusiones del estudio, la primera pregunta a resolver planteada en la introducción y que ahora podemos responder con claridad es... 

 

¿La empresa es invertible en términos de calidad?  

 

MSCI me parece una empresa absolutamente extraordinaria, de las mejores que he analizado, tanto por calidad como por resiliencia. Hablamos de un negocio con catalizadores, con una tendencia positiva natural, que es la tendencia alcista natural del mercado, y la tendencia de cada vez mayor inversión pasiva, dos tendencias que yo creo que van a continuar en el futuro. Aunque puede haber cierta volatilidad en el corto plazo, volatilidad la cual yo aprovecharía para hacer compras agresivas, al igual que la compañía aprovecha para hacer recompras agresivas.

 

No cabe duda de que la calidad de la empresa es extraordinaria, en concreto el negocio de suscripciones recurrentes de índices y de comisiones por los activos bajo mantenimiento conectados a índices MSCI. La pata ESG y Clima es la de mayor crecimiento, pero quizás es la que más dudas genera, sin lugar a dudas, ya que es la que más vientos en contra podría tener. Sin embargo, podría haber catalizadores alcistas, como hemos explicado, y el segmento de activos privados es otro segmento que va claramente al alza.

 

¿Ganaríamos dinero invirtiendo actualmente? ¿Cómo? 

 

En mi opinión, actualmente la rentabilidad que ofrece la compañía es interesante. Es una rentabilidad de alrededor del 9%, más o menos, desde los niveles actuales. Lo único que tiene que suceder es que todo siga más o menos como está actualmente. No estamos pidiendo maravillas.

 

Estamos proyectando un ESG y clima débil, pero que sigue en crecimiento. También proyectamos crecimiento en el segmento de activos privados, así como en las suscripciones recurrentes, lo cual tiene bastante visibilidad y es muy probable. En el segmento de índices, esperamos revalorizaciones del mercado a tasas naturales del 8 al 10%, más entradas de nuevos flujos por el aumento de las inversiones en ETFs, y más entradas de nuevos flujos por el lanzamiento de nuevos productos.

 

No parece nada exagerado lo que estamos proyectando. Ahora bien, nosotros creemos que la valoración actual no es atractiva para amppliar la posición por que en nuestras inversiones exigimos partir de una base de IRR potencial del 15%, y actualmente es del 10%, buena rentabilidad para mantener, pero no para realizar más compras, habría que aspirar a más. El problema es que con su calidad y resiliencia, habrá que dar gracias si en algún momento nos ofrece niveles de entrada más atractivos, corremos el riesgo de que no, pero nunca nos parece buena opción precipitarnos.

 

En cualquier escenario el crecimiento viene casi al 100% del propio crecimiento de los ingresos más que de la expansión del margen que creo que será mínima. Luego hay cierta opcionalidad de crecimiento adicional vía adquisiciones, especialmente en Clima y en activos privados, lo que no sería raro.

 

¿Hay catalizadores que no estén descontados por el mercado? Opcionalidades 

 

Bien, ahora mismo en la valoración actual, hay varios aspectos que no se están, en mi opinión, teniendo en cuenta, ni en mi valoración ni en la que el mercado puede ofrecer. O quizás el mercado está pagando un poco más precisamente porque ya cuenta con ello.

 

El primer factor catalizador potencial es claramente el segmento ESG y clima. Hemos hablado largo y tendido a lo largo de la tesis al respecto, así que no voy a repetirme aquí, pero sin lugar a dudas, si en términos políticos Estados Unidos vuelve a impulsar el segmento ESG y climático, va a ser un segmento que, junto a la expansión también en Asia y el crecimiento que se mantiene en Europa, impulsará claramente las ventas del grupo a ritmos superiores al 20% anual, lo cual estaría por encima de nuestras estimaciones proyectadas.

 

Especialmente en ese segmento, importa más la parte de clima. En cuanto a ESG, si el gobierno entrante en Estados Unidos es republicano, podemos olvidarnos de crecimientos por encima del 20% en ESG, a no ser que en China y en toda Asia cogiera mucha más fuerza, pero no parece probable. En cambio, en clima sí que hay posibilidades con un gobierno u otro. Es verdad que con el gobierno de Trump las probabilidades caen drásticamente, de hecho, él es anticambio climático, pero hay ciertas medidas de contaminación, de CO2, en definitiva de protección climática, que incluso no estando a favor de esa temática, la mayoría de empresas las están llevando a cabo porque los inversores sí se preocupan por ello. Así que es una tendencia que yo creo que se va a mantener, aunque nosotros estamos proyectando crecimientos moderados, que podrían ser mucho más fuertes de lo esperado.

 

 

El siguiente aspecto claro, la siguiente opcionalidad, serían las adquisiciones, especialmente en el segmento propiamente de clima y en el segmento de capital privado, inmobiliario u otros activos. MSCI podría llevar a cabo adquisiciones que le ayuden a expandir su cuota en ese segmento donde ellos están viendo claramente catalizadores. La empresa abiertamente dice que los catalizadores del futuro van a ser ESG y clima, capital privado, renta fija, y es en esos segmentos precisamente donde la compañía, que aún tiene un tamaño moderadamente pequeño y tiene ventajas competitivas clave, ya sea por acceso a las mayores bases de datos de información o por red de clientes, puede seguir siendo bastante interesante.

 

Es probable que sigamos viendo adquisiciones como hemos visto en los últimos años. Eso sería un catalizador adicional y, por supuesto, yo no estoy proyectando las adquisiciones en mi valoración porque no sé ni de qué dimensión ni de qué tamaño pueden ser ni cuánto pueden aportar al grupo, pero desde luego la compañía tiene una flexibilidad financiera que le permitiría llevar a cabo esas adquisiciones si se diese la oportunidad.

 

Está el propio segmento de capital privado. Como digo, creo que es un segmento que puede impulsar como catalizador las ventas del grupo. Ya lo ha estado haciendo muy bien en los últimos años y podría continuar haciéndolo de forma positiva, sobre todo en un escenario normalizado. Es verdad que si hay una recesión, es un segmento que no lo va a hacer tan bien o, históricamente, no lo ha hecho tan bien, lo mismo que pasa con ESG, pero si no la hubiera, o habiéndola y en una posterior recuperación, va a ser un segmento que claramente va a impulsar las ventas. Nosotros estamos proyectando crecimientos moderados, pero podrían ser bastante más agresivos, ya sea orgánica o inorgánicamente, si la demanda sigue aumentando.

 

También están los derivados financieros. Los índices de opciones y futuros también están ganando mucha demanda en el segmento de índices y podrían ser catalizadores adicionales en el segmento de índices, donde el lanzamiento de nuevos productos, nuevos índices temáticos, nuevos índices estratégicos podría seguir aumentando la ventaja competitiva de MSCI y hacer que el crecimiento de índices sea más acelerado.

 

Por último está el catalizador de un mercado alcista fuerte. Esto supondría más entradas de capital a ETFs de indices MSCI y con ello más ingresos por comisiones que a la vez fomentan de forma cruzada nuevas ventas de suscripciones recurrentes en las demás patas de la compañía, y de ser así tendríamos un crecimiento más acelerado de las ventas y los beneficios.

 

¿Cuáles son los riesgos? ¿hay algún riesgo crítico que pueda destruir la tesis?

 

Como toda tesis, hay riesgos. El primer riesgo es un mercado bajista sostenido. Un mercado bajista sostenido dejaría en serias dificultades la tesis, primero por la caída de los activos bajo mantenimiento enlazados a índices MSCI, lo que provocaría caídas en las comisiones basadas en esos activos de forma sostenida. En nuestro escenario estamos proyectando una caída en 2025, pero con una recuperación posterior. Si esa recuperación tarda más en llegar, la rentabilidad anualizada se va a diluir. La tendencia es alcista por naturaleza del mercado, por lo cual me cuesta creer que podamos tener un mercado bajista sostenido más allá de dos años. Pero podría darse, y eso sería un escenario bastante malo para la compañía. No solo para los activos bajo mantenimiento, sino también porque en escenarios de recesión y mercados bajistas se producen quiebras de gestores de activos, consolidaciones en el sector, fusiones, adquisiciones, y todo eso va a reducir, por supuesto, las suscripciones de MSCI en sus distintas vertientes. Eso sería bajista para la compañía y podríamos tener un sufrimiento importante, e incluso llegar a ver decrecimientos netos. Sería un escenario bastante catastrofista, pero podría darse.

 

El segundo riesgo relevante es el tema político. Si el efecto político en Estados Unidos, principalmente con la victoria republicana en el caso de darse, provoca una campaña masiva contra las iniciativas ESG y de cambio climático, eso destruiría uno de los principales catalizadores de ingresos del grupo. Aunque nosotros somos conservadores y no esperamos un gran crecimiento, sigue siendo el segmento de mayor crecimiento para el grupo. Si este segmento cae debido a un factor externo como la política, la tesis de MSCI quedaría muy rezagada y dañada. No sería algo permanente; estoy seguro de que habría una recuperación de ese segmento cuando haya un cambio político. Pero hasta entonces, tendríamos al menos cuatro años de dilución y la rentabilidad caería en picado, junto con la valoración, ya que el mercado rápidamente entendería que sin el segmento ESG y climático, los motores de crecimiento se reducen mucho y la valoración ya es exigente.

 

 

El tercer riesgo es la bajada de precios y de los activos bajo gestión. Es una tendencia histórica que lleva sucediendo desde el año 2012, prácticamente desde que Vanguard cambió de proveedor, y es natural; sucede en toda la industria y va a continuar sucediendo. La empresa también lo sabe y no parece que vaya a ser algo problemático. Pero podría darse el caso de que haya una recesión en un entorno difícil de mercado, lo que haría que sus clientes busquen una alternativa más barata, como ya pasó en 2012. ¿Hay algo que pueda evitarlo? Tal y como hablábamos en el bloque correspondiente, no se puede evitar. Si sus clientes quieren ahorrar costes, podrían diversificar parte de sus índices a otros proveedores más baratos, como FTSE Russell. ¿Es probable? No, no es probable porque MSCI es líder, sobre todo en la personalización de índices, tiene las mayores bases de datos, y su fortaleza está en el segmento ESG, climático y de activos privados. Si esas tendencias caen, por lo explicado anteriormente a nivel político, podría perder una ventaja en ese lado y las barreras que evitarían que sus clientes busquen una alternativa más barata se reducirían.

 

MSCI también tiene un efecto red, por supuesto, ya que sus índices son el principal benchmark, pero ya Vanguard demostró una vez que es algo que puede cambiar. Aunque para Vanguard eso tuvo un impacto negativo en el corto plazo y los flujos de efectivo se paralizaron durante algunos meses, luego se recuperó perfectamente y se demostró que se pudo seguir adelante. Ahora bien, ni siquiera la propia Vanguard rompió al 100% con MSCI; pudo diversificar parte de sus activos, pero se entiende que hay una cierta ventaja competitiva de MSCI a nivel de proveedor de datos y a nivel de índices que otros pares no le pueden proporcionar, porque si no, habrían mudado el 100% de sus índices y no lo han hecho. Esto es una ventaja que puede actuar como defensa.

 

BlackRock es su principal cliente, así que evidentemente BlackRock puede ser otro riesgo. Si BlackRock hiciera lo que Vanguard en 2012, también castigaría de forma importante los resultados del grupo, pero parece poco probable. Tal y como hemos explicado, MSCI tiene asociaciones con la propia BlackRock, asociaciones mutuas, y parece que ambas están contentas con el espacio que ocupan cada una de ellas en el mercado. Se complementan muy bien y da la sensación de que cada una respeta el espacio de la otra y su asociación. Por lo cual, parece complejo que esa asociación se rompa solo por ahorrar algo mínimo de costes. Además, la diferencia en costes ya no es tan abismal como en 2012. Actualmente, MSCI, por lo que he podido investigar, no tiene precios significativamente peores que sus pares; en realidad, los precios son bastante semejantes. Por lo cual, el precio tampoco parece ya una motivación para perder clientes, y en el caso de que haya que revisarlos a la baja, MSCI los revisará a la baja; estoy bastante seguro de ello. Por lo tanto, ese riesgo lo veo menos probable, pero si se diese, sería un riesgo crítico, no letal, pero sí crítico teniendo en cuenta la valoración.

 

Esto es lo que sucede cuando las valoraciones son altas: si se da un riesgo crítico, drásticamente la valoración cae, ya no solo porque el beneficio vaya a caer, sino también porque la seguridad y la protección que da la compañía también caen, y el mercado no está dispuesto a pagar tanta prima por ello. Por eso le ha costado tantos años al mercado pagar una prima por MSCI, porque realmente hasta antes de 2021 la compañía rara vez había cruzado la barrera de las 30 veces beneficios de valoración. Se situaba más bien en el entorno de las 20 veces, por lo cual es un riesgo nuevamente a tener en cuenta.

 

Bloque VIII: Anexos y otros datos 

 

(nota, los enlaces de los anexos se pueden encontrar en el PDF inicial).