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The Cheesecake Factory - Análisis del Q4 2024 (Formato texto)

The Cheesecake Factory ha presentado unos muy buenos resultados, batiendo todas las estimaciones en ingresos, beneficios operativos y beneficios por acción.

Los ingresos han alcanzado los 921 millones de dólares, un 1% por encima de estimaciones, mientras que el beneficio operativo alcanza los 61 millones de dólares, excelente resultado, un 21% por encima de estimaciones en términos ajustados.

Aunque, eso sí, se han visto afectados negativamente por un impairment de activos de 14 millones de dólares relacionados con la adquisición de Fox Restaurant Concepts. Así, excluyendo ese impacto, el beneficio por acción ajustado alcanzó los 1,04 dólares por acción, frente a expectativas de 0,92, es decir, un 13,6% por encima de estimaciones en términos ajustados.

Así que podemos decir que la compañía tuvo unos resultados bastante positivos. Además, las ventas comparables en la cadena principal de restauración de la compañía, que es The Cheesecake Factory, aumentaron un 1,7% en el cuarto trimestre.

Es cierto que sigue siendo muy débil, en mi opinión. Sigue siendo un crecimiento por debajo de la inflación en términos de ventas comparables y quizás es lo que al mercado no ha terminado de convencer, a pesar de que todo lo demás ha sido bastante positivo.

Es por esto que, a pesar de haber batido estimaciones en términos de rentabilidad, que sin duda ha sido la gran noticia de estos resultados, la cotización se ha mantenido plana. Porque en términos de ingresos y, sobre todo, de ventas comparables, que es la métrica principal, seguimos sin ver la solidez esperable de una sólida cadena como The Cheesecake Factory.

 Pero, sin lugar a dudas, en términos de rentabilidad, el año ha sido excepcionalmente bueno. Finalmente, la compañía ha logrado resultados muy por encima de nuestras estimaciones originales y, bueno, la cotización ha acabado reflejando, de alguna manera, este mejor desempeño de la compañía, alcanzando nuestro precio objetivo hace ya varios meses.

Recordemos que nuestro precio objetivo para 2026, que esperábamos que se completase la recuperación total de la compañía, era de 46 dólares por acción. A día de hoy, la acción cotiza ya por encima de los 54 dólares, por lo que ha más que batido nuestras estimaciones y ha conseguido un rendimiento, desde que iniciamos la cobertura de la empresa hace dos años, del 92%.

Una rentabilidad excepcional en una compañía tranquila, sólida, madura, que estaba buscando vías de recuperación post-COVID y con una ejecución extraordinaria por parte del equipo directivo.

Así que, bueno, podemos decir que la tesis en The Cheesecake Factory se ha cumplido a la perfección e incluso ha batido completamente nuestras estimaciones.

Por el lado más positivo del cuarto trimestre, aparte de la rentabilidad, está el tema de que dicen que siguen mejorando su cuota de mercado, con un rendimiento superior en ventas comparables para The Cheesecake Factory frente al resto del sector estadounidense, también con mejores tráficos.

Así que, insisto, aunque es cierto que las ventas comparables están siendo débiles o por debajo de lo esperable, aun así lo están haciendo mejor que el mercado, que todavía no termina de despegar. Sobre todo en este segmento de comida premium semi-informal, donde los precios habían subido mucho en los últimos años y donde está siendo relativamente difícil llevar a cabo subidas de precios adicionales.

Finalmente, acaban el año con 23 nuevos restaurantes, frente a los 19 que teníamos estimados nosotros, lo que ha ayudado a la compañía a registrar mejores rendimientos de los que esperábamos.

Y la mejor noticia es que no solamente han batido nuestras estimaciones, sino sus propias estimaciones internas que habían publicado. Lo que quiere decir que, una vez más, el equipo directivo ha demostrado ser confiable, y eso es algo que me encanta.

Ya lo decíamos en la tesis, y han demostrado que, en un periodo extremadamente difícil para el sector, se podía confiar en ellos.

Nos comentan que, más allá de los nueve restaurantes que salieron en el cuarto trimestre, en lo que va del primer trimestre de 2025 han abierto cinco, prácticamente la totalidad de ellos de las nuevas categorías de restaurantes, es decir, North Italia, Flowerchild y FRC.

 Para este año completo se esperan abrir en total 25 restaurantes en el año fiscal 2025. Nosotros, en nuestras estimaciones, teníamos unos 20, así que ya partimos de una base bastante mejor.

 Proyecciones que, por cierto, tenemos que actualizar positivamente, porque ya hemos visto cómo la compañía ha batido nuestras estimaciones.

 Esperan abrir, en concreto, entre tres y cuatro restaurantes de The Cheesecake Factory, en línea con nuestras estimaciones, que esperábamos cuatro aperturas, pero pretenden acelerar todo lo demás con entre seis y siete locales North Italia, entre seis y siete Flowerchild y entre ocho y nueve restaurantes FRC.

Entonces, ya lo he comentado alguna vez, pero hablando del tema de la liquidez, la compañía sigue sin ningún problema en ese punto. Tiene 340 millones de liquidez, sobre todo por esos 256 millones de la línea de crédito renovable para el circulante, y 84 millones en efectivo.

 El tema es que la deuda total, dicen que es de 455 millones, incluidos 345 millones de los pagarés preferentes convertibles al 0,375%. Esa fue una gran jugada que hicieron durante la pandemia para intentar salvar la compañía, porque la compañía estuvo en serios problemas, igual que todo el sector de restauración, y les ha salido muy bien.

 Recordemos que el precio inicial de conversión se estableció en los 78,4 $ por acción, que era una prima del 40% sobre el precio de la oferta pública de 56 $ por acción cuando se emitieron estos bonos en 2021.

 Entonces, ¿qué quiero decir con esto? Que, al final, un riesgo que decíamos en la tesis era que esa deuda hay que devolverla en 2026 o puede haber una dilución. Si hay una dilución, me parece peligrosa, pero, claro, teniendo en cuenta que las acciones a día de hoy todavía están a 54 $, es decir, están por debajo incluso de cuando se lanzó la oferta de bonos convertibles, pues evidentemente es muy poco probable, en mi opinión, que de aquí a 2026 se acaben convirtiendo esos bonos en acciones, porque me extrañaría mucho ver la cotización en esos niveles de 78 $. No creo que la compañía valga tanto a día de hoy.

 Entonces, si no se llega a ese precio, no va a haber dilución, pero en cualquier caso, lo que sí que va a haber es que devolver esa deuda o rolarla. Ahora mismo la compañía no tiene efectivo suficiente para pagar esa deuda completa, por lo cual todo apunta a que en 2026 van a tener que rolar esa deuda con nueva emisión de deuda a tipos más altos, lo que implicará, evidentemente, bajar el beneficio por acción por el coste de intereses.

 No es un gran problema, pero es algo que hay que tener muy en cuenta a la hora de proyectar más allá de 2026, y así lo reflejaremos en nuestras estimaciones y nuestra actualización de Precios Objetivo próxima.

En la asignación de capital no han hecho recompras, lo que demuestra que no se ven tampoco extremadamente baratos y tampoco tienen efectivo para hacerlo.

Y el dividendo no lo han aumentado, probablemente preparándose para la devolución de deuda del año que viene.

Fíjense que, a estos precios altos, incluso yo no descartaría cubrir parte de la devolución de deuda con dilución de acciones. No sería una mala estrategia por parte del equipo directivo, ya que están prácticamente en máximos históricos o muy cerca de ello.

Bien, ya si miramos los resultados del año completo, porque los del cuarto trimestre ya los he comentado, fíjense cómo en términos de ingresos la compañía ha reportado 3.580 millones de ingresos, lo que supone un aumento interanual del 4,1%.

 Esto está por debajo de nuestras estimaciones, ya que esperábamos que la compañía creciese en torno al 4,8% y alcanzase los 3.600 millones de dólares. Por eso decíamos que, en términos de ventas comparables, sobre todo, es donde más habían flojeado, y los ingresos globales no habían alcanzado nuestro objetivo.

 Es cierto que para The Cheesecake Factory el aumento de ventas comparables ya esperábamos que fuese, en 2024, en torno al 1,6%, con lo cual, en realidad, han batido nuestras estimaciones allí. Quienes se han quedado por debajo han sido todos los segmentos de crecimiento, y al final no han crecido tanto como inicialmente esperábamos.

 Pero bueno, no hay tampoco mucha diferencia en términos de ingresos. Donde sí está la sorpresa es en términos de rentabilidad, porque la compañía ha conseguido 178 millones de beneficio operativo, que es exactamente clavado a los 178 millones que proyectábamos nosotros.

 La diferencia es que nosotros lo hacíamos con un margen operativo del 4,95% y, al final, han conseguido un 5%, pero han conseguido, repito, exactamente lo que esperábamos. Han cumplido al 100% nuestras proyecciones. Donde sí que nos han batido es en términos de beneficios netos. Nosotros proyectábamos unos 140 millones de beneficio neto, mientras que la compañía ha acabado registrando 156 millones de beneficio neto, incluyendo 10 millones de costos de intereses, que se han mantenido planos frente al año pasado, y 2,8 millones de ingresos por el efectivo. 

Probablemente la sorpresa o la gran diferencia entre mis estimaciones de beneficio neto y las que ha reportado la compañía está en la fiscalidad, es decir, en los impuestos, porque la compañía paga este año 14,2 millones de impuestos, es decir, una tasa impositiva del 8,3%. Ahí es donde está nuestra divergencia, ya que nosotros proyectábamos unos costos impositivos muy superiores. Pero, claro, no contábamos en nuestras proyecciones con el efecto de las pérdidas de años anteriores, por lo cual había un beneficio fiscal que nosotros no incluimos en nuestra tesis de inversión, erróneamente, y por ende el beneficio ha sido bastante superior a lo que esperábamos inicialmente. En concreto, han batido nuestras estimaciones de beneficios por un 10%.

 Así, el beneficio por acción alcanza los 3,20 dólares, lo que supone mejorar nuestras estimaciones en un 11%.

Así que estoy contento con el desempeño de la compañía. Vengo diciéndolo todo el año, no es ninguna sorpresa este trimestre, pero siguen haciéndolo muy bien.

 Y bueno, todo ello despeja el camino a un 2025 que, si no hay sorpresas macroeconómicas, pues debería seguir esa tendencia de recuperación de la compañía. Pensemos que la compañía ha conseguido en este 2024 nuestro objetivo de beneficios del 2026, por eso la valoración de la tesis se ha cumplido mucho antes y nuestra rentabilidad sobre la inversión ha aumentado mucho.

 Es cierto que también nosotros ya empezábamos a descargar acciones de la compañía desde los cuarenta y pocos dólares, pero evidentemente porque pensábamos que no iba a alcanzar estos objetivos. Pero bueno, que siempre sea la sorpresa con nosotros positiva en vez de negativa.

 Así que estamos contentos con el desempeño de la inversión con rendimientos anualizados por encima del 30%, aunque nuevamente esta inversión la vendimos demasiado pronto, en torno a los cuarenta y cuatro o cuarenta y cinco dólares, cuando llegó más o menos a nuestro precio objetivo, lo que implica que nos dejamos bastante dinero sobre la mesa.

 Ya se han tomado medidas para este tipo de movimientos. Al final, The Cheesecake Factory la vendimos hace varios meses, cuando era mucho más incierto el desempeño, pero estamos contentos con la actuación que llevamos a cabo. Se han tomado medidas, conforme hemos ido aprendiendo, para no cortar las flores demasiado pronto y seguimos trabajando en mejorar la gestión de nuestras inversiones. 

 Pero, en definitiva, esta tesis de inversión podemos darla ya por completada y confirmada. Por supuesto, me parece una gran empresa y creemos que todavía tiene cierto potencial en el futuro. Vamos a seguir dándole seguimiento, vamos a publicar próximamente nuestras nuevas predicciones y esperaremos a que cualquier ciclo macroeconómico vuelva otra vez a darnos una oportunidad de entrada en la compañía.

Fíjense en la parte superior de estas tablas, cómo el beneficio operativo de la cadena de The Cheesecake Factory, separada de todas las demás, ha mejorado en torno a un 60% frente al año anterior, alcanzando los 104 millones de beneficio operativo frente a los 65 millones del año pasado.

 Esto ha sido gracias a mantener bajo control los gastos de comida y bebida, sobre todo por el control sobre la inflación y la subida de precios, reduciendo incluso los gastos laborales frente al año anterior a pesar del aumento de ingresos, y reduciendo también el resto de costes y gastos de explotación.

 En definitiva, un mucho mejor comportamiento y, además, sin contar con un incremento de 20 millones que hubo el año pasado. Todo eso ha ayudado a mejorar la rentabilidad operativa, que ya contábamos con ello en la tesis de inversión, pero aquí se ve muy claro cómo lo han hecho, y en su momento, cuando hicimos la tesis, no era tan fácil de ver. Así que podemos decir que estamos muy contentos con ello.

 Los restaurantes de North Italia también lo han hecho muy bien, con un beneficio operativo que se ha más que doblado, alcanzando los 6,9 millones frente a los 3,2 millones del año pasado, es decir, un aumento del 115%.

 El resto de segmentos FRC sí que lo están haciendo peor. Aquí han pasado de 3,5 millones de beneficio el año pasado a 9 millones de pérdidas operativas este año, sobre todo por la llegada de 15 millones de impairment por deterioros de activos y restricción de arrendamientos.

Si excluyésemos esos 15 millones, tendríamos unos 6 millones de beneficio operativo, lo que significaría que también habría una gran expansión frente al año pasado.

Y todas las demás categorías también han reducido las pérdidas, de 64 millones a 55 millones este año, lo que ha permitido un beneficio operativo en el cuarto trimestre de 46,6 millones frente a 8 millones el año pasado. Una diferencia abismal.

 Una diferencia abismal. En otras palabras, ha multiplicado por 5,7 veces el beneficio operativo en el cuarto trimestre.

Y esa era la tesis de inversión de The Cheesecake Factory: una recuperación de márgenes a medida que costos temporales se iban diluyendo y la inflación se controlaba. Ya lo habían hecho en el pasado y, efectivamente, lo han vuelto a hacer.

Y en términos anuales, eso se traduce en que, aunque muchos pensaban que era imposible que una empresa cuyos ingresos casi no crecen o crecen muy moderadamente pudiera lograrlo, la gente pensaba que era imposible que en 2023 el beneficio operativo aumentase un 80% y en 2024 otro 20% adicional.

 Y al final, sí que se han completado esas estimaciones que teníamos. Porque no era un tema de crecimiento, sino un tema de optimización de costes, que es muy diferente.

 Por eso me gusta invertir en este tipo de empresas cuando tienen problemas puntuales y los márgenes se han deteriorado mucho. Es un patrón que veis que se repite mucho en la mayoría de tesis de inversión que tengo, y sobre todo en las tesis de inversión en las que compro.

 Porque cuando se da ese precio lo suficientemente atractivo es cuando hay esos problemas que el mercado no está dispuesto a cubrir a corto plazo. Y es de lo que yo intento aprovecharme.

The Cheesecake Factory es para mí un ejemplo perfecto de ello. O Flatexdegiro…

Y aquí tenéis un poco lo que os comentaba sobre el tema de las ventas comparables, porque decía que The Cheesecake Factory no había cumplido nuestras estimaciones.

Veis que en 2024 el crecimiento de ventas comparables ha sido de solamente el 1%, lo que está muy por debajo incluso de la inflación. Nosotros proyectábamos un 1,6%, entonces ahí ha habido una enorme decepción, sin lugar a dudas.

Mientras que North Italia también ha crecido solamente un 2% en términos comparables. Nosotros proyectábamos un 2,5%, así que el crecimiento finalmente ha estado más o menos en línea con lo que esperábamos, porque se ha compensado con más aperturas de restaurantes de las que estimábamos y porque los nuevos restaurantes no han ido nada mal.

Pero en términos de ventas comparables, yo creo que hay muchísimo trabajo por delante y, ya digo, este año no han crecido ni siquiera a niveles de la inflación.

Ya por último, por comentar, el beneficio neto diluido ajustado, excluyendo los impairments, sería de 3,44 dólares, bastante superior a los 3,20 dólares reportados.

Entonces, cuando esos impairments finalicen, aunque yo creo que van a seguir dándose por todo el tema de los acuerdos de licencia de FRC, pero cuando eso se diluya completamente, pues evidentemente vamos a ir observando cómo ese beneficio neto reportado se acerca a ese beneficio neto ajustado.

En cualquier caso, poco que comentar aquí. Resultados extraordinariamente buenos, y sí que me gustaría hacer algunos comentarios sobre la llamada de ganancias para finalizar. 

En la llamada de ganancias se destaca el hecho de que este año han abierto más restaurantes nuevos que nunca en la historia de la compañía y, además, han registrado ingresos récord.

Hablan de cómo esos conceptos experienciales de sus menús refuerzan la confianza en el potencial de crecimiento a largo plazo de la cartera. Se menciona que los márgenes de los restaurantes de Cheesecake Factory en el cuarto trimestre a nivel restaurante fueron del 18%, que son muy, muy buenos, el nivel más alto en 7 años, para que se vea el buen trabajo que se ha hecho y cómo el tráfico de sus restaurantes superó al índice Black Box Casual Dining en 110 puntos básicos (o sea, que baten al sector).

Muy flojita, por otro lado, North Italia, con ventas comparables en el cuarto trimestre que solamente aumentaron un 1%, lo cual me preocupa de cara al futuro. ¿Qué está pasando allí?

Y aquí ya empezamos a ver cositas que no han gustado tanto al mercado cuando empiezan a hablar de proyecciones para el año que viene. No serán proyecciones evidentemente precisas, pero sí serán datos como que, por ejemplo, para el primer trimestre se esperan alrededor de $925M en ingresos en el rango medio, lo que implicaría solamente un aumento del 3,8% en ingresos, que sería bastante flojo.

Y también bastante por debajo de lo que esperamos nosotros para el próximo año, de mantenerse así constantemente. Y eso teniendo en cuenta que se espera una inflación de un dígito simple bajo a medio y aumento del salario mínimo.

Aun así, con todo, se está estimando un margen de beneficios netos ajustados en torno al 4,3-4,4%, que está bastante bien y estaría en el rango alto de nuestras estimaciones generales de rentabilidad.

Pero bueno, ya publicaremos, como he dicho, una actualización próximamente.

Lo importante es que para todo el año esperan que los ingresos totales sean de en torno a $3.800M (+6%), lo que sería una gran noticia porque nosotros tenemos estimados unos $3.780M, así que se quedarían por encima en el rango medio y equilibrarían el desfase negativo del 2024 en ingresos.

Y, además, esperan hacerlo con un margen neto del 4,75%, lo que serían 75 puntos básicos por encima del 4% que proyectábamos nosotros. Así que, de nuevo, en base a nuestras estimaciones, son muy buenas noticias. En base a las estimaciones del mercado, quizás un poco más decepcionante, sobre todo en términos de ingresos, porque en rentabilidad lo están haciendo excepcionalmente bien.

Sí que hay que aclarar que ese 4,75% es porque se está asumiendo una tasa impositiva del 10% por el tema de los beneficios por las paridades fiscales de años anteriores.

Y, además, no se espera ni dilución ni recompras de acciones.

- Esperan abrir unos 25 restaurantes en el año (15 en la primera mitad del año)

- CAPEX estimado en torno a $200M

Esperan que el margen no aumente prácticamente este año, porque van a incrementar el número de aperturas anuales, como hemos explicado, pero aun así creen que en un nivel de madurez esperan ver una expansión de márgenes de entre 30 y 40 puntos básicos.

Sí que se dan datos más concretos en la ronda de preguntas y respuestas, como por ejemplo que Cheesecake Factory aumentó los ingresos en un 4,2% por la subida de precios, pero luego el tráfico fue negativo en un 0,4% y la combinación global fue por debajo del 2%, que es lo que hemos explicado.

Aclaran también que en esas proyecciones de la compañía se está incluyendo la refinanciación del convertible que vence en junio, que era lo que yo os explicaba antes. Parece que ya, con la actualización, se entiende que no se van a convertir en acciones y, por tanto, va a haber que repagarlo.

Así que ya se está empezando a asumir eso y hay que tenerlo en cuenta. Se habla de que se asume ya en cierta parte, pero yo creo que no del todo, así que cuidado con eso. Yo haré mis propios ajustes para que no nos pille ninguna sorpresa con la refinanciación.

No esperan grandes subidas de precio para el año próximo, aunque tampoco dan detalles.

Luego hay una pregunta muy interesante que le hacen desde Oppenheimer, que es que el objetivo de Cheesecake Factory a largo plazo es crecer entre un 7% y un 8% anual en ingresos, con ventas comparables creciendo en torno al 1-2%.

Y para 2025, la expectativa debe ser crecer en torno al 6%, con tasas comparables entre el 1% y el 2%.

Entonces, le preguntan un poco qué está pasando y cómo se van a ir acercando a ese objetivo del 7-8%. Me parece buena pregunta. Es verdad que en mis estimaciones jamás he proyectado esos crecimientos, pero ya este año parece que van a acercarse hacia allí.

Y básicamente lo que explican es que si no hubiesen tenido que cerrar inesperadamente un par de restaurantes de Cheesecake Factory y las otras dos reubicaciones, en realidad estarían con un crecimiento este año del 8%.

Así que creen que van en línea con el objetivo y vuelven a reafirmar que crecerán entre el 7-8% de manera constante anualmente, sobre todo por aperturas de nuevos restaurantes más que por ventas comparables.

Dato interesante que da un analista sobre una llamada de ganancias de hace algunos años: La compañía dijo en su momento que en promedio la visita de los clientes a un restaurante de Cheesecake Factory era entre una y dos veces al año. Clientes más fieles venían incluso a doble dígito de veces al año.

Entonces le preguntan cuál es la frecuencia en el resto de conceptos como North Italia o Flowerchild.

Aquí ya dan datos concretos:

- Cheesecake Factory: 4-5 veces al año en promedio (clientes habituales más, los más ocasionales sí que van 1-2 veces).

- Flowerchild: comida rápida, por lo que hay clientes que van varias veces a la semana.

- North Italia: más parecido a Cheesecake Factory, sin un dato exacto, pero parece rondar 3-5 veces al año en promedio.

Comentan, además, que se ven cómodos en ese crecimiento unitario en los nuevos restaurantes North Italia, Flower Child, FRC, con un crecimiento del 15% a 20% unitario.

En segundo lugar, también comentan, y me parece muy importante y positivo, ya lo he dicho varias veces, que la compañía está en mínimos de deserción de personal, es decir, la tasa de retención es muy, muy alta, a diferencia del resto del sector. Lo cual me habla no solamente del buen ambiente que hay dentro para trabajar, sino que eso ayuda también a la experiencia de clientes y a tener un desempeño por encima del sector.

También hablan de que están actualizando el menú para dar precio de entrada desde 13 dólares hasta 31. Están aumentando bastante la gama de productos y de bebidas, lo que parece que está teniendo una recepción bastante positiva en los restaurantes de Cheesecake Factory. Y es algo que la empresa siempre ha hecho muy bien, jugar con los puntos de precio, con las diferentes opciones para todo tipo de clientes.

También aclaran que, aunque hay datos o la gente dice que los consumidores están ansiosos, que hay miedo y tal, dicen que eso se lleva diciendo dos años con la recesión que al final nunca llegó. Y a pesar de la caída de la demanda que hubo, muy clara y que sigue habiendo, han pasado muy bien el temporal y que ahora mismo ellos siguen viendo que están superando muy bien las estimaciones y que no ven ahora mismo un problema de cara al consumidor, por mucho que se esté temiendo, lo cual potencialmente podría ser una buena noticia.

Porque ellos dicen que siguen viendo a la gente con ganas de tener experiencias, de salir, de tener propuestas de valor únicas en restauración y creen que su negocio sigue siendo bastante predecible y, de momento, no ven esa tendencia negativa que mucha gente está diciendo.

Lo que sí dejan en claro es que sí que está habiendo cierta presión en la parte de precios, pero ellos no están entrando en esa guerra de descuentos. Sin embargo, tampoco van a hacer subidas de precios este año, o no apunta a que vayan a hacer subidas este año, lo que de alguna manera refleja que, efectivamente, el precio está ya muy tensionado.

También concretan que esperan, o están observando, que tanto en North Italia como en Flower Child están consiguiendo márgenes operativos entre el 16% y el 18%, que es lo mismo que tiene Cheesecake Factory, así que se están alineando los perfiles de márgenes de forma bastante equivalente.

También dan el dato de que en Flower Child ya trabajan en un 50% local y un 50% en vía domiciliaria, lo cual da un mix bastante atractivo para un negocio de comida rápida como el suyo.

Hasta aquí lo más detallado de la llamada de ganancias y los resultados de The Cheesecake Factory.