Análisis Resultados 2024 de The Italian Sea Group

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Los resultados del Italian Sea Group no han dejado indiferente a nadie y, dentro de lo que se esperaba, la compañía ha acabado reportando unos resultados relativamente buenos frente al año pasado. Sin embargo, la cotización ha llegado a caer un 15%, principalmente ante el anuncio de que, tal y como veníamos anunciando, no se había realizado ninguna venta. Efectivamente, se ha confirmado que no se ha realizado ninguna venta en el periodo, lo que demuestra que, por mucho que digan, efectivamente todo lo que es la crisis del Bayesian les ha afectado, aunque ellos insisten en que no.

De todos modos, durante la llamada de ganancias se ha dado información sumamente relevante de cara al futuro, para el cierre de nuevas ventas, que en mi opinión son muy interesantes. Por eso, vamos a centrar este análisis en la llamada de ganancias y no tanto en los resultados, ya que en los resultados hay realmente poco que comentar que no supiésemos ya. Puramente los resultados son muy buenos, los ingresos crecen un 11%, hasta los 404 millones (en el rango bajo de la orientación de 400-420 millones). Es verdad que se quedan por debajo del objetivo de 410 millones, algo que achacan al enfriamiento del sector por miedos geopolíticos y problemas menores, los cuales ya hemos comentado varias veces y que han afectado al resto de la industria, como sabemos también a San Lorenzo y a otros de los pares.

En cuanto a los márgenes sí que lo han hecho bien, los márgenes se sitúan en el 17,4% (en el rango alto de la orientación de 17-17,5%), con 70 millones de EBITDA en este 2023 y 57,7 millones de beneficio operativo, un aumento del 14%. Esto significa que la compañía cumple nuestro objetivo de beneficio operativo de este año, que era de 55,7 millones. Así que, en este lado, estamos contentos porque ha sido superado, a pesar de que los ingresos no han alcanzado nuestro objetivo, gracias a que éramos bastante más conservadores en el margen. Así que lo que hemos perdido por un lado, lo hemos ganado por otro, de manera que el objetivo de este año se ha cumplido.

Sí que es cierto que, como verán, el beneficio neto cae respecto al año pasado un 8% debido a partidas fiscales no recurrentes, lo que hace que el beneficio neto caiga. Si no fuese así, el beneficio neto realmente habría crecido a doble dígito y habría sido cercano a los 42 millones que tenemos nosotros proyectados. De hecho, debería ser ligeramente más alto, pero probablemente esto se equilibre en el año próximo. No me resulta algo preocupante.

Sí que es cierto que, como el beneficio ha caído algo, aunque no sea algo operativo, el dividendo finalmente va a ser más bajo de lo que inicialmente se planteaba. Va a ser de 0,24€ por acción, frente a 0,37€ que teníamos proyectados, lo cual también ha decepcionado. Y la posición financiera neta es de una deuda neta de 12,5 millones de euros, que luego se aclara en la llamada de ganancias que no es tanto así, porque un cliente tenía que enviar un pago de 18 millones de euros antes del 31 de diciembre y, al final, el pago llegó 3 días tarde. Me recuerda al FC Barcelona con los documentos en la Liga.

Así que, en realidad, lo que tendríamos es una caja neta de aproximadamente 5,5 millones de euros, que es lo que deberíamos empezar a ver en el próximo primer trimestre, a excepción de los cambios en el circulante que se sucedan. Más allá de eso, por supuesto, las grandes decepciones llegan con el backlog. El backlog se sitúa en los 1.240 millones de euros en términos brutos, lo que supone una disminución respecto al año anterior del 2%, pero por supuesto, eso no es lo preocupante. Lo preocupante estaría en el backlog neto, que se sitúa en 433 millones de euros, es decir, una caída frente al año anterior del 30%, prácticamente.

¿Por qué? Pues muy sencillo, porque no han vendido absolutamente nada, como ya esperábamos y veníamos comentando. Hasta aquí todo mal, porque los resultados son buenos, pero no hay ninguna sorpresa, y el tema era qué se esperaba para el futuro. Y con el backlog cayendo de forma robusta y sin ninguna venta a la vista, evidentemente, las expectativas eran muy negativas. De hecho, en el comunicado oficial no hay anuncio de ninguna venta, pero como digo, en la información interesante está en la llamada de ganancias.

Ya de sorpresa, era raro que el guidance que da la compañía, sin anunciar ventas, sea de 410 a 430 millones de euros de ingresos para el año que viene, con una mejora de margen de venta entre 10 y 60 puntos básicos, es decir, con un margen de venta entre el 17,5% y el 18%. Esto es absolutamente optimista. De hecho, estuve comentándolo con Carlos Mora en la previa de la llamada y no nos cuadraba ninguno de los dos. No tenía ningún tipo de sentido y lo que cabría esperar es que… De hecho, yo lo que esperaba para estos resultados es que ya anunciasen un profit warning y tumbasen las perspectivas para 2025 y las de 2026.

Las de 2026 directamente no las han dado, lo cual no es buena señal. Las de 2025 sí que las han bajado un poco respecto a las anteriores, que eran entre 420 millones y 440 millones. Ahora han bajado a entre 410 millones y 430 millones, es decir, 20 millones. (-5%) Pero aún así seguiríamos hablando de crecimiento aunque ya no tan robusto, pero para cualquiera que siga la empresa y el sector esto no es una sorpresa. En el rango bajo, estaríamos hablando de crecer un 1,5%, que no es nada, y en el rango alto estaríamos hablando de crecer un 6,4%, que evidentemente es un frenazo en seco y sería un crecimiento menor del que nosotros esperábamos antes de la crisis del Bayesian. Ya dije que, como estaba la situación, había que dar gracias si no mostraban decrecimientos importantes.

Así que hasta aquí, la situación era extraña, porque el backlog me dice que las ventas que están proyectando son imposibles y no anunciar ninguna venta me respalda que es imposible que las perspectivas se cumplan. Pero aquí es donde entra a jugar la llamada de ganancias, que veremos un poquito más adelante, donde serán varios detalles de negociaciones, incluida la noticia de que se ha cerrado una venta hoy mismo, que tiene que pasar a firma por el Consejo y que probablemente se presente la semana que viene. Así que aquí tenemos el primer bombazo. Hay nuevas ventas en The Italian Sea Group. Repito, esto se comenta en la llamada de ganancias, pero no se comenta en el comunicado oficial.

Otro acierto importante que veníamos comentando las últimas semanas en Twitter y con algunos compañeros del sector es que si The Italian Sea Group no presentaba ventas, lo cual tenía toda la pinta, muy probablemente intentasen diluir un poco la atención hablando de adquisiciones. Y efectivamente, confirman que se encuentran ahora analizando potenciales adquisiciones, lo cual es el movimiento natural de la compañía para continuar creciendo, ya que necesita aumentar su capacidad productiva conforme la demanda aumente.

De momento, la capacidad que tiene es más que suficiente para la demanda que recibe, pero evidentemente, si la crisis del Bayesian sigue afectando demasiado, veía muy probable que hablasen de adquisiciones porque sería la alternativa natural para continuar creciendo y no quedarse estancado. Y efectivamente, parece que sí que está ya sobre la mesa, lo cual refuerza mi teoría, ya que hace escasos seis meses, cuando hablábamos con el equipo directivo, no estaban nada interesados en realizar adquisiciones. Siempre ha estado sobre la mesa, pero nunca ha sido algo que siquiera se haya tenido que mencionar, y ahora sí lo han hecho por primera vez, lo cual refuerza aún más mi hipótesis.

Por cierto, el 100% de crecimiento sigue viniendo de la construcción naval (+14,5%), porque lo que es el reacondicionamiento, como derivaron parte de su capacidad productiva hacia la producción, ya que no daban abasto, no ha crecido nada. Y ese es el otro segmento del cual hablábamos, y continúo diciendo que, en caso de que finalmente se confirme, o incluso haya contracción de la demanda en el sector de construcción naval, es muy probable que intenten empezar a compensar parte de ello con reacondicionamiento, donde la demanda es mucho más alta que la oferta.

Ahora mismo, interesaba darle el espacio productivo a la construcción, que genera mucho más dinero y margen, pero insisto que si la construcción se frena como se está frenando, o incluso se llega a contraer, lo cual para mí no es en absoluto descartable todavía, el reacondicionamiento probablemente coja fuerza. E insisto en que yo iba a realizar este vídeo hablando de que no me creo las expectativas de la empresa. De hecho, me siguen pareciendo muy, muy optimistas. Insisto en que yo pensaba que iban a tumbar el guidance hoy y hablar de caídas de doble dígito en las ventas para el año próximo, teniendo en cuenta que prácticamente ha pasado un año y no han vendido nada.

Sin embargo, la llamada de ganancias es verdad que motiva a pensar que lo peor podría haber pasado ya, pero insisto, teniendo en cuenta que, en primer lugar, hablamos con una empresa de dueños italianos que son expertos en marketing, pero luego hay que ver si cumplen o no. Y segundo, especialmente con Constantino, al que conocemos muy bien de haberle analizado durante varios años, sabemos que es una persona optimista por naturaleza, que hasta la fecha es cierto, también hay que decirlo, siempre ha cumplido sus proyecciones. Pero cuidado con que, por la ambición, se empiece a pasar de optimista. Hay que coger con pinzas la información.

Así que todo lo que vamos a comentar ahora de la llamada de ganancias, yo me creo la mitad, pero aún creyéndome la mitad, me parecen suficientes argumentos como para mantener una perspectiva positiva, aunque, por supuesto, habrá que revisarla muy probablemente a la baja. Ya que nosotros solo revisamos nuestras predicciones cada seis meses, salvo algo extremadamente relevante que obligue a una anticipación en nuestras perspectivas, y como nuestra última perspectiva es de julio del año pasado, publicaremos próximamente una actualización sobre nuestros precios objetivos para la compañía en el medio plazo.

De la cartera de pedidos el 78% sigue siendo Admiral y más del 80% son yates de  más de 50 metros de eslora. 

Lo de siempre,, muy buena subida de margen que continúa cerrando el gap vs sus pares nórdicos con márgenes de más del 20%, al igual que lo está haciendo San Lorenzo como bien nos explicaba Carlos Moram. 

En cuanto al tema de los beneficios, que es lo único que no hemos comentado, CAE en este año, a pesar de la subida del beneficio operativo de doble dígito, debido, según dicen, a un efecto fiscal relacionado con la reformulación realizada con Hacienda del beneficio fiscal “Patent Box” para los ejercicios entre 2019 y 2023.

El “Patent Box” es un régimen fiscal especial que algunos países ofrecen para fomentar la innovación y la investigación. En esencia, permite a las empresas beneficiarse de un tipo impositivo reducido sobre los ingresos generados por sus activos intangibles, como patentes, derechos de autor, software, y otros activos de propiedad intelectual. La idea detrás del “Patent Box” es incentivar a las empresas a crear y mantener activos intangibles en su país, ya que estos activos pueden generar ingresos de largo plazo.

En el caso de Italia, el “Patent Box” permite a las empresas beneficiarse de un tipo impositivo más bajo sobre los ingresos generados por patentes y otros derechos de propiedad intelectual, siempre y cuando estos ingresos estén relacionados con actividades de investigación y desarrollo. La reforma reciente mencionada en tu texto parece estar relacionada con una revisión de cómo se calculan estos beneficios fiscales y cómo afectan a los ejercicios fiscales pasados (2019-2023).

Así que parece que les ha tocado pasar por hacienda, pero no es recurrente. Igualmente hay que vigilarlo. 

Sobre la base de este año de 70 millones de EBITDA, teniendo en cuenta que ahora mismo tienen algo de caja neta de unos 5 millones, esto significa que la compañía tiene una capacidad de endeudamiento de 110 millones sin superar ese ratio de endeudamiento máximo que buscan de 1,5 veces deuda neta EBITDA, por lo cual están en capacidad de hacer grandes adquisiciones. Recordemos, por ejemplo, que Perini Navi y Picchiotti las adquirieron en conjunto por 80 millones, por lo cual lo digo para que se vea la capacidad ahora mismo de inversión agresiva que se puede realizar con la posición financiera positiva que tiene la empresa.

De todos modos, teniendo en cuenta, como digo, que la situación sigue siendo delicada, a pesar de que hoy se hayan disipado algunas, pero muy pocas dudas, en mi opinión, de hecho el mercado no ha disipado ninguna duda porque la ha tumbado un 10% finalmente la cotización, es más conveniente mantener una cautela financiera, porque al menos tenemos el respaldo de los activos, que ser extremadamente agresivos con adquisiciones.

Pero, insisto, que si las cosas no salen bien, lo más probable es que veamos adquisiciones porque el grupo no se va a quedar quieto. Lo malo es que si las cosas salen mal y se van a buscar adquisiciones, muy probablemente sobrepaguen por ellas o no las evalúen correctamente por intentar frenar a toda costa el declive. Así que eso es un riesgo a tener en cuenta.

En cuanto a la cuenta de pérdidas y ganancias que no habíamos comentado ya, me gustaría centrarme en los costes. Vemos cómo la mayor parte del arranque surge al eliminar costes de trabajo subcontratado, lo que hace que esa partida, que es el mayor coste de la empresa, solamente haya crecido este año un 4,76%, mientras que los ingresos han crecido a doble dígito.

Pero el resto de costes, como ha internalizado la producción, han aumentado más. Por ejemplo, los costes de materia prima han aumentado un 21%, los costes de servicio técnico y consultoría han aumentado un 15%, los costes de personal también han aumentado un 13,7%, que, evidentemente, al internalizar la producción e integrar también CELI, aumentan los costes internos. Pero lo importante es que el coste principal, que es el de subcontrata, el de externalización, se reduce como porcentaje de las ventas y consiguen solo con ese movimiento mejorar 40 puntos básicos de margen EBITDA. Y hacia esa tendencia, hacia donde van a continuar en los años próximos, sí continúa la demanda, por supuesto, que esa es la principal premisa.

Evidentemente, la valoración actual está identificando que la demanda no va a continuar, porque si la demanda continuase y se cumpliese siquiera el guidance que ha dado la compañía, la valoración de la empresa a día de hoy, en mi opinión, no tiene sentido. El tema es que la mayoría del mercado no se cree que ese guidance pueda llegar a ser alcanzado. Y yo tampoco, aunque es cierto que tras la llamada de ganancias he salido más convencido. Aunque todavía no del todo. Pero ha sido suficiente como para aprovechar las caídas y ampliar la posición en el precio de 5,91, que curiosamente es el mismo precio al que compré por primera vez cuando empezamos a dar cobertura a la compañía a finales de 2022 e inicios de 2023. Anecdótica coincidencia.

El resto de aspectos relevantes ya se han comentado en notas anteriores. 

Del balance, solamente un par de apuntes. El primero es que, como veis, se reducen los activos no corrientes, básicamente por la venta de las instalaciones de Viareggio y por la eliminación de los activos por impuestos diferidos. Porque el resto de partidas se mantiene relativamente estables.

El activo corriente, en contraparte, aumenta en unos 30 millones de euros, sobre todo por el aumento de las cuentas por cobrar. Cuidado con ese aumento, que es muy notable. Aumenta en concreto un 129%, lo cual sería muy peligroso si no fuera porque, como decía antes en la llamada de ganancias, nos confirmaban que tenían un pago pendiente de 18 millones que llegó tres días tarde, pero ya se ha pagado. Si descontamos esto, entonces las cuentas por cobrar serían de 37 millones, lo que sería, en cualquier caso, un aumento del 54%. Lo cual, en todo caso, sigue siendo relevante a vigilar, ya que históricamente la compañía ha tenido bastante controladas las cuentas por cobrar y no parece que este año haya sido el caso. Lo que, efectivamente, también pone de manifiesto que probablemente estén teniendo ciertos problemas con todo el tema de los clientes. Ya llevo diciéndolo todo el año que hay un problema de circulante que parecía temporal, pero que no terminaba de corregirse y, efectivamente, se confirma en esta ocasión.

Las cuentas por pagar, por otro lado, también aumentan notablemente en torno a un 34%. Lo que equilibra, aparte del aumento de los créditos comerciales, pero, aún así, sigue siendo relevante a vigilar. En cualquier caso, el capital de trabajo circulante sigue siendo negativo en 45 millones, es decir, sigue estando la empresa financiada por los acreedores. Y además, el capital circulante no es peligroso en la medida en que ellos van construyendo según van cobrando hitos. Y eso da un cierto margen de seguridad, un capital circulante muy importante. Como ya hemos explicado en otras ocasiones, y no vamos a repetir, por no alargar demasiado este análisis.

Por otra parte, el Equity aumenta hasta los 145 millones de euros, un aumento del 11%, muy positivo. Y el ROE se sitúa ya en el 23,4%, lo cual hace que la valoración actual, con esa rentabilidad sobre capital, sea ridícula. Por supuesto, siempre que la demanda se mantenga, que esa vuelve a ser, insisto, la gran incógnita y por la cual la compañía sigue cotizando con un descuento importante. Descuento que, en mi opinión, se cerrará cuando la compañía confirme tres o cuatro ventas y las haga públicas. En ese momento, yo creo que el miedo sobre el dolor de marca que hay en la compañía quedará diluido y veremos la cotización recuperar su valoración.

 Sin embargo, tal y como habíamos expresado, si no se anunciaban ventas, probablemente veríamos en 5 la empresa. Hemos llegado a verla en 5,80 en la sesión de hoy mismo, pero por suerte ha acabado rebotando y muy probablemente esto ha sido, insisto, por las declaraciones de la llamada de ganancias, que son las mismas que me han hecho a mí ampliar la posición en vez de vender una gran parte, que era lo que iba a hacer en la sesión de hoy. Así que enseguida vamos a ver lo que se comenta en la llamada de ganancias.

Hemos podido ampliar la posición a 5,90, en torno a un 33% adicional frente a la posición anterior, que no es más que, en realidad, recomprar la posición que vendimos antes de los resultados del Q3 2024. Y con la subida que ha pegado en la propia sesión de hoy, hasta los 6,66 que ha cerrado (el número del diablo), hemos cubierto toda la caída de hoy con creces.

Pero el corto plazo no dice absolutamente nada. Y no será hasta dentro de unos meses o años cuando sabremos si la decisión ha sido aceptada o no. Pero sí que es cierto que, a pesar de aumentar la posición, me voy más tranquilo a dormir que ayer.

La deuda neta confirmamos que es de 12,5 millones, y que si ajustamos por las cuentas cobradas el dia 3 de enero, estamos en una caja neta de 5,5 millones de €. 

Aquí la parte más negativa está, sin lugar a dudas, en la generación de flujo de caja libre. El flujo de caja libre calculado como beneficio operativo menos impuestos más depreciación y amortización menos CAPEX antes de cambios en el circulante sería de 40 millones de euros, en concreto de 39,8 millones de euros, lo cual es muy positivo.

Sin embargo, este año ha habido una muy fuerte presión en el capital de trabajo circulante por 38,6 millones de euros. Defecto negativo en el capital de trabajo circulante, lo que deja el flujo de caja libre en apenas 1,2 millones de euros netos, lo cual evidentemente es una noticia muy mala, incluso a pesar de haber tenido un CAPEX muy controlado de apenas 3,5 millones.

Entonces, ¿cómo han podido pagar 20 millones en dividendos? Muy sencillo, porque han vendido el astillero de Viareggio por 21 millones y eso les ha permitido pagar el dividendo de 20 millones y, además, repagar 12 millones en deudas, que con las emisiones netas de 6 millones se quedan en 6 millones de pago de deuda, lo que hace que la posición financiera sea negativa en 12,5 millones de euros. Así que así es como nos cuadra todo.

Esto es decepcionante, porque ya llevo diciendo todo el año que hay una presión en el capital de trabajo circulante, que decían que sí, que se iba a corregir, que se iba a corregir, parece que no se ha corregido y, al final, se ha condido el flujo de caja libre. Probablemente mucho de ello tenga que ver con la integración de CELI. Parte también con el pedido o el pago de 18 millones que no se ejecutó. Si se hubiese ejecutado, habríamos tenido este año 20 millones de flujo de caja libre, que, evidentemente, es más débil que el año pasado, pero seguiría siendo un resultado muy, muy bueno.

Pero sí que espero que esta situación se revierta el año próximo en cuanto a la gestión del circulante. De todos modos, volveré a ponerme en contacto con la compañía al respecto de este tema.

Vamos ya con la llamada de ganancias. Empezamos, como siempre, hablando de que todo el sector se está contrayendo, que hay muchas dificultades macroeconómicas, pero que a la compañía no le pasa nada, que evidentemente sus clientes, que son ultra ricos, no están teniendo ningún problema financiero. Y eso es algo que sí es cierto, pero que es verdad que han frenado el ritmo de compras porque hay muchas incertidumbres geopolíticas que les están causando miedo. Entre la guerra, aranceles, etc., pues evidentemente eso ha frenado la demanda, eso sí que lo aclaran. Pero dicen que el cliente sigue siendo sólido, que tienen el dinero, y que solo necesitan que se frenen o disminuyan esas incertidumbres que les afectan a nivel psicológico para que se recupere la demanda, dicen, con una fuerza notable similar al periodo post-COVID.

Bueno, aquí ya empezamos a estar en desacuerdo. Lo primero que tengo que decir, y lo digo siempre, es que este CEO, y en general los italianos, son muy optimistas y muy de marketing por naturaleza. Por lo cual, de todo lo que os diga, al menos esta compañía, creéroslo a la mitad. Sobre todo cuando digan así cosas muy generales que no terminan de especificar nada. Entonces, yo no creo que haya un periodo de fuerza semejante al post-COVID, que fue muy notable. La situación era muy diferente, los barcos y los yates se consideraban una isla en el mar donde podías estar libre de confinamientos, de aspectos limitantes… Era como un oasis para los ricos, y por eso la demanda se disparó muchísimo. Se esperaba que se ralentizase, y es lo que está sucediendo ahora. Pero posteriormente a ello, creo que la demanda se recuperará, pero no de forma tan notable como en el periodo post-COVID. Pero sí creo que muy probablemente volvamos a crecimientos de dígito simple alto. Esa es mi tesis a largo plazo de la compañía. Repito, a largo plazo.

“Lo único que necesitamos es que las tensiones globales y la incertidumbre, que pueden afectar la tranquilidad de nuestros clientes a nivel humano

—aunque no económico—, disminuyan. Nuestra clientela, incluso en tiempos de

guerra, no enfrenta estrés financiero, sino más bien una preocupación de naturaleza

humana. Una vez superadas estas tensiones, la demanda retomará con una fuerza

notable, similar al período post-COVID. Y lo que estamos viendo en nuestros análisis

es que esta recuperación ya ha comenzado, pero curiosamente se concentra

exclusivamente en nuestro segmento de producto.” - Giovanni Costantino (CEO)

 También comentan, muy interesantemente, que el segmento de esloras bajas está completamente destrozado. Todo lo que son esloras de 35 m para abajo está yendo muy mal. Y eso era algo que decíamos en la tesis y que al final el tiempo nos ha dado la razón. Todas las esloras de 35 m para abajo, y sobre todo de 20 m para abajo, están mucho más expuestas al ciclo y al comportamiento en cualquier contracción económica o tensión económica, como lo que se está viviendo ahora. Eso iba a ser mucho mayor. 

Sin embargo, en los segmentos de esloras más altas la demanda se iba a mantener y efectivamente ha sido así. Es cierto que se está contrayendo ya, se está estabilizando, pero no hay color entre cómo se están comportando las esloras de más de 50 m versus las esloras pequeñas, que están en un auténtico desastre. Mientras que The Italian Sea Group, San Lorenzo, siguen mostrando crecimiento, aunque es cierto que ya se ha frenado el ritmo. Y The Italian Sea Group probablemente ha frenado más rápido por el tema del Bayesian si no, muy probablemente seguiríamos este año celebrando expectativas para el año 2025 positivas. Pero bueno, no es el caso y volvamos a la realidad, Aunque el CEo dice que "la recuperación ya ha comenzado" lo cual es curioso de decir cuando estás a la vez anunciando 0 ventas en casi un año. 

“Actualmente, observamos un colapso total en el mercado de embarcaciones de

menos de 35 metros, un segmento que atraviesa una situación catastrófica. Es

posible que algunos intenten ahora moverse hacia nuestro nicho, donde somos

líderes. Sin embargo, esto no nos preocupa en términos de producto y resultados. No

basta con decidir fabricar un yate de 80 metros; este es solo el inicio de un camino

que requiere al menos una década de consistencia y excelencia para demostrar

resultados.” - Giovanni Costantino (CEO)

Sí que dicen que están viendo que, como las esloras pequeñas no están funcionando, algunos competidores están intentando entrar en esloras más grandes, entre ellos San Lorenzo, sin irnos más lejos. Pero también otros menores como Ferretti, aunque lo está haciendo con esloras todavía más pequeñas y no llegan a los 80 metros. Pero sí que están empezando a subir el tamaño de las esloras. Porque evidentemente es un segmento que ha demostrado que efectivamente, tal y como el CEO decía hace ya 5 años, lo iba a hacer mucho mejor en cualquier entorno y efectivamente se ha demostrado que es cierto.

Pero dicen, y me parece muy acertado, que no basta con decidir fabricar un yate de 80 metros. Ese es solo el inicio, sino que además para conseguirlo necesitas una década de consistencia y excelencia para demostrar resultados. Aparte de que probablemente en los primeros años vas a estar en pérdidas, hasta conseguir que la demanda te sea lo suficientemente rentable como para mantener un astillero necesario para esas esloras de más de 80 metros. Y a eso agregamos que directamente es que no hay astilleros. Uno de los grandes catalizadores a largo plazo del sector es que la capacidad productiva es limitada. La única manera de adquirir más capacidad productiva es haciendo adquisiciones. E integrándolos en tu cadena productiva. Y para eso tienes que tener un nivel muy alto de eficiencia que solo los mayores jugadores consiguen. Eso es algo que hemos dicho siempre en la tesis y que ahora por primera vez también comenta el CEO, y me parece muy interesante de mencionar.

“Luego, nuestro cliente obviamente necesita seguridad para su

trato; necesita ver, siendo una familia que realiza una compra tan importante, no solo

un equipo cohesionado, competente y muy serio, sino también una familia que lleva

el proyecto, que está al tanto, que lo garantiza, como lo hacemos mi hijo y yo aquí

cada día, desde las 6:30 de la mañana hasta las 10 de la noche en promedio,

dedicándonos exclusivamente, alma, cuerpo y competencia, solo a este negocio. No

hacemos nada más, estamos completamente dedicados al esplendor y crecimiento de

Italian Sea Group. Y nuestros clientes lo perciben, lo perciben completamente y lo

premian. Esto también confirma que, con todas las órdenes en proceso, tenemos una

excelente relación con todos nuestros clientes, de casi todas las nacionalidades y

culturas, sin ningún tipo de litigio durante años.”

-  Giovanni Costantino (CEO)

“las negociaciones en curso por varios cientos de millones de euros me

llevan a decir con gran determinación que las perspectivas para el próximo año están

entre 410 y 430 (millones de euros de ingresos). Y también aquí me dirán, pero ustedes

habían hablado de unos diez millones más. Pero también aquí me siento tranquilo

con lo que hemos declarado, y incluso este crecimiento para el próximo año, aunque

pequeño, es el precio que pagamos por el 2024, un año en el que, al tener un

portafolio de órdenes tan grande, no quisimos ceder ante las provocaciones de

algunos que, sabiendo que el mercado estaba ligeramente a la baja, trataban de

cerrar el trato de su vida ofreciendo precios inaceptables. Dado que somos sólidos y

estamos llenos de trabajo, no aceptamos las provocaciones y preferimos esperar lo

que estamos gestionando ahora con gran satisfacción, y algunos de los contratos,

por cierto, ya han llegado y están a punto de ser firmados con una serie de cartas de

intención de dimensiones impresionantes.” 

- Giovanni Constantino (CEO)

Estas declaraciones, donde el CEO básicamente lo que viene a decir es que han estado rechazando ventas porque han intentado aprovecharse de ellos para cerrar tratos a precios más bajos y ellos no lo han permitido, pues honestamente no sabía cómo tomármelo. De hecho, yo que pensaba que era la palabrería habitual del CEO, porque, estando la empresa tan mal, con la caída que lleva teniendo el CEO tantas acciones de la empresa y siendo italiano, veo difícil que haya rechazado una venta o varias ventas importantes porque le estuviesen ofreciendo menos de lo habitual.

De hecho, curiosamente, yo comenté que muy probablemente para estimular ventas es posible que cerrasen tratos con márgenes más bajos, es decir, que sucediese precisamente lo que el CEO acaba de decir que no ha permitido que suceda. Por lo cual, no me sorprende que les hayan intentado negociar a la baja, lo que me sorprende es que diga que lo hayan rechazado.

Y hasta aquí, como digo, conociendo el marketing del CEO, pues no me lo creía mucho, hasta que ha dado algunos detalles posteriores que son muy, muy notables. Que si son verdad, no creo que tardemos en ver la compañía doblar su valoración y si solamente se cumple la mitad de la mitad de lo que dicen, también me siento confiado en que puedan alcanzar sus perspectivas para el año 2025.

Luego comentan, acertadamente, que en el ranking de Boat International sobre las esloras de más de 50 metros de este año quedaron segundos en el ranking, por detrás de Feadship, y serían los primeros en Italia. Pero aclaran, ciertamente, que Feadship está construyendo un yate de 165 metros para su propio CEO, por lo cual dicen que, en igualdad de condiciones, si restamos estos, en realidad empatan en primera posición en términos de esloras.

Aunque, de todos modos, Feadship se quedaría todavía un poco por encima, aunque ellos digan que TISG sería primero. Como digo, les gusta mucho el marketing, no os dejéis embaucar. Pero sí que es cierto que es muy grande lo que están logrando y, evidentemente, es notable también en el ranking.

Luego hablan de los yates que llevarán al Monaco Boat Show, que es en septiembre, para lo que aún queda mucho así que ni caso.  Si que mencionan que anunciarán nuevas cosas con Lamborghini pronto. 

Este mensaje es lo más importante de toda la llamada de ganancias:

“Me encargaré de las dos que son de mi competencia y dejaré la palabra al vicepresidente CFO para la PFN. Las negociaciones están en curso desde el año pasado. Como ya saben, las grandes dimensiones requieren procesos de trabajo que duran incluso un año. Tenemos alrededor de una veintena de negociaciones avanzadas. Las dimensiones van desde los 40 metros en nuestro último semi-custom, el primero de la serie, hasta una negociación muy caliente, para la cual ya hemos firmado las líneas de entendimiento para un yate de más de 100 metros. La cantidad de negociaciones y su tamaño nos lleva a un valor total de las negociaciones cercano al billón. 

Si mi experiencia como fundador de esta empresa me da la suficiente confianza, creo que podremos cerrar al menos el 50% de las negociaciones calientes que estamos gestionando, con un calendario que comienza ahora. La primera de estas ya la firmamos hoy, bueno, no, está firmada por el cliente, pero me están preparando las últimas hojas para presentarlo al Consejo de Administración el lunes y firmarlo. Así que este es el panorama de las negociaciones y me siento bastante confiado de que estamos en una situación positiva.”

 - Giovanni Constantino (CEO)

Dicen que están negociando hasta una veintena de contratos, que es una barbaridad. Es más del doble de lo que se hablaba a finales del año pasado, a pesar de que dicen que han estado rechazando ventas a descuento. Además, por si puede sonar palabrería, que probablemente en gran medida lo sea exagerado, porque ya dijeron que estaban negociando muchos contratos a finales del año pasado y no han cerrado nada. Dicen que hoy mismo se ha firmado uno de ellos. El cliente ha firmado y falta que firme la empresa, que lo hará probablemente, dicen, el lunes. Así que muy probablemente la semana que viene tengamos un anuncio.

Pero no solo eso, sino que nos dicen que además el total de las negociaciones que se están realizando son por mil millones de valor, lo que sería triplicar el backlog que tienen neto ahora mismo, o más que triplicarlo, y además hay uno, dicen que está muy cerrado, que es un yate de más de 100 metros. En ese sentido tienen muy pocos competidores que puedan cerrarlo, así que creo o intuyo que muy probablemente sí que lo consigan cerrar, y un yate de más de 100 metros puede hacerte prácticamente el año.

En el momento en el que escuché esto, la llamada de ganancias fue cuando decidí tomar la orden de compra, porque me parece extremadamente relevante. Y es relativamente sencillo darnos cuenta si mienten o no, porque si la semana que viene la venta que dicen que se ha cerrado hoy no la anuncian, pues evidentemente será todo mentira. Pero si la cumplen, efectivamente lo primero se diluirá, en mi opinión, el miedo de que la compañía no está cerrando ventas por el tema de Perini Navi, por lo cual podríamos considerar que lo peor ya ha pasado.

Básicamente lo que dicen es que con el backlog que ya tienen, más o menos cubren algo más de la mitad de las ventas y que con los pedidos que se van a cerrar van a llegar a la guía de 2025 sin ningún problema. Pero no especifica si es uno o no. 

Que eso habrá que ver. Evidentemente ahí es donde están las mayores dudas. En la call anterior dijeron que con una más tendrían el año, pero por lo que dicen aquí eso no queda tan claro, pero no sé si es por un tema de traducción o no.

Ni desde la traducción en italiano ni desde el inglés se entiende bien la frase. Les escribiré de todos modos para confirmarlo.

Luego la IR lanzó mi pregunta bastante mal traducida, se la mande en inglés y al reconvertirla a italiano se lió (es nueva y ya le pasó con varias preguntas de analistas en la llamada anterior), pero el CEO más o menos las entendió. Mi preguntas previas a la call eran las siguientes: 

“El mercado claramente no confía en sus perspectivas y su orientación para el 2025. ¿En qué punto están las negociaciones como para confirmar ese guidance de crecimiento este año, a pesar de que aún no han logrado vender nada? Adicionalmente, de forma habitual publican un guidance de dos años. Esta vez solamente lo han hecho de un año. ¿Se ha perdido la visibilidad a medio plazo? Y en tercer lugar, ¿se preparan para realizar algunas adquisiciones para estimular el crecimiento con la liquidez, teniendo en cuenta la desaceleración de la demanda?” - Esas eran mis cuestiones. 

Esas fueron mis preguntas originales. Las dos primeras ya las había respondido anteriormente, pero recordemos que yo mando mi pregunta antes de la llamada de ganancias, por lo cual no sabía que ya lo iba a preguntar otro analista. Así que solamente me responde a la tercera pregunta, que es a la de las adquisiciones. No me responde nada a lo del guidance y a la pérdida de visibilidad. Supongo que porque no le interesa responderlo, así que me lo tomo como algo negativo.

Y respecto a las adquisiciones, sigue la respuesta positiva. Dice que no están pensando en adquisiciones por estimular los ingresos, sino por ser cada vez más lujo y completar las necesidades de sus clientes. Él dice lo que tiene que decir y yo pienso lo que os he dicho antes. Que si llegan adquisiciones, muy probablemente va a ser para estimular ingresos. Y si llegan posteriormente a que hayan llegado nuevos ingresos, entonces sí me creeré que son complementarias para mejorar su posicionamiento.

Y de las ventas en negociación dicen que se irán cerrando durante este año hasta octubre y noviembre, donde empezarán a llegar nuevas negociaciones después del evento de Monte Carlo. ¿Cuántas se van a cerrar? No lo sabemos. Evidentemente, las 20 es imposible. Si se cierran 20, es que la empresa vale mañana cuatro veces lo que vale hoy. No creo que sea el caso. Pero con que se cierren 5, ya es un nivel muy, muy robusto para la compañía.

Por último, dicen que el CAPEX será menor a 5 millones el año que viene, que va a seguir para la ampliación de oficinas, que cuidado con las ampliaciones de oficinas, que nunca me gustan, y por último, que la tasa impositiva para los próximos años va a ser del 26% en 2025 y 2026. Va a ser aún inferior al 28% de las empresas italianas. Todavía van a haberse ligeramente beneficiados, pero ya no les va a durar ese beneficio mucho más.

Hasta aquí lo más relevante de estos resultados.