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Los resultados del cuarto trimestre están en línea con lo esperado, ligeramente por debajo en ingresos y ligeramente por encima en beneficios gracias a una mejora del margen operativo, lo que hace que registre un beneficio operativo en el cuarto trimestre de 2.900 millones de dólares, un 18% más que en el cuarto trimestre del año pasado y un 11% más sobre una base no ajustada.

Los ingresos han sido de 25.300 millones de dólares, un 1,5% más que el año pasado, impulsado por la recuperación progresiva de volúmenes sobre todo en Estados Unidos, con una gran temporada festiva. 

Por segmento, empezando por Estados Unidos, aquí el comportamiento ha sido muy bueno, sobre todo en la rentabilidad, a medida que están reduciendo la oferta y eso les está permitiendo, tal y como diríamos en la tesis, optimizar márgenes. 

Eso ha permitido que, con un aumento de ingresos del 2,3% en el cuarto trimestre, que por cierto empieza ya a manifestar signos de recuperación en términos de volúmenes, hayan conseguido con ello una mejora del beneficio operativo del 15% reportado y del 7,6% ajustado, lo cual es bastante positivo. El margen operativo en EE.UU. es ya del 9,7% y ajustado del 10,1%. 

En este caso, los ingresos han aumentado sobre todo impulsados por el aumento del ingreso por paquete, es decir, básicamente por precio, y también por el aumento de la carga aérea, porque han empezado ya a fluir los volúmenes, entiendo, del USPS.

 Pero todavía no se habla de una recuperación pura y dura en términos de volúmenes orgánicos.

Si miramos la parte internacional, los ingresos aumentan un 7% impulsado, aquí sí, por una gran mejora de los volúmenes, que ya se veía en el tercer trimestre, igual que está pasando también en FedEx, a medida que los volúmenes europeos, sobre todo, empiezan a recuperarse. En este caso, el volumen aumenta un 8,8% en este cuarto trimestre, lo cual es una muy buena noticia y probablemente sea uno de los catalizadores de crecimiento del año que viene, ese aumento de volúmenes.

 Por eso también tiene sentido hacer el recorte de la asociación con Amazon en este momento en el que justo los volúmenes se están recuperando, porque van a poder recortar la dependencia de Amazon y romper progresivamente esa asociación, porque es lo que se está haciendo, como anunciábamos en la tesis, que ya todo apuntaba que se iba a ir deteriorando, pero lo van a poder hacer en un contexto en el cual el volumen no va a sufrir demasiado (pero sufrirá, inevitablemente), porque se va a ver compensado por la recuperación europea, los volúmenes del SurePost, los volúmenes del USPS y la posible recuperación estadounidense, que aún no ha llegado.

A la vez, van a poder eliminar bastante oferta, porque hay una parte importante de su red que solamente utilizaban o que principalmente utilizaban para dar apoyo a Amazon, y al eliminarla también van a ahorrar costes por ese lado, así que vamos a tener un periodo de contracción o de estancamiento de ingresos donde los volúmenes de salida de Amazon se van a compensar con los de entrada de Europa, los del SurePost y los del USPS, y además vamos a tener muy probablemente mejoras de márgenes por la optimización de costes.  

Pero es evidente que el daño de perder Amazon es importante, porque recordemos que representa algo más del 11% de las ventas de la compañía, así que recortar el 50% el volumen de Amazon implica perder en dos años el 5,5% del volumen. Lo bueno, como digo, es que el volumen, ya de por sí orgánico, viene sufriendo caídas del 10%, y en algunos segmentos (como el internacional) caídas del 15%, por lo que cuando se empiecen a recuperar su volumen lo que se va a producir es un efecto compensatorio.

La parte de cadena de suministros sigue bastante deteriorada y en este cuarto trimestre sufre una caída en términos de ingresos del 10% aproximadamente, sobre todo por la desinversión de Coyote, que ya comentamos en la tesis, y eso se ha compensado parcialmente con el crecimiento de la parte de transporte aéreo y marítimo, que parece que se empieza a recuperar.

En términos de beneficios, eso sí, mejora la rentabilidad y eso es muy importante, que se sitúa ya en un margen operativo del 7,4% o ajustado del 9,3% si excluimos todo el tema de la desinversión de Coyote, lo cual es buena noticia y catalizador para el año próximo.

Si miramos los resultados del año completo, los ingresos alcanzaron los 91.100 millones, es decir, 100 millones menos de lo que estimábamos, pero el beneficio de explotación ajustado llegó a los 8.900 millones de dólares, 200 millones más de lo proyectado, lo que implica un margen operativo ajustado del 9,8% frente al 9,5% que habíamos previsto. Esto indica que han sido más rentables en este último cuarto trimestre de lo que esperábamos.

El flujo de caja libre fue de 6.300 millones de dólares, lo cual, si se confirma en los estados financieros, sería una muy buena noticia, ya que nosotros proyectábamos unos 5.300 millones, lo que supondría 1.000 millones más de lo esperado.

Pero el mercado no va a ver hoy nada de estas buenas noticias dentro de la lluvia de malas noticias en estos resultados, sobre todo con la salida de Amazon, que es un punto clave que no debe perderse de vista, porque es algo muy importante y en la tesis dedicamos mucho tiempo a analizarlo. Aunque algunos decían que no iban a romper, en las llamadas de ganancias se veía muy claro que esta relación se iría reduciendo. De hecho, hace dos años ya se llegó a un acuerdo para ir disminuyendo progresivamente los volúmenes, pero la clave estaba en esa palabra: progresivamente. Ahora han decidido acelerarlo drásticamente, porque recortar el volumen un 50% en solo dos años es un cambio muy brusco.

 Era evidente que Amazon, en cualquier momento, iba a poder llevar a cabo su propia logística sin recurrir a terceros, no podemos decir que nos haya pillado de sorpresa. Parece que ya está en condiciones de hacerlo y el riesgo se activa. Es positivo que ocurra ahora y no más adelante, cuando UPS hubiese sido aún más dependiente, pero habría sido mejor que se hiciera de manera más gradual. Justo esa progresividad era lo que estaba incluido en la tesis, porque de esa forma la compensación de volúmenes habría permitido que este impacto no se notase tanto y hubiésemos seguido viendo una tendencia de crecimiento.

Sin embargo, al hacerlo tan de golpe, lo que vamos a tener son al menos dos años de contracción o estancamiento en ingresos, para luego empezar a ver una aceleración progresiva conforme los volúmenes se vayan recuperando. Pero claro, ahora tienes un viento en contra en EE.UU. para 2026, que es lo que el mercado está descontando: la ruptura de la asociación con Amazon.

Insisto, entiendo que el mercado ahora mismo se va a fijar en la mala noticia, que es la salida de Amazon, y es una mala noticia, sin duda, pero para eso hemos estudiado la compañía y para eso ya contábamos con este riesgo y su impacto. Enseguida compartiré los números de mis proyecciones con la salida de Amazon.

Lo que el mercado no está viendo es que, a pesar de esa primera reducción de volúmenes de Amazon, el año que viene el beneficio operativo aún va a aumentar. UPS está proyectando un beneficio operativo de aproximadamente 9.600 millones de dólares frente a los 8.700 millones de este año. Y eso significa que nuestras proyecciones en la tesis, que eran de 9.640 millones, siguen siendo correctas. Aún con toda la salida de Amazon, al haber sido conservadores, nos encontramos con que la compañía va a generar tanto beneficio como esperábamos. 

Nuestras proyecciones para el próximo año estimaban un margen del 10,2%, pero si finalmente es del 10,8%, eso representa un impulso muy importante, incluso con la caída de ingresos que proyectábamos recuperarse un 3,86%. Pero si descontamos la salida de volúmenes de Amazon, que probablemente sea del 25% este año (osea un -2,8% de presión en volúmenes globales, casi todo en EEUU), en realidad la compañía habrá crecido en ingresos entre un 3,5% y un 4%, lo que confirma que nuestras proyecciones eran correctas.

Ahora, regresando a la nueva realidad, la salida de Amazon no cambia la tesis de inversión, porque se elimina un gran riesgo: la dependencia de Amazon y el riesgo de concentración. Y lo importante es que la rentabilidad va a mejorar, los beneficios operativos se van a mantener e incluso aumentar en 2025, salvo que UPS ejecute mal la estrategia o surja otra noticia inesperada.

La guía que da la compañía, con un margen del 10,8%, indica que el beneficio operativo será mayor que este año, aunque el beneficio neto será menor debido a la desaparición de la venta extraordinaria por la desinversión de Coyote, algo con lo que ya contábamos.

Así que, aún con el viento en contra de Amazon y la desinversión de Coyote (que otorgó una plusvalía única de 1025 millones este año), lo que realmente nos está diciendo la compañía es que se va a quedar plana, lo que significa que los volúmenes se están recuperando y que la oferta ha disminuido, permitiendo una mejora de márgenes. Y eso, en mi opinión, es una noticia extraordinaria, aunque el mercado ahora mismo tenga otras prioridades. Pero el mensaje de fondo es claro, y a mí eso es lo que me importa.

Este año han pagado unos 5.560 millones en dividendos y para el año que viene estiman una cifra similar, alrededor de 5.500 millones, lo que indica que lo van a dejar plano, sin aumentarlo. Al menos la buena noticia es que no lo suben.

Para mí, lo ideal habría sido que, ya que dan la mala noticia del recorte de Amazon y el mercado los va a castigar de todos modos, habrían podido aprovechar para recortar el dividendo y partir desde una base mucho más saneada. Han decidido no hacerlo, lo entiendo, es lógico, pero yo habría aprovechado la situación para hacerlo y dar todos los golpes de una sola vez. 

De todos modos, como ya comentamos en la tesis, el dividendo se puede sostener financieramente hablando. El problema es la posición de deuda, porque ahora mismo el payout es muy alto. Pero como están reduciendo el capex y sus inversiones, parece que el plan es mantener el dividendo mientras eliminan costes innecesarios.

De hecho, el capex se reduce a 3.500 millones frente a los 4.000 millones de este año y los más de 5.000 millones del año anterior. Así que, si vamos a tener mejores beneficios operativos y un menor capex, eso significa que probablemente el free cash flow del próximo año sea igual o incluso mayor que este año.

Quizás esta ruptura tan repentina con Amazon explique por qué UPS pujó tan fuerte por el contrato del Servicio Postal Americano, que le arrebató a FedEx tras 20 años. Es posible que la compañía ya estuviera preparándose para recortar volúmenes y quisiera encontrar una alternativa que compensara esa pérdida. Y, bueno, por suerte la encontró, porque de no haberlo hecho, esta ruptura con Amazon habría sido una auténtica catástrofe en el corto plazo.

De momento, la acción está siendo castigada con una caída del 15%, que en mi opinión es excesiva (creo que se valoraba a un precio justo, y ahora con la caída se valora con descuento). Si partiéramos de la base de que la valoración previa a los resultados reflejaba el valor intrínseco real de la compañía (que ya es otra discusión), tumbarla un 15% solo por esta noticia no tiene sentido. Tendría sentido si solo estuviésemos hablando de la ruptura con Amazon, pero lo que no se está considerando es que la mayor parte de ese volumen va a ser sustituido y, además, la empresa va a eliminar el exceso de red innecesario sin Amazon, lo que también traerá mejoras operativas. 

Dicho esto, entiendo la reacción del mercado, porque al final están perdiendo a su mayor cliente. Pero era algo que, analizando la compañía y las llamadas de ganancias, se intuía claramente, y por eso insistimos tanto en ello en la tesis. De todos modos, creo que aquí puede empezar a darse una oportunidad de inversión a largo plazo en la compañía. Este es el tipo de problemas que me empiezan a gustar. Luego hablamos de los números.

Si miráis la constitución del Beneficio Operativo Ajustado, que siempre me gusta revisar para ver si tiene sentido o no, aunque yo hago mis propios ajustes, como veis en la tesis, ellos simplemente están incluyendo 95 millones en costes de transformación o reestructuración, como queráis llamarlo. 

También incluyen 80 millones adicionales, de los cuales 60 millones provienen de la parte de Supply Chain Solutions, muy probablemente relacionados con la pérdida de la ventaja con Coyote, y 20 millones por la retirada del plan de pensiones multiempresarial, aunque esta última cifra es poco relevante.

Con el beneficio neto sí que es 100% obligatorio hacer el ajuste, porque está muy influenciado por todo el plan de ajuste de pensiones, que en este cuarto trimestre ha tenido un impacto negativo de alrededor de 500 millones. Si no se hace el ajuste, los resultados parecerían mucho peores de lo que realmente son. Como ya expliqué en la tesis, este ajuste es imprescindible en este caso.

 Más allá del plan de pensiones, los únicos ajustes relevantes son 70 millones por el plan de transformación y 50 millones por el Fondo de Comercio. Así que estoy de acuerdo con el ajuste que hace la compañía, lo que deja el beneficio neto ajustado en 2.360 millones en este cuarto trimestre, o lo que es lo mismo, 2,75 dólares por acción.

Más de lo mismo pero para todo el año. Aquí si veis el ajuste de todo el año, lo que se ve es que el beneficio operativo ajustado ha sido de 8.900 millones, un margen operativo del 9,8%, y poco más. Ya lo hemos comentado todo en ese sentido.

El beneficio neto sí que ha sido un poco peor en el cuarto trimestre, lo que ha hecho que el beneficio neto de todo el año ajustado ascienda a 7,72. Cuando nosotros esperábamos alrededor de 8,10 y unos 7,65 no ajustados, o sea, que parece que sí que en términos de beneficios por acción se ha quedado corta en alrededor de un 5% más o menos, que eso yo creo que es parte también de lo que está castigando el mercado más incluso que lo demás. O sea, hay parte de caída porque no ha cumplido estimaciones sobre todo en términos de beneficios y de ingresos, aunque haya mejorado márgenes, y luego la parte de la ruptura con Amazon y todo esto que ya hemos comentado.

En definitiva, lo que tenemos durante el año, durante 4 trimestres, es un aumento del 1,5% de los ingresos, del 11,2% en el beneficio operativo ajustado y del 11,3% en el beneficio neto por acción ajustado. Y para el año completo lo que tenemos es ingresos completamente planos de 91.070 millones de dólares, un beneficio operativo ajustado que caería un 9,9% hasta los 8.900 millones, que estaría por encima de nuestras estimaciones, así que ahí, en nuestro caso, sí que habrían hecho bien. El margen operativo sería del 9,8%, es decir, 110 puntos básicos menos que el año pasado, que ya sabíamos que iba a estar así influenciado sobre todo por el tema de los contratos de los trabajadores y la subida inflacionaria que ya explicábamos en la tesis, y en este sentido también han tenido un margen mejor de lo que esperábamos, pero el beneficio por acción diluido o ajustado sí que cae hasta los 7,72, que está un 5% por debajo de nuestras estimaciones.

Por cierto, también, la guía de la compañía que hemos mencionado no incluye adquisiciones, que recordemos que era una de las posibilidades que la empresa tiene en el ojo, aunque yo prefiero que no hagan adquisiciones agresivas. Y, de hacerlo, podríamos tener por ahí alguna plusvalía sorpresa. Sobre todo en la parte de logística sanitaria, que es donde quieren invertir. Ahora, en el primer trimestre, se entra la adquisición de Friotrans en Europa, y ya veremos si a lo largo del año hay alguna noticia más de adquisiciones, que es probable. Aunque con todos los ajustes que tienen que hacer ahora mismo, yo preferiría que no hicieran adquisiciones al menos este año.

Así que, por cierto, la guía de la compañía, que ya os dije en la tesis que era inviable, se cogiese por donde se cogiese, pues una vez más se ha demostrado que no lo van a lograr, lo que sí que me molesta, porque no me gusta eso de este equipo directivo, aunque peor todavía es el equipo directivo de FedEx. Por eso también es importante estudiar los equipos directivos, porque en nuestro caso, por ejemplo, en ningún momento creímos que la orientación de la compañía pudiese ser posible.

Y luego, en la llamada de ganancias se dan detalles más interesantes. Se comenta que en el cuarto trimestre el 27,8% del volumen en Estados Unidos provino de pequeñas compañías, la mayor concentración en un cuarto trimestre en 10 años, lo cual es una buena noticia para la empresa, que precisamente se está enfocando en ese ámbito. En cuanto a volúmenes, han estado planos año contra año. En la parte de Ground hubo un aumento del 2%, pero en la parte de entregas diferidas hubo una caída del 24%, lo que terminó compensando la subida y dejando el volumen estable.

Un dato interesante es la comparación mensual del volumen de paquetes diarios. En diciembre el volumen aumentó un 11% interanual, pero en noviembre hubo una caída muy dura del 11%, por lo que parece que el movimiento de diciembre fue una recuperación enfocada en la temporada navideña. En términos generales, el negocio business to business de la compañía en el cuarto trimestre representó menos del 35%, manteniéndose en niveles inferiores al año pasado.

Si pasamos a la parte internacional, la recuperación de volúmenes en el cuarto trimestre ha sido brutal. En Europa, los volúmenes aumentaron casi un 16% interanual en diciembre. En Asia, el crecimiento fue superior al 20% en noviembre y diciembre. En América, el crecimiento fue más del 50% en diciembre y más del 10% en noviembre. En conjunto, el volumen diario de paquetes internacional creció más de un 20% interanual en diciembre, lo que es impresionante. Para el trimestre completo, el volumen internacional aumentó un 8,8%, con una tendencia claramente alcista. Esto podría marcar el final de la corrección en Europa y en el negocio internacional en general, lo cual sería un gran catalizador, especialmente ahora que han decidido reducir su volumen con Amazon, ayudando a compensar esa pérdida.

Además, el margen ajustado del mercado internacional ya es del 21,6%, lo que representa un aumento de 210 puntos básicos respecto al año pasado. Es un margen extraordinario y una gestión impecable, sinceramente, nada que ver con FedEx.

En la llamada de ganancias también se ha comentado sobre la asignación de capital, y está claro que han decidido mantener el dividendo a costa de reducir las recompras. Para mí no era la mejor opción en este momento, pero han optado por esta estrategia, probablemente para evitar generar más dudas sobre el dividendo. Así que, en lugar de recomprar los 1.000 millones de acciones que tenían previstos, solo han recomprado 500 millones y han mantenido el dividendo. Todo apunta a que en 2025 harán lo mismo: recompras mínimas o nulas y el enfoque puesto en sostener el dividendo.

También mencionan un supuesto repago de deuda de 3.800 millones, pero sinceramente, no me cuadra. Voy a esperar a que publiquen los estados financieros consolidados para analizarlo bien en el balance y en el cash flow. No tiene sentido que hayan repagado 3.800 millones cuando en la primera mitad del año emitieron 2.800 millones y solo reembolsaron 1.600. La caja generada no me cuadra a menos que hayan reducido el efectivo significativamente para pagar deuda, pero no es un movimiento habitual. Así que creo que esa diapositiva no está bien. Me cuadra más que haya sido una emisión de deuda que un pago de deuda.

Por otro lado, si miramos los resultados del año completo, los márgenes operativos ajustados han sido del 7,5% en la parte doméstica, del 18,7% en la parte internacional y del 8% en la cadena de suministro. Pero lo interesante es que en el cuarto trimestre, donde ya empezábamos a ver recuperación, se registraron márgenes operativos del 21% en la parte internacional, del 9,3% en la parte doméstica y del 8% en la parte de cadena de suministro. Es decir, hay una tendencia clara de mejora de márgenes de cara a 2025.

En la diapositiva de la Llamada de Ganancias se muestra claramente cómo la reducción del volumen con Amazon ha sido progresiva en los últimos años, pero ahora se acelerará de forma mucho más agresiva en los próximos dos años. Como ya comenté, esperaba que esta reducción continuara de forma más gradual y no de manera tan drástica, pero creo que el momento elegido para hacerlo es el correcto.

De hecho, la propia compañía lo confirma en una diapositiva posterior (ver imagen arriba), que no había leído antes, pero con la que coincido completamente. En ella explican que, aunque se reduce el contrato con Amazon, todos los cambios que han implementado—y que ya he detallado—van a hacer que en realidad el flujo de caja libre mejore en 2025, el margen operativo mejore no solo en el corto plazo, sino también estructuralmente, y que el retorno sobre el capital invertido se mantenga o incluso aumente.

Y esas son las tres claves fundamentales para valorar la empresa. Por lo tanto, aunque en apariencia la ruptura con Amazon pueda dar la sensación de debilitar a UPS, en realidad creo que la hace más fuerte, eliminando su mayor riesgo, que era la excesiva concentración de cliente con Amazon. En resumen, hoy UPS me gusta más que ayer.

El guidance de la compañía, del cual no os fiéis porque no suelen cumplir, pero bueno, para tener una idea de lo que opina la compañía, qué puede suceder este año. Ya hemos hablado de los ingresos y de los márgenes. Hablamos del flujo de caja libre, esperan para el año que viene unos 5.700 millones de flujo de caja libre, que serían inferiores a los 6.300 de este año, pero es verdad que este año ha sido mucho más alto de lo esperado. Y en todo caso esos 5.700 millones estarían por encima de los 5.400 millones que yo proyecto, tal y como lo calcula la compañía, tal y como lo calculo yo, serán unos 5.800 o 5.900 millones al cambio. Lo cual estaría muy bien y saldría muy contento de esos resultados.

El CAPEX se espera en 3.500 millones, 500 menos que este año, porque van a recortar también la flota de vehículos, evidentemente, sobre todo en Estados Unidos, como van a recortar volúmenes para Amazon, pues van a poder por fin recortar personal, recortar vehículos y eso también va a ayudar, yo creo, a controlar los costes. Dividendos se esperan que se mantengan en 5.500 millones, es decir, que no lo va a recortar, pero tampoco lo va a aumentar, gracias a Dios. Y lo que me sorprende es que sí que va a seguir adelante con las recompras de 1.000 millones, por lo cual lo que sí que esperaría el año próximo es muy probablemente ver la deuda neta aumentar y eso no me gusta en una empresa de este tipo. En cualquier otra empresa a lo mejor me daría un poco más igual, pero en empresas de este tipo, con lo cíclicas que son y los volátiles que son, no me gusta que se siga endeudando. Aún así tiene menos deuda que FedEx en general, pero no me gusta. 

Se espera que el volumen caiga en la parte de Estados Unidos por Amazon, de manera que se espera que el volumen caiga en torno a un 8,5%, el volumen de paquetes diarios, y que los ingresos caigan solo un 2,3%, compensado con un aumento del ingreso por paquete del 6%, bastante robusto. Un 6% me parece muy agresivo, el aumento de ingreso por paquete. Entiendo que es por el mix de producto y por la parte logística sanitaria, la subida de precio, que será del 4,5% más o menos igual que FedEx, pero de ahí al 6% no sé, me parece un tanto excesivo. 

El margen operativo en la parte de U.S. Domestic se espera que esté en el 8,8%, lo que significa que realmente estarían mejorando el margen operativo en 130 puntos básicos el año próximo, a pesar de la reducción de volúmenes, lo que significa que pretenden ser muy eficientes en el recorte de oferta. Y sobre todo, por lo que se ve, se espera que esa reducción de volúmenes sea a partir del segundo trimestre, porque en el primer trimestre solamente esperan caídas de volúmenes del 4%. 

En la parte internacional, lo que se espera es que compense todo con crecimientos de volúmenes de medio dígito simple, aunque los ingresos van a aumentar solo un 2,5%, lo que significa que va a haber, en primer lugar, una menor sobrecarga por combustible, eso ya lo adelantan, y luego también, aunque no lo mencionan, eso implicará que los precios se estarán bajando en la parte internacional, porque si no, el incremento de ingresos tendría que ser mayor, y tiene sentido lo de que los precios estén bajando porque el margen operativo que se está esperando para el año próximo es del 18,6%, es decir, que se mantenga plano a pesar de que los ingresos van a crecer, así que muy probablemente sea a costa de perder margen y bajar precios. Aún esperan un primer trimestre algo débil, de todos modos, pero bueno, trimestre a trimestre van, pero igual me quedo con la imagen del año completo, que es lo que me importa.

Y por último, en la cadena de suministros esperan ingresos de 11.000 millones y un margen operativo del 8,5%. Evidentemente se van a ver impactados por la desinversión en Coyote, pero de todos modos el margen operativo va a mejorar 50 puntos básicos frente al cierre de 2024, aunque el resultado bruto caiga por Coyote. Por cierto, de la parte de la cadena de suministro no he comentado que la caída de ingresos ha sido sobre todo por la parte de Coyote en el último trimestre, pero la parte de forwarding y de logistics ha aumentado bastante. La parte de aérea y de carga marítima ha aumentado un 10% con una fuerte demanda de Asia, dicen, y la parte logística ha crecido un 16%, por lo cual, si no fuera por el viento en contra de la venta de Coyote, realmente tendríamos noticias mejores.

Mencionan en la llamada de ganancias que por séptimo año consecutivo fueron el líder de la industria en el servicio a tiempo completo durante el pico de la temporada festiva. También dicen que han equipado ya el 66% de la flota con sensores RFDI, lo que está eliminando 12 millones de escaneos manuales por día. Siguen optimizando la red y han cerrado ya 49 espacios operativos, 9 más de los planificados, incluyendo el cierre permanente de 11 edificios.

Mencionan ahora sí lo que yo expliqué en la tesis, de que si bien la negociación laboral provocó una irrupción en el volumen, en las ganancias y también en los costos a corto plazo, ahora tienen visibilidad sobre los costos laborales para el futuro y desde este año va a haber un viento positivo de cola para registrar crecimientos en ingresos, en volúmenes y en ganancias operativas con el costo de personal controlado.

Explica también la CEO que hay tres desafíos que le preocupaban a finales de 2024 y que han decidido abordar. El primero tiene que ver con el mercado de paquetes pequeños de Estados Unidos, que es un mercado de crecimiento lento, margen bajo y con características cambiantes todo el tiempo. El segundo desafío era la concentración de volumen e ingresos que tenían con Amazon, y proyectaban que si no tomaban medidas, en el futuro eso iba a provocar rendimientos decrecientes. Así que, según lo que dice la CEO, se entiende que han sido ellos quienes han decidido romper o reducir drásticamente el contrato con Amazon, eligiendo este momento, como he explicado antes, porque la situación es favorable, y no esperar a que Amazon decida en algún momento reducirlo. Si es así, que no tengo manera de comprobarlo, sería una buena noticia.

El tercer desafío era la dependencia del Servicio Postal de Estados Unidos para el producto SurePost. Como el USPS está cambiando su modelo operativo y se habla incluso de que podría privatizarse, ven eso como un riesgo para su producto. Por eso han decidido abordar los tres desafíos del tirón. En primer lugar, han llegado al acuerdo con Amazon para una reducción del volumen de más del 50%, lo que hemos explicado. Con ello, van a ajustar el tamaño de la red y optimizar costos, mientras que conservan el volumen que realmente es nutritivo para ellos y para sus clientes. En segundo lugar, desde el 1 de enero de este año, el servicio SurePost lo opera exclusivamente UPS, sin el USPS. Ya no tienen que subcontratar ese producto y son capaces de integrarlo en su propia red sin incrementar costos, lo que implica una mayor rentabilidad. Luego hablan de una reestructuración de la red interna de EE.UU. para ahorrar mil millones, aunque ahí sí que no lo compro porque no explican nada. No dicen exactamente cómo lo van a hacer ni de dónde salen esos mil millones ni nada. Lo mismo que le decía a FedEx, pues lo mismo aquí.

Dicen que, aun habiendo cerrado 49 centros operativos, han entregado el mismo volumen que el año pasado y con 3 millones de horas menos. Es decir, bastante más eficientes. Luego el director financiero da algunos apuntes más, como que la decisión de reducir los volúmenes de Amazon efectivamente la ha tomado UPS y que el volumen se reducirá cinco veces más rápido que en el periodo de 2021-2024, así que se reducirán un 50% o más para la segunda mitad de 2026. Esto significa que el mix de producto de la compañía para 2026 será claramente mejor que el actual, con menos dependencia de Amazon, un mix de producto de mayor calidad y mayor rentabilidad, y mejores márgenes.

En el corto plazo van a perder ingresos por la parte de Amazon, pero esperan aumentar los ingresos por pieza durante el cambio de la combinación de clientes de forma más rápida. Por eso hablaban de un aumento del ingreso por pieza en 2025 en la parte de EE.UU. del 6%. De todos modos, ya veréis en mis estimaciones que yo he sido un poco más conservador con ese aumento de precio por cubrirme las espaldas. Aunque no es que sea una subida de precio como tal, sino que el mix de producto mejora el ingreso por paquete al salir Amazon, que era la que peores márgenes tenía.

Sobre el plan de EE.UU., aquí sí que empieza el director financiero a dar más detalles. Dice que esperan cerrar el 10% de sus edificios, reducir su flota de vehículos y aeronaves, probablemente al mismo ritmo, y reducir la mano de obra. Que es lo que tienen que hacer, es decir, eliminar una sobreoferta del 10%, que es lo que hablábamos en la tesis, ni más ni menos. Se está dando exactamente lo que comentábamos, lo único que tenía que hacerse de forma progresiva y se va a hacer en bruto. Y al mercado le ha chocado que sea algo tan brusco. Pero en realidad es lo que proyectábamos en 5 años, solo que se va a hacer en 2. Vamos a tener un impacto más negativo al principio, pero a partir de ahí, en realidad, va a mejorar la rentabilidad sobre el capital de la empresa.

Es que es lo que tienen que hacer, eliminar oferta. Y dice, por supuesto, que al hacer eso, el requisito de capital para operar la red va a disminuir. Y eso va a permitir que mejore la rentabilidad sobre el capital. Coincido con el director financiero porque efectivamente son los mismos números que me salen a mí y lo que os expliqué en la tesis. Así que sí, lo de los 1.000 millones tiene sentido, aunque con los costos de reestructuración y tal, seguramente este año no se note tanto y se note más en 2026 en adelante.

Dice que con esos ahorros y esa reestructuración esperan que para el cuarto trimestre de 2025 EE.UU. ya tenga un margen del 12% operativo e incluso dice: “vemos aún incluso un potencial alcista, un potencial más alcista a largo plazo”.

Se explica, por cierto, que los 5.700 millones de flujo de caja libre que proyectan ya incluyen los 1.400 millones de contribución o de asignación anual al plan de pensiones.

Empezando la ronda de preguntas y respuestas, lo primero que le preguntan, por supuesto, es sobre Amazon. Y la respuesta que le dan es que llevan 30 años siendo socios de Amazon, que es su principal socio y que se llevan muy bien, pero que este año vencía su contrato y han decidido que era perjudicial para UPS seguir dependiendo tanto de ellos y perder rendimiento. Así que decidieron que esa era la mejor opción para la empresa. Pero aquí, insisto, vuelven a decir que son ellos quienes toman la decisión y no Amazon.

Respecto al Servicio Postal Americano, explican que, como el USPS está cambiando su modelo operativo, UPS iba a tener que insertarse en sus instalaciones de clasificación y estaban muy preocupados por el deterioro del servicio. “Al mismo tiempo, iban a aumentar sus costos para nosotros y esa propuesta de valor de un aumento de costos y un deterioro del servicio, evidentemente, no cuadraba para nosotros.” Por eso decidieron, a mediados de diciembre, abastecerse al 100% del volumen del SurePost. Y curiosamente dicen que les está yendo muy bien porque, aunque están haciendo más paradas por trayecto, no están conduciendo más millas, así que en realidad no está teniendo un impacto material en el negocio, y al contrario, les está permitiendo ahorrar costes.

También mencionan que, al igual que FedEx, están explorando trabajar más con el ferrocarril, que ahora mismo está más barato que el transporte por carretera, y lo están usando para ahorrar costes adicionales. Están bastante seguros de que pueden llegar al margen operativo del 12% en 2026, lo que sería maravilloso para mi tesis, porque yo no proyecto eso en absoluto. Si se cumple, sería una muy buena noticia, porque yo proyecto márgenes del 12% para 2028. Así que se aceleraría dos años la mejora de la rentabilidad y, por tanto, aumentaría mi rentabilidad sobre la inversión.

Efectivamente, confirman lo que decíamos en la tesis: excluyendo a Amazon, se esperaba que el mercado de paquetes pequeños creciese en un dígito bajo en 2025, y la compañía pretende ganar participación, así que espera crecer a dígito medio. En ese sentido, están orgullosos de seguir ganando cuota entre las PYMES.

En la ronda de preguntas, cuando hablan con el analista de Bank of America, se da la respuesta que yo estaba buscando, y cito textualmente: “Si quieres más novedades, te diré, Ken (refiriéndose al analista), que esto no fue algo que Amazon pidió, esto lo decidimos nosotros. Fue UPS tomando el control de nuestro destino. Trabajaremos con ello, por supuesto, en la reducción acelerada, porque tienen que descubrir cómo captar parte de este volumen que les estamos nosotros devolviendo, pero no estamos anticipando cambios en el entorno competitivo, ya que Amazon tiene una red unidireccional y no es capaz de manejar muchas cosas y por eso aún necesita ayuda de terceros.”

Vuelven a mencionar, cuando les preguntan sobre el futuro, que siguen con la intención de que los 10.500 millones de ingresos que tienen actualmente en la parte de logística sanitaria lleguen a 20.000 millones en 2026, lo que significa que aún están pensando en adquisiciones. Cuidado con ese punto, que puede ser un catalizador importante que el mercado no está descontando ni tampoco nosotros.

Dijo también, y cito textualmente: “UPS no es una empresa que se está encogiendo, sino una empresa que está perdiendo a su cliente más importante, pero no es una empresa que se está encogiendo, ni mucho menos. Es una empresa que está creciendo.” Y parte de esa estrategia implicaba reducir su dependencia de ese cliente principal.

También dan a entender a la analista de Wells Fargo que, como los analistas ahora no tienen muy claro si la compañía va a ser capaz de crecer a partir de 2026 o no, están considerando hacer un evento o presentación a finales del primer trimestre para explicar las perspectivas a largo plazo.

Comentan que las devoluciones seguirán trabajándolas con Amazon, porque es útil para ambas empresas y Amazon no se lo puede permitir ella misma.

Cuando les preguntan si creen que pueden reducir la capacidad operativa uno a uno con la caída del volumen, responden que definitivamente pueden y lo harán.

Se dan datos más concretos que no se conocían anteriormente, como que Amazon representaba el 20% del volumen total de la red de EE.UU., y por eso es allí donde se van a hacer todas las eficiencias que hemos estado comentando.

También hablan de cómo han optimizado la parte del pico de temporada de fin de año. Ahora alquilan la mayor parte de los equipos necesarios en esa temporada para así no tener costes permanentes, sino costes variables que pueden ir ajustando en función de la demanda, lo cual me parece inteligente.

Comentan que les preocupan un poco la posibilidad de aranceles del gobierno, pero que de momento las rutas comerciales más grandes están en Asia. Dicen que están ampliando su centro aéreo en Hong Kong, construyendo nuevas rutas en Filipinas y que estarán preparados para cuando el comercio con Asia se reactive.

Y gracias al señor Todopoderoso, hay un analista (y voy a darle las gracias a Brandon, de Barclays) que hace la reflexión que he hecho yo en toda la tesis sobre los dividendos, y le hace la siguiente pregunta: ”¿Es sostenible y prudente, en este contexto, hacer recompras de acciones por 1.000 millones y a la vez pagar dividendos por 5.500 millones cuando el ratio de payout se acerca ya al 80%?”

Y ya digo yo que no se acerca, ya lo supera. Pero bueno, “cuando el objetivo real de la compañía es el 50%?”

La pregunta me parece genial porque es la misma que me hago yo. Yo llevo diciendo tiempo que deberían recortar el dividendo.

Entonces, la respuesta que han dado es la siguiente: Dicen que si posponen el pago de impuestos a 2025 (que no entiendo muy bien qué quiere decir ahí), realmente están generando más efectivo en 2025 que en 2024. Dicen que en 2024 están pagando un impuesto más alto por la ganancia de 2023, pero que si hacéis el ajuste, en 2025 estarán generando más caja que en 2024.

También dicen que el objetivo es que el payout sea del 50%, y que ahora mismo están por encima, pero que esto está distorsionado por el tema del gasto de pensiones. Yo no estoy de acuerdo, porque yo valoro el dividendo haciendo ya el ajuste del pago de pensiones, y el payout ajustado va a ser del 80% para el año que viene.

 Es verdad que no lo va a superar, pero se va a quedar clavado en el 80%, o ligeramente por debajo. Y aún en 2026, si no recortan el dividendo, tendrían que elevar el payout por encima del 85% o del 90%. Para mí, es inevitable bajar el dividendo, y no entiendo por qué no lo hacen ya. Tienen caja para mantenerlo, pero entonces no van a reinvertir absolutamente nada o tendrán que emitir deuda.

 De hecho dicen que los 1.000 millones de recompras probablemente los financien con deuda, porque con el rendimiento de las acciones y el costo después de impuestos de la deuda, tiene sentido emitir deuda para hacer recompras.

 En este caso, más o menos lo puedo comprar, porque es cierto que la rentabilidad que se obtiene de hacer recompras ahora mismo es mayor que la del costo de la deuda. Pero en todo caso, yo nunca prefiero que se recompre con deuda, siempre prefiero que se haga con caja. Definitivamente, si mantienen el dividendo, van a tener que seguir emitiendo deuda. Aunque han liado mucho la respuesta, me han dado la razón.

 En español, la respuesta es que van a emitir deuda para hacer las recompras.

 Yo preferiría que no fuera así y que recortasen el dividendo, pero bueno, aún tengo la esperanza.

Ya por último, aquí tenemos el tema de la deuda. Confirma lo que os decía antes, que no tenía sentido mucho la diapositiva donde dicen que han repagado 3.500 millones porque no cuadra. Realmente la deuda a cierre del año ha sido de 28.100 millones  (que implica una emisión enta de 1200 millones este año). Incluyendo las obligaciones no corrientes por prestaciones de jubilación y posjubilación. Nosotros proyectábamos para cierre del año unos 27.900 millones, así que ha sido 200 millones más alta. Pero no mucho más preocupante, porque luego también el EBITDA es algo mayor, de unos 11.900 millones de dólares, es decir 300 millones más de lo que nosotros proyectábamos. Así que el ratio deuda neta EBITDA efectivamente es de unas 2,25 veces, que no es muy agresivo. Pero en todo caso pues no me gusta. Todo lo que sea reducirlo por debajo de 2 sería mi objetivo. Y más en este tipo de empresas.

Hasta aquí lo más relevante de estos resultados de UPS. Finalizo con la frase que he dicho hace un rato: Hoy UPS me gusta más que ayer. Aún así, con este equipo directivos, les aconsejo ser prudentes. 

Un saludo y buenas inversiones.