Tras activarse el riesgo principal con la reducción de volúmenes de Amazon actualizamos nuestro precio objetivo y mejoramos nuestra perspectiva desde sobreponderar hasta comprar.
La actualización de precio objetivo de UPS se basa en el análisis de los resultados del Q4 2024 y año fiscal completo 2024 publicada hoy en este medio.
Esperábamos que esa reducción surgiera de forma progresiva en los próximos 5 a 10 años, y la sorpresa es que hayan decidido hacerlo de forma agresiva, con un gran impacto en los primeros 2 años. Sin embargo, consideramos que los efectos derivados de esa decisión a largo plazo son positivos para el desempeño de la empresa, y en el corto plazo aumentarán además la rentabilidad sobre el capital y la generación de caja, ya que el contrato con Amazon contaba con los peores márgenes para el grupo y la peor rentabilidad sobre el capital. Asimismo, la tendencia de recuperación en el mercado internacional y progresivamente, aunque más lenta, en Estados Unidos, compensarán los volúmenes perdidos por Amazon, haciendo que la decisión de recortar ese volumen en el momento actual quede relativamente diluida por el efecto compensatorio de la recuperación de volúmenes internacionales, la absorción de los volúmenes del SurePost y la absorción de volúmenes tras el acuerdo con el Servicio Postal de los Estados Unidos (USPS). Con ello, nos gusta más la UPS de hoy que la UPS de ayer, y la valoración ahora justifica mejorar nuestra perspectiva desde sobreponderar hasta comprar, ya que creemos que en la situación actual, con una IRR esperada de alrededor del 17%, la relación riesgo recompensa es atractiva.
La situación es exactamente la misma que comentábamos en la tesis de inversión, cuya lectura recomendamos. No creemos que haya cambiado realmente la esencia que sustentaba la valoración de la compañía. Creíamos que era necesario recortar la dependencia de la empresa de Amazon, lo que identificamos en la tesis como el principal riesgo. Y el hecho de que la compañía haya decidido deliberadamente tomar la decisión de recortar esos volúmenes de su principal cliente, a sabiendas del impacto que eso tendría a corto plazo, nos parece acertado, ya que en el momento actual en el que han decidido tomar esta decisión, hay eventos de cola relevantes que, como explicábamos en la tesis, impulsarán los volúmenes e ingresos en los próximos años. Eso compensará la caída en el corto plazo que cabría esperar para los volúmenes de la empresa.
Así, en el corto plazo, las únicas modificaciones respecto a la tesis de inversión es que ya no esperamos que la compañía alcance los 108.000 millones de dólares para el año fiscal 2028, sino que alcance 98.000 millones de dólares, es decir, 10.000 millones de dólares menos en el mismo periodo, lastrados por el 2025 y 2026 de estancamiento, donde los ingresos se mantendrán aún por debajo de los niveles de 2023 y 2024. No empezaremos a ver esa recuperación más acelerada hasta la segunda mitad de 2026, cuando se hayan deshecho ya de todos los volúmenes que quieren eliminar de Amazon.
La recuperación de volúmenes gracias a la recuperación progresiva de la demanda en Europa y Asia, la absorción de todo el volumen del SurePost, que permitirá a la compañía ahorrar costos de subcontratación, la absorción de volúmenes aéreos para el Servicio Postal Americano (USPS) en el reciente acuerdo alcanzado en octubre, y los nuevos volúmenes de mayor calidad por la parte de logística sanitaria, que es el principal área objetivo de la expansión de la empresa, creemos que resultarán en una UPS mejor, aunque no más grande, en línea con la perspectiva de eficiencia de la CEO que comentamos en la tesis.
Cuando hablo de una UPS mejor, hablo de una UPS con mejores márgenes, ya que el deshacerse también de los volúmenes de Amazon, que eran los que peores márgenes tenían, tendrá un efecto positivo en el margen global. Además, la capacidad que tiene la empresa de reducir agresivamente su oferta y su red de distribución, especialmente en Estados Unidos, donde un 20% del volumen era recibido por Amazon, le permite ahora reducir en un 10% su fuerza laboral, vehículos, aviones y hubs logísticos en EEUU, lo que supondrá mayores ahorros de costos, que la compañía cifra en 1.000 millones de dólares, y que nosotros respaldamos también.
Todo ello permitirá que, paradójicamente, el año próximo la compañía registre un beneficio operativo ajustado superior al de este año, aunque muy moderadamente, con crecimientos esperados en torno al 2,86% y márgenes operativos del 10,5%, que se expandirán progresivamente hasta el 12% en 2026. La compañía ha reconocido hoy que espera alcanzar ese margen del 12% en 2026, dos años antes de lo que nosotros proyectamos. Sin embargo, dado el histórico poco fiable del equipo directivo con sus perspectivas, no creemos prudente tomar sus estimaciones como nuestras y mantenemos un enfoque más conservador. Así mismo, esperamos una caída de ingresos que esperamos sea más dura de lo que reporta la empresa, proyectando nosotros ingresos de 87.900 millones de dólares en 2025 (-3,43%) vs 89.000 millones que espera la compañía.
En términos de beneficios, regresando a nuestro horizonte en 4 años, esto significa que para el año fiscal 2028 la compañía registrará aproximadamente 10,2 dólares por acción, frente a los 10,8 dólares que esperábamos en la tesis. La diferencia se debe a que nuestras estimaciones anteriores incluían una reducción progresiva de los volúmenes de Amazon (lo que protegía el crecimiento de ingresos pero lastraba los márgenes) pero la empresa ha decidido acelerar la salida, respaldando nuestra tesis de inversión de que era necesario romper la dependencia de la empresa de Amazon y dejar, además, de estar sometidos a sus condiciones.
El resto de parámetros expuestos en la tesis se mantienen vigentes. Sobre el dividendo, la compañía ha decidido mantenerlo este año, lo cual consideramos un error, ya que obligará a emitir deuda para sostenerlo junto con el plan de recompras de 1.000 millones de dólares. Si bien las recompras ahora tienen sentido y pedir deuda para recomprar acciones puede ser una decisión inteligente, sería aún más inteligente evitar emitir deuda recortando el dividendo.
Nuestras estimaciones apuntan a que el año próximo la compañía recortará el dividendo, ya que, de no hacerlo, el payout se dispararía por encima del 90%, lo cual creemos que es un riesgo inasumible. Consideramos que un recorte del dividendo en torno a un 28% sería lo más lógico, llevando el payout de vuelta al 60%, permitiendo después una mejora progresiva conforme crezcan los beneficios.
El retorno sobre el capital invertido (ROIC) de la empresa esperamos que se sitúe en 21,3% en 2028, superior al 20,6% que proyectábamos originalmente, gracias a la mejora en la rentabilidad de la empresa. El ROE, por su parte, se situará alrededor del 37% en 2028, frente al 34% estimado en la tesis anterior.
Así que, con un ROIC proyectado a largo plazo del 21%, y ROE del 37% una tasa de crecimiento esperada del 4% y un coste de capital del 8%, nuestra valoración para la empresa se sitúa en 178 dólares por acción, lo que implica un 51% de potencial alcista frente al precio actual.
Si a esto le sumamos el retorno anual del dividendo del 4,8%, la IRR total esperada es del 17,14% a los precios actuales, lo que justifica nuestra decisión de cambiar nuestra perspectiva desde sobreponderar hasta comprar.
Para conocer más detalles de nuestra perspectiva recomendamos la lectura de nuestra tesis de inversión de UPS y el estudio completo. Así mismo, hemos publicado hoy el análisis de los resultados del 4º trimestre y año fiscal completo 2024 que ha presentado hoy la empresa, analizando las decisiones estratégicas que se han tomado y que puedes leer aquí.
En las próximas páginas se publican las proyecciones resumidas de los estados financieros.
Nuestra fórmula de valoración intrínseca (Valoración ABYA) será; Valor intrínseco/acción =(Valor En libros/acción) x Múltiplo ABYA-ROE natural intrínseco o el equivalente en ROIC=> Valor Intrínseco/Acción = (Capital invertido/Acción) x Múltiplo ABYA-ROIC natural intrínseco, donde:
Esta metodología pretende premiar la capacidad de creación de valor de la empresa en términos de retornos sobre el patrimonio neto, que es en lo que participamos como accionistas y medir el retorno sobre el Capital Invertido, en el que participaríamos si fuésemos dueños del 100% del negocio.
El valor intrínseco natural en base al ROE pesará un 70% de la valoración total, ya que como inversores en renta variable, en lo que invertimos es en el equity de la empresa, y el valor intrínseco natural en base al ROIC pesará un 30% de la valoración total. El resultado de esta combinación es el Precio objetivo.
El Rango bajo de la valoración se calcula añadiendo a la fórmula un grado de certidumbre del 85% asumiendo un rango de error en las proyecciones de hasta el 15%, esto es lo que compone el Multiplo ABYA de seguridad. Esto aplica siempre que la conversión del beneficio neto al Free Cash Flow to the Equity (FCFE) sea superior al 85%.
Si la conversión a FCFE es inferior al 85% entonces se tomará como rango alto el Múltiplo ABYA de seguridad y como rango bajo el Múltiplo ABYA de conversión inferior al 85%, que asume un descuento del 20% frente al múltiplo natural intrínseco.
Aplicando esta fórmula eliminamos parte de la subjetividad de la selección de un múltiplo PER o EV/EBIT basado en comparables o basado en nada directamente. Lo que hacemos es reconvertir la valoración en función del valor en libros y del capital invertido a un múltiplo PER o EV/EBIT.
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