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Kering - Análisis de los resultados Q4 2024 (Formato texto)

Kering ha reportado ya los resultados del año fiscal 2024, los cuales están en línea con nuestras estimaciones e incluso algo mejor de lo esperado en términos de ingresos y beneficios operativos, y algo peor en términos de beneficio neto, especialmente por la deuda.

 

Los ingresos ascienden a 17.194 millones de euros, una caída del 12% interanual, con un beneficio operativo de 2.554 millones de euros, un 46% menos que en 2023, en línea con nuestras estimaciones de una caída del 47%. El margen operativo se situó en el 14,9% en 2024 frente al 24,3% del año pasado, lo cual está en línea con nuestras proyecciones, ya que esperábamos una caída de ingresos ligeramente peor, dentro del 13%, y un beneficio operativo de 2.500 millones de euros. Así que ha estado alrededor de 50 millones por encima de nuestras estimaciones.

 

Pinault, CEO del grupo, dijo en la presentación que en todo el grupo, y en Gucci en primer lugar, están tomando las decisiones críticas para aumentar el impacto de las comunicaciones, afinar las estrategias de producto y mejorar la calidad de la distribución, todo ello respetando el patrimonio creativo que distingue a sus marcas. Yo ahí, la verdad, estoy bastante en desacuerdo, porque no parecen tener claro cuál es la estrategia de producto, sobre todo en Gucci, donde a priori tenían muy clara esa estrategia de elevación que, de momento, no ha estado funcionando con Sábato de Sarno.

 

De hecho, hace unos días anunciaban la salida de Sábato de Sarno por sorpresa, a solo dos semanas de la presentación del próximo desfile, que además no firmará el director creativo, sino que será firmado por la propia Escuela de Desarrollo de Gucci interna. No sabemos si van a anunciar al nuevo director creativo de Gucci antes de ese evento o después. Recordemos que ya pasó esto una vez cuando ficharon a Alessandro Michele, quien fue contratado solo cinco días antes de un importante desfile en el que sorprendió a todos creando un desfile maravilloso en tiempo récord, dando inicio a su reinado dentro de Gucci y a la era más próspera de la marca.

 

 El antecedente es positivo, pero realmente no es alentador ver ese movimiento o ese desorden dentro del grupo. 

 

También hace poco han sufrido el revés de que les han robado al director creativo de Bottega Veneta, una marca de la que hablaremos porque ha tenido un resultado espectacular. Sus ingresos en el cuarto trimestre han crecido un 12% e incluso han aumentado un 17% en términos de tiendas propias, lo que la sitúa en el podio dentro de las marcas de lujo. Esto demuestra que la estrategia de elevación y renovación de Bottega Veneta, que empezó en 2019-2020, ha funcionado a la perfección y ha salido de la crisis del lujo completamente airosa. Más aún, no solo no ha sufrido, sino que ha salido más fuerte que nunca.

 

Y Kering Eyewear también ha tenido un éxito muy notable, creciendo un 7% comparable en el cuarto trimestre, siendo para mí otra de las joyas infravaloradas dentro del grupo Kering por el mal desempeño de Gucci, que sigue siendo un dolor de cabeza.

 

Pero sin lugar a dudas, la frase clave e intencionalmente puesta en el mensaje del CEO es que los esfuerzos deben mantenerse y, cito textualmente, “confiamos en haber llevado a Kering a un punto de estabilización a partir del cual reanudaremos gradualmente nuestra trayectoria de crecimiento.”

 

Lo que anticiparía que podrían haber llegado ya al suelo de la compañía y que, a partir de ahí, esperarían empezar a crecer. Esto estaría en línea con nuestras estimaciones, que son de que en 2025 crezcan apenas un 1,7% en ingresos, impulsado sobre todo por la mayoría de casas ex-Gucci, quien, como veremos, aún va a seguir en un plan de renovación importante.

 

Y por fin, después de decirlo en varias ocasiones en la tesis y sucesivas actualizaciones, finalmente la compañía ha confirmado lo que vengo pidiendo hace meses: que es necesario reducir el número de tiendas de Gucci y optimizar aún más el inventario. De manera que planean para 2025 reducir en 19 las tiendas propias de Gucci, adicionales a las 5 que se han cerrado en 2024, y además reducir en un 25% los inventarios en los outlets, lo cual es muy buena noticia para la protección y elevación de la marca.

  

Mientras, a la vez, continúan esperando elevar la marca en todos los puntos de entrada y aumentar las conversiones, de manera que se obtenga un rendimiento neutral entre un aspecto y el otro. Pero claro, para aumentar las conversiones también tenemos que hablar de que Gucci necesita innovar en términos de diseño también. No solamente elevar, sino también innovar.

 

Y ese punto yo creo que es el que han visto que está costando o estaba costando con Sábato de Sarno, y a partir de ahí toca buscar a alguien que se ponga enfrente de la dirección creativa de Gucci, lo cual no es una decisión menor, ya que es una de las marcas de lujo más importantes del mundo.

 

Dicho esto, también han comentado en la llamada de ganancias que ya en el cuarto trimestre el 45% del inventario en las tiendas era nuevo inventario, frente a un 5% que había en el primer trimestre, por lo cual parece que el cambio de inventario hacia los nuevos productos se ha ido realizando durante el año y que el año que viene probablemente esté ya completamente realizado.

 

Durante el año, los ingresos de Kering en las tiendas propias cayeron un 13% en base comparable, afectados por el entorno macroeconómico y la transformación y elevación de marca. En los canales mayoristas, las ventas cayeron un 22% en base comparable, debido al refuerzo en la exclusividad de la distribución.

 

De los ingresos y beneficios operativos ya hemos hablado. Comentar también que el beneficio neto ajustado fue de 1.300 millones, ligeramente por encima de los 1.269 millones que proyectábamos nosotros. Así que, en definitiva, han cumplido exactamente con nuestras proyecciones.

 

El flujo de caja libre operativo fue de 1.400 millones, excluyendo los 3.600 millones de las operaciones inmobiliarias. Aunque ha habido una muy buena gestión de capital circulante, que, según dicen, ayudó a generar 700 millones de euros, y luego también han empezado ya esa escalada de desinversiones inmobiliarias para desapalancar la compañía.

 

Kering termina el año con un apalancamiento de 2,4 veces, que no es extremadamente alto, pero es verdad que a mí no me gusta esa deuda. Sin embargo, esperan que en los próximos años se sitúe entre 1 y 2 veces, y que ya el próximo año esté en torno a las 2 veces EBITDA.

 

 

Aquí tenemos la tabla resumen de los resultados. Ingresos caen un 12% en el año, frente a un 13% que esperábamos, así que bien.

 

Los ingresos de explotación, es decir, el beneficio operativo, cae un 46% interanual, lo que es una auténtica sangría por el efecto apalancamiento, que ya hemos explicado en los trimestres anteriores.

 

El EBITDA cae también un 29%. El beneficio neto atribuible al grupo cae un 62%, hasta los 1.130 millones. Aquí sí tenemos un efecto negativo más fuerte, también por el impacto de la deuda y de costos no recurrentes. De forma normalizada, el beneficio neto habría caído un 57%, lo cual está en línea con nuestras estimaciones.

 

Casa por casa, lo que vemos es que dentro de los ingresos, Gucci es quien lastra a todo el grupo, con caídas de 2.200 millones de euros, o lo que es lo mismo, un 23% comunicado o 21% comparable.

 

Todas las demás casas han resistido mucho mejor a la crisis, algunas de ellas incluso mejor de lo que yo esperaba. Por ejemplo, Bottega Veneta ha logrado un crecimiento del 6% comparable, cuando la mayoría del sector lujo ha decrecido durante el año, estando al más alto nivel. Solo por detrás de Hermès, Dior, Chanel y Prada.

 

Las otras casas también han tenido un comportamiento bastante resiliente, con una caída de ventas del 7%. Es verdad que ya el año pasado habían empezado a sufrir bastante, así que con la caída de este año se han ido a pérdidas operativas, ya os lo adelanto, pero era esperable. En cualquier caso, yo quizás esperaba un peor desempeño en las otras casas y un mejor desempeño en Yves Saint Laurent, que en realidad tiene un comportamiento deficiente de un -9%, sobre todo lastrado por Asia, que en esta marca en concreto pesa muchísimo.

 

Aun así, en el resto de geografías, especialmente en Estados Unidos, la marca lo ha hecho muy bien, tal y como nos comentan, y ha ayudado a compensar parte del impacto asiático. Cuando Asia se empiece a recuperar, sin lugar a dudas, una de las grandes beneficiadas será esta marca, que para mí es una de las más importantes del futuro de Kering, y donde creo que se están haciendo las cosas especialmente bien.

 

Y luego está la otra gran joya del grupo, que también pasa desapercibida, que es Kering Eyewear, toda la gestión de gafas y accesorios, y ahora también de fragancias, crece un 8% comparable, o un 24% reportado, aunque este 24% es por la adquisición de Creed, como ya comentamos.

 

 

Como os anticipaba, veis que las otras casas ya registran pérdidas operativas de 9 millones, y es lo normal. Siempre que hay una contracción, las primeras que entran en pérdidas son ellas porque tienen los márgenes extremadamente más bajos.

 

Dicho esto, quien más lastra los resultados no son las otras casas, que como hemos dicho en varias ocasiones, el 90% del beneficio operativo viene de Gucci, Yves Saint Laurent y Bottega Veneta, por lo cual toda la caída de este año viene, sobre todo, por Gucci y Yves Saint Laurent.

•Gucci: su beneficio operativo cae un 50%.

•Yves Saint Laurent: cae un 39%.

 

Algunos se sorprenderán al ver que Bottega Veneta también cae un 18% en su beneficio operativo, pero esto es por la enorme inversión en posicionamiento de marca, marketing y expansión de tiendas que están haciendo, y que ya llevan varios años realizando. Si habeis leido mis estudios no os sorprenderá. 

 

Pero Bottega Veneta es una marca que, en cuanto dejen o paralicen la inversión de expansión que están realizando, muy probablemente esté ya con márgenes del 25% al 30%. Aun así, con la caída de beneficios de este año, su margen operativo sigue siendo del 15%, lo cual evidentemente no corresponde a una marca de su categoría, pero es consecuencia de la estrategia de expansión que están teniendo. Es algo que lleva ya 3-4 años y lo hemos explicado en varias ocasiones.

 

Gucci, por su parte, aun con la sangría de perder un 50% de su beneficio operativo, mantiene márgenes operativos del 21%, lo cual es una sorpresa bastante positiva, ya que algunos esperaban que su margen cayese del 20% este año. Así que, con una caída del 25% en ingresos y del 50% en beneficios, aun así mantiene un margen por encima del promedio de la industria del lujo, que está en torno al 19%.

 

En este caso, sí que se habla de que ha habido una mejora secuencial en el cuarto trimestre en Norteamérica y Asia-Pacífico, donde las nuevas líneas dicen que han sido alentadoras, pero no estoy tan seguro, porque han echado al director creativo. Así que alentador no creo que haya sido, o al menos ha quedado muy por debajo de lo que ellos esperaban inicialmente.

 

Lo que sí es muy notable es que los ingresos por ventas mayoristas disminuyeron un 53% en el cuarto trimestre, porque siguen reduciendo de forma más notable los socios mayoristas. Esto es una sorpresa, porque el año pasado, ya en 2023, habían parado de recortar el canal mayorista, pero parece que lo han vuelto a reanudar y quieren segmentarlo aún más.

 

Y yo diría que no solo están reduciendo los mayoristas, sino también la parte de los outlets.

 

En Saint Laurent también se habla de una mejora notable en el cuarto trimestre en Norteamérica y Asia-Pacífico, donde las ventas empiezan ya a estabilizarse, o mejor dicho, a reducir la caída, con una caída del 7% en base comparable, frente al 9% en todo el año.

 

El beneficio operativo de Saint Laurent se mantiene en el 20%, pero es una marca que es capaz de tener márgenes del 30%, por lo que todavía está en un momento notablemente debilitado.

 

Todo esto lo digo porque insisto en que la cotización de Kering ha caído de forma razonable por el mal desempeño de sus marcas, pero ahora mismo hay varias marcas lastradas no solo en ingresos, sino también en márgenes, de forma muy notable, y cuando se empiece a recuperar, el beneficio operativo de Kering va a crecer bastante rápido.

 

Repito, cuando empiece esto a suceder, que no sabemos aún cuándo.

 

Es verdad que para mí, Saint Laurent ha sido un poquito decepcionante este año, la esperaba más resiliente, aunque ya revisé a la baja mis expectativas sobre la marca en el tercer trimestre, tal y como publicamos en la web.

 

Pero no fuimos al extremo pesimista, esperábamos una caída del 10% en ventas, al final ha sido del 9%, gracias a un cuarto trimestre algo más sólido.

 

En Bottega Veneta esperábamos crecimientos del 3%, finalmente esos crecimientos han sido del 6% en términos comparables de ingresos, con un 4% reportado, como hemos comentado antes. Ha crecido la friolera de un 17% DTC en el Q4 y un +10% en todo el Año, a la altura del lujo elevado que no se resiente en los entornos macroeconómicos débiles. Si no fuera por que siguen aumentando la exclusividad del canal mayorista (que por eso cae un 15%) el resultado global de la marca habría sido mucho más fuerte. 

  

Y en términos de beneficios, hemos visto cómo ha caído el 18%, porque ha seguido aumentando la inversión en el impulso de la marca.

 

Muy notable ese mensaje de que la oferta de marroquinería sigue cosechando un gran éxito, lo que subraya el inmenso atractivo de Bottega Veneta, que ha tenido una elevación brutal en los últimos años y ya se sitúa en lo más alto del lujo silencioso.

 

Pero muchos seguirán diciendo que Kering no es un conglomerado de lujo, porque no distingue entre unas marcas y otras, cuando yo llevo tiempo diciendo que Bottega Veneta está en el más alto nivel de la pirámide del lujo y lo vuelve a demostrar. Con Gucci, la ambición es lograr algo semejante a lo que se ha conseguido con Bottega Veneta en los últimos 5 años, es decir, elevarla hacia un punto de lujo elevado.

 

El caso es que Bottega Veneta ha conseguido llegar al lujo silencioso, que está en una posición aún más privilegiada.

 

Con Gucci, no creo que quieran llegar hasta ese nivel de lujo silencioso, pero sí posicionar a la marca en un espacio de lujo elevado y no tan aspiracional. Aunque eso tiene un impacto a corto plazo, como hemos explicado en varias ocasiones, y se está viendo reflejado en los resultados de la marca.

 

Pero, en mi opinión, el éxito de Kering se va viendo.

 

En Bottega Veneta, fijaos cómo en los últimos 5 años ha pasado de ser lujo elevado a lujo silencioso y exclusivo.

 

Y Saint Laurent, hace 10 años, era completamente aspiracional y podía estar a la altura de un Burberry. A día de hoy, está significativamente por encima y ha sido mucho más resiliente que otras marcas aspiracionales.

 

Gucci ha sufrido muchísimo porque ha decidido renunciar a la aspiracionalidad agresiva que, por el contrario, Louis Vuitton ha decidido continuar explotando.

 

Veremos cuánto tiempo dura esa estrategia de Louis Vuitton, que yo no creo que dure demasiado.

 

Pero en el caso de Gucci, para mí están haciendo la estrategia correcta, como he dicho en varias ocasiones, y respaldo esa estrategia a pesar del impacto a corto plazo.

 

Las otras casas, para mí, han sido la gran sorpresa, con un desempeño notablemente positivo.

 

Las ventas caen solamente un 8%, o un 7% en base comparable, sobre todo por la caída en ventas mayoristas, que bajan un 17%. Esto era esperable, considerando la estrategia de elevación que están llevando a cabo marcas como Alexander McQueen, Balenciaga y Brioni, lo que evidentemente hace que este segmento sea el más lastrado.

 

Pero las ventas minoristas directas solo cayeron un 4%.

 

Es verdad que, insisto, ya en 2023 este segmento venía cayendo, por lo que fue el primero en empezar a sufrir. Ahora, claramente ha frenado su caída, lo cual me lo tomo como una buena señal.

 

Comentan que Balenciaga siguió teniendo buena acogida, mientras que Alexander McQueen sigue resintiendo sus ventas, debido a la estrategia de elevación que están llevando a cabo. Como he dicho, prácticamente el 90% de las casas del grupo están llevando a cabo procesos de elevación de marca simultáneamente.

 

En Brioni, donde esa elevación comenzó en 2016, pasaron varios años en pérdidas, hasta que en 2021 empezó a dar sus frutos. Ahora, en 2024, han logrado salir con un crecimiento de doble dígito, lo cual es una muy buena noticia.

 

También reportan buenos resultados en Boucheron, en la parte de joyería, aunque no se especifica qué tan buenos, ni a qué llaman ellos buenos. Pero tampoco creo que haya sido muy notable, viendo los resultados globales.

 

Recordemos que Balenciaga y Alexander McQueen representan la mayor parte de los ingresos de este segmento y de las otras casas, por lo cual, si una de las dos va mal, y en este caso Alexander McQueen está yendo mal, pues ya lastra a todo el segmento, por mucho que el resto lo haga bien.

 

De Kering Eyewear, no tengo nada que deciros que no os haya dicho ya. Para mí, está tremendamente infravalorada dentro del grupo Kering.

 

Incluso, no me sorprendería en el futuro que se escindiera, pero teniendo en cuenta que a medio plazo creo que la valoración de Kering se corregirá conforme vaya presentando resultados, para mí es una gran noticia tener una joya como Kering Eyewear, con los márgenes que tiene y el crecimiento potencial que tiene tanto en gafas como en fragancias.

 

E incluso, no me sorprendería, no ahora, pero más adelante, cuando las marcas estén mejor posicionadas, que Kering empiece a gestionar sus propias fragancias de Gucci e Yves Saint Laurent, que son dos marcas muy rentables en términos de fragancias, especialmente Saint Laurent.

 

Desde estos aspectos financieros, los gastos financieros fueron de 614 millones, mientras que nosotros los estimábamos en unos 630 millones.

 

Los beneficios ya los hemos comentado, así que no los voy a repetir de nuevo.

 

Sí que comentar que el flujo de caja libre fue de 1.400 millones. Nosotros estimábamos unos 970 millones de flujo de caja libre este año, y explican que ha sido mejor por la gestión de circulantes, sobre todo de los inventarios, que ha liberado 700 millones adicionales.

 

Si no fuera por esto, el flujo de caja libre habría sido de unos 800 millones aproximadamente, en línea con nuestras estimaciones. Así que, al final, lo han hecho mejor.

 

La deuda neta asciende a 10.500 millones, por encima de los 10.250 millones que proyectábamos nosotros. Aunque ya han empezado, como digo, ese proceso de desapalancamiento.

 

En ese sentido, este año han desapalancado 1.200 millones, con la cesión del edificio de París a través de la Joint Venture, lo que les ha proporcionado ingresos de 850 millones de euros, más 350 millones por la venta de Mall, que anunciaron hace unos días.

 

Aparte de eso, esperan que entre 2025 y 2026 se desapalancen otros 2.000 millones con refinanciaciones en el Real Estate, probablemente también a través de Joint Ventures, muy parecido a lo que hacen los hoteles o a la estrategia de LVMH.

 

En cuanto a M&A, han dicho que ahora mismo están más centrados en el crecimiento orgánico y en recuperar cuota de mercado, y que la única operación de M&A que está a la vista es la adquisición de Valentino antes de 2028, ya que sí esperan ejecutar esa opción de compra.

 

Si hay alguna otra adquisición, sería una adquisición menor, probablemente para fortalecer la cadena de suministro, pero nada relevante en términos estratégicos.

 

Del dividendo ya hablamos de que era inevitable recortarlo y efectivamente lo bajan a 6%, aun menor que los 6,7 que esperaba yo. Pero mucho mejor para mi. 

 

En cuanto a la orientación, se explica en la llamada de ganancias que Capex se espera que esté entre 1.000 y 1.100 millones en el corto plazo, es decir, más o menos aumentando un 10% el año que viene, lo cual me ha sorprendido.

 

Pensaba que iba a estar más bajo todavía durante 2025, que yo lo asumo como un año de estabilización de ventas.

 

 

Van a seguir con la refinanciación del Real Estate y el desapalancamiento, y a lo largo de los próximos años irán ejecutando la opción de compra del 70% de Valentino que falta.

 

Que no hayamos comentado ya, solamente queda el tema de la deuda.

 

Se ha emitido el 14 de noviembre una emisión de 750 millones de euros, con vencimiento a 10 años y cupón del 3,6%, con clasificación triple B.

 

Por lo cual, el mercado de deuda parece que no tiene ningún tipo de resistencia a dar crédito a la compañía barato. Así que ha cerrado sin ningún tipo de problema.

 

El resto de aspectos de esta página ya los hemos comentado en llamadas anteriores, a excepción de la venta de The Mall Luxury Outlets a Simon, lo que ha desbloqueado 350 millones para la compañía.

 

La última gran noticia, ya comentada, es la salida de Sabato de Sarno como director creativo de Gucci. Es curioso que justo ha dimitido hace unos días el director de diseño de Miu Miu, Dario Vitale quien perfectamente podría hacerse cargo de Gucci, un desafío mayor. También suenan para el cargo Pierpaolo Piccioli director creativo de Valentino 2008-2024, John Galliano ex director creativo de Dior, Maison Margiela y Givenchy, Kim Jones que acaba de abandonar la dirección creativa de Dior (Masculina) o incluso Hedi Slimane (ex director creativo de Yves Saint Laurent, Dior (masculino) o Celine). Yo apostaría por Vitale o Piclioli por que Galiano ya ha dado muchos problemas desde sus polémicas antisemitas por las cuales le echaron de Dior, y Slimane denunció 3 veces a Kering cuando se fue de YSL (ganó las 3 y tuvieron que indemnizarle). Tampoco es descartable Jonathan Anderson, director creativo de nuestra española Loewe desde 2014.

 

 

Ya hemos comentado todos los aspectos clave a lo largo del documento de la cuenta de pérdidas y ganancias.

 

 

Dentro de los activos, mencionar que disminuye el Goodwill en alrededor de 900 millones. No sé si porque han hecho impairments, que en ese caso no han comentado, o si es solamente por la venta del ecosistema de outlets en Italia, más la desinversión en la parte inmobiliaria. Sin embargo, eso se compensa con un aumento también de 900 millones en marcas y activos inmateriales, así que, en conjunto, los intangibles se mantienen planos.

 

Los inventarios disminuyen alrededor de 560 millones, o lo que es lo mismo, un 13%, es decir, en línea con la caída de ingresos, lo cual es positivo para la gestión del circulante.

 

Las cuentas por cobrar disminuyen alrededor de un 13%, también en línea con las ventas, mientras que las cuentas por pagar disminuyen solo un 5%, lo cual es positivo para el capital de trabajo circulante.

 

Los activos corrientes representan en su conjunto 10.600 millones y son capaces de cubrir 1,1 veces todos los pasivos corrientes de la compañía, incluyendo deuda corriente por valor de 3.400 millones, que perfectamente podría refinanciarse a largo plazo, y de esta manera aumentar el ratio de liquidez de la compañía.

 

El Equity, por su parte, representa poco más del 36% de los pasivos totales. Está en un entorno saludable, aunque en el rango bajo. Digamos que todo lo que esté en equilibrio con el 50% de los pasivos sería un balance súper saneado, pero todo lo que sea por encima del 30% de Equity y 70% de deuda para mí entra dentro de lo razonable.

 

Aunque evidentemente la compañía se ha ido endeudando más estos últimos años, con la caída de ventas, caída de márgenes, inversión en marcas de contenido y, por ende, mayor apalancamiento también para la inversión inmobiliaria. Lo que esperamos es que en los próximos años esto se vaya regulando y que, poco a poco, el Equity se acerque nuevamente al 40% de los pasivos totales, lo cual creemos que es una posición muy saludable a largo plazo.

 

Tal y como proyectábamos este año, por el efecto del apalancamiento operativo y la caída de los beneficios, ROE y ROIC de la compañía caen notablemente al 8,5% y 6,2% respectivamente, frente a un 20,4% y 13,9% el año pasado.

 

Creemos que a largo plazo la compañía recuperará esos niveles de rentabilidad sobre el capital y que, en el mediano plazo, para 2027, el ROIC ya se situará en torno al 10% y el ROE en torno al 14% en nuestro escenario conservador.

 

Por lo que, salimos de estos resultados reforzados en nuestra tesis de inversión.

 

 

De los estados de flujo de caja, la mayor parte de los aspectos ya los hemos comentado. El flujo de caja operativo ha sido de 3.397 millones de euros, un 30% menos que el año anterior. El flujo de caja operativo neto de los cambios en el circulante asciende a 4.700 millones, lo que en realidad es 300 millones más que el año pasado, pero porque también ha habido un menor impuesto sobre la renta pagado, de 400 millones, que son 1.000 millones menos que el año pasado, probablemente porque hayan decidido posponer ese pago.

 

Si calculamos el flujo de caja libre, que yo calculo con beneficio operativo, que ha sido, como hemos dicho antes, de 2.312 millones de euros, menos impuestos, de 460 millones, más depreciación y amortización, que se ha situado en los 2.100 millones, menos el CAPEX, que se ha situado en unos 980 millones. Y cuidado aquí, porque veis 3.300 millones de CAPEX, pero ahí se ha metido la inversión inmobiliaria. Si la descontáis, el CAPEX se debe, como digo, a unos 980 millones. Yo meto esas inversiones inmobiliarias como adquisiciones.

 

Para seguir calculando el flujo de caja libre, también hay que restar la variación de capital de trabajo circulante, que en este caso es positiva en 667 millones, y los arrendamientos, que se han dejado este año 1.050 millones. Lo que nos deja un flujo de caja libre para la empresa, disponible tanto para accionistas como para la deuda, de 2.580 millones de euros. Si queréis saber lo que le queda a los accionistas, restadle los intereses pagados, que son 560 millones de euros, y te quedarían 2.020 millones de FCFE.

 

En cuanto al uso de ese capital, aparte del CAPEX y la inversión inmobiliaria, que ya hemos hablado, han pagado 1.715 millones en dividendos, ya que este año se ha mantenido igual que el año anterior, pero el año que viene, como hemos comentado, se va a reducir notablemente este coste.

 

No han hecho recompra de acciones, tampoco había capital para hacerlo. Como hemos dicho, aunque el precio de las acciones está muy barato, no tienen suficiente generación de caja para hacer recompras este año, con toda la inversión que ya han hecho. A mí me encantaría que hubiesen reducido el dividendo y lo hubiesen usado para recompras, creo que se habría creado muchísimo más valor, pero entiendo que no es algo posible, sobre todo en Francia.

 

Luego, se han emitido unos 2.000 millones de deuda neta y se han pagado 600 millones en intereses.

 

Vistos ya los resultados, vamos ahora con la llamada de ganancias, que tiene muchos aspectos interesantes que comentar. Una llamada de ganancias que ha durado 2 horas, y yo diría que es la más larga en la historia de la compañía, al menos en los últimos 10 años, por lo menos. 

 

En la llamada de ganancias, el CEO comienza comentando que el año ha sido más difícil de lo que se planteaba, pero que, tal y como dijo, la salud a largo plazo de la marca no está en discusión y no es compatible con compromisos a corto plazo o soluciones rápidas.

 

Así que van a continuar con el rumbo y siguen con esa estrategia.

 

Por primera vez, deja notoriamente claro y manifiesto que quieren depender menos de la aspiracionalidad, y por eso han emprendido esta elevación de Gucci, cueste lo que cueste, para penetrar en los niveles más altos del lujo, que es lo que hemos explicado en la tesis.

 

Continúan la llamada detallando varios ejemplos de relanzamientos de bolsos, donde dicen que siguen enfocándose en el posicionamiento de la más elevada calidad y en niveles más altos de lujo. También comentan cómo los nuevos productos ya han ido insertándose en las tiendas, como os comentaba antes, y que la idea es que sigan aumentando, lo que debería ayudar a mejorar el mix de ventas, haciéndolo más fuerte en términos de ingresos al ser más dependiente de artículos de cuero, que son los productos más elevados y de precio más alto.

 

Dejan muy claro que en 2024 Gucci sufrió un tráfico muy bajo, en particular en la segunda parte del año, y para intentar superarlo, están revitalizando las campañas de comunicación para atraer a los clientes de nuevo a las tiendas, pero de momento su impacto está siendo limitado.

 

En una parte del inicio de la llamada, agregan que ya han llevado a cabo la reestructuración de Gucci necesaria y que ahora hay una base muy sólida. Han eliminado, de alguna manera, o han filtrado a toda la parte de la clientela que iban a inevitablemente perder, y a partir de ahí creen que tienen una base lo suficientemente sólida para crecer.

 

Van a impulsar la moda, porque es parte del arma de Gucci, y creen que ya es necesario aumentar la deseabilidad de la marca, lo que quiere decir que en los desfiles empezaremos a ver algo más de creatividad, supongo. Dicen que van a inyectar deseabilidad y autoridad en la moda de una manera muy fuerte, para recrear el equilibrio único que hace brillar a Gucci.

 

Dicen y cito textualmente:

“Estamos poniendo el toque final a Gucci, la transición ya ha terminado y no podríamos estar más emocionados con el futuro.” Evidentemente, es un mensaje muy optimista, pero del dicho al hecho hay un trecho importante.

  

Habrá que ver con el fichaje del nuevo director creativo, que no han anunciado todavía cuándo será, pero dicen que marcará el comienzo de la siguiente etapa del viaje de la marca.

 

A partir de ahí, veremos. Parece que lo que están buscando es volver a llamar la atención con algo más de moda, algo más de atractivo, aumentar la deseabilidad. Ya han hecho ese filtro, ese aumento de calidad, esa elevación, y ahora solo les queda crecer.

  

Pero, como digo, vamos a ver qué sucede, no es fácil. Ahora mismo están sin director creativo, a ver a quién traen, a ver si captan la dirección adecuada y a ver qué pasa.

 

Pasando a Saint Laurent, la marca dice que en términos de imagen está extremadamente sólida, y en eso coincido. Sus desfiles son siempre reconocidos como de los mejores de las semanas de la moda.

 

El posicionamiento es muy fuerte ahora mismo. Están aumentando ese poder de marca y han presentado productos a precios más altos, como los bolsos Waikabah o el Nusap Du Joule, que son bolsos grandes.

 

Estos, por cierto, no tienen logo y la respuesta ha sido muy fuerte. Y, de hecho, se detalla en la llamada de ganancias que Saint Laurent está teniendo un muy buen desempeño en productos y bolsos, tanto con logo como sin logotipo.

 

Y que los productos sin logotipo estén funcionando tan bien es una buena señal de elevación de marca, porque ya sabéis que, cuanto menos logo, normalmente más elevado es el nivel de lujo.

 

Yo creo que la gente no es consciente hasta qué nivel está llegando la marca.

  

Fíjense que la película Emilia Pérez, que tiene 13 nominaciones al Oscar (que, por cierto, a mí me parece un disparate, pero a la gente le ha gustado, parece ser), fue grabada por Yves Saint Laurent Productions, que es una productora que fundaron hace menos de dos años.

Su primera película tiene 13 nominaciones al Oscar. Y la publicidad que se le da a la marca es tremenda.

 

Pasando a Bottega Veneta, explican muy bien el trabajo de elevación que se ha hecho en la marca, algo que ya he comentado en varias ocasiones. Dicen que en 2024 han invertido mucho precisamente en esa elevación y nos ponen ejemplos muy claros de lujo elevado. Nos dicen que han abierto su primera tienda en Venecia, a la cual solamente se puede acceder con invitación, en el Palacio de Venecia. También solo se puede acceder con invitación a la planta superior de la tienda en Madison Avenue.

 

Lo importante es que Bottega Veneta es una marca silenciosa, sin logos, sin campañas de marketing agresivas, nada por el estilo. Mientras, han elevado sus tiendas para hacerlas absolutamente impresionantes, sofisticadas y al mismo tiempo acogedoras, diseñadas para crear un sentimiento de comunidad. Recomiendo ver algunas de ellas porque realmente reflejan este concepto.

 

También, para ir dando entrada a clientes más aspiracionales, han lanzado una oferta de velas y fragancias, siendo la primera marca dentro de Kering que lanza fragancias a través de Kering Beauty. Y los resultados, dicen, han sido excepcionales.

 

Comentan que con Gucci ya tienen el 95% de las ventas en el canal minorista, mientras que las otras dos grandes casas se mueven entre el 80% y el 90%. La idea es seguir aumentando esa proporción, mientras que marcas menores como Alexander McQueen o Balenciaga todavía tienen una fuerte dependencia del canal mayorista, que es lo que quieren seguir reduciendo. Por eso Alexander McQueen se ha visto tan afectado este año.

 

Para 2025 tienen previsto cerrar 50 tiendas. Por fin llegan noticias que me gustan, porque era necesario cerrar tiendas, algo que ya he comentado varias veces. Eso no solo va a reducir costos, sino que también va a mejorar márgenes y probablemente no afectará prácticamente nada a los ingresos, porque hay muchas tiendas que, con la estrategia de elevación, ya sobran, sobre todo en las marcas más fuertes como Gucci.

 

 

Nos dicen además que de esas 50 tiendas, un 30% o un tercio serán outlets, es decir, cerrarán alrededor de 16 outlets. El año pasado, las ventas mayoristas se redujeron en 500 millones, y ahora esperan que se reduzcan en otros 350 millones adicionales. Por lo que siguen con ese recorte del canal mayorista, aunque parece que ahora más agresivo hacia los outlets.

 

Esto es muy bueno a largo plazo, aunque seguirá presionando a corto plazo. Dicen que en Gucci, con la estrategia de elevación, hay muchas tiendas improductivas, algo que yo llevo diciendo hace ya varios meses, y por eso van a ir cerrando hasta 19 tiendas este año. Además, entre 2024 y 2025 van a reducir el 25% de todos los outlets, lo cual, insisto, es una muy buena noticia.

 

Mientras, el canal mayorista quieren recortarlo otro 30% adicional, es decir, están sacando la tijera a muerte y van a seguir recortando a más no poder. Yo creo que el daño ya está hecho, la cotización ya ha caído, ahora hay que ir con todo, hacer limpieza total.

 

Así que, aparte del 30% de este año, esperan que el año que viene se recorte otro 30% del canal mayorista.

 

Para compensar el impacto que tendrán en los ingresos el cierre de tiendas mayoristas y de outlets, necesitan mejorar significativamente las ventas comparables en tiendas de precio completo, aumentar la densidad de ventas y la productividad. Y lo que se está realizando va en esa dirección.

 

Han reducido un 5% los costes del holding en 2024, lo cual ha estado por debajo de la caída de ventas y, por ende, ha habido presión en los márgenes. Para 2025 esperan reducir otro 5% los costes del holding.

  

Mientras, siguen disminuyendo el coste unitario de producción gracias a la internalización de toda la cadena productiva. Por cierto, se da el dato de que Kering Eyewear ya es el distribuidor de gafas número 2 del mundo y número 1 en el mercado del lujo. Para que veáis el éxito de esta marca, que nació en 2015 prácticamente.

 

En cuanto a la gestión, dicen que han hecho una revisión individual de las 1.800 tiendas del grupo para ver cómo optimizar el rendimiento de cada una. Se va a probar y, las que no funcionen, se cerrarán directamente. Así que van a cortar costes a medida que vayan viendo el desempeño, y eso es lo que tienen que hacer. Para el año que viene, esperan mantener los gastos operativos sin cambios frente a este año, a pesar de la presión inflacionaria salarial.

 

Importante el tema de ventas por región, que no hemos comentado, pero mejora secuencialmente en el cuarto trimestre en todas las regiones excepto Japón. Aun así, seguimos hablando de caídas de ventas comparables importantes, especialmente en Asia-Pacífico, pero vamos, China sigue en un -30% en el Q4, no llamo yo a eso estabilizarse. Evidentemente, en 2025 la base comparable será más sencilla, pero quizás todavía es pronto para hablar del final del ciclo.

 

Yo veo a la compañía quizás un poco optimista. Creo que la primera mitad del año todavía será débil, mientras que la segunda mitad será más neutral, pero lo que sigo echando en falta es un plan de ahorro de costos más agresivo. Parece que tienen metido en la cabeza que no van a dar marcha atrás en su estrategia, aunque el margen siga destruido.

 

Quizás esperaba que fueran más conservadores con el gasto, pero veo que no tienen planes de ahorrar demasiado. Básicamente, el mensaje que dan es que esperan estar planos en ingresos el próximo año y planos en costes, mientras que reducirán los costes del holding en torno a un 5%. Así que, a lo mejor hay una mejora muy gradual en el margen, pero no demasiado. Si esto es así, estaría por debajo de mis expectativas en términos de márgenes a corto plazo.

 

Ya empezando con la ronda de preguntas y respuestas, el primer mensaje claro es que parece que la moda va a volver a Gucci. No tanto como con Alessandro Michele, pero sí más que con Sabato de Sarno. Es decir, buscan un equilibrio entre ambas estrategias.

 

Como decíamos en la tesis, no pueden abandonar al 100% toda la identidad aspiracional de un día para otro porque es que matas a Gucci, que es lo que está pasando.

 

Creo que ya hay una base más tradicional y conservadora, más minimalista, y ahora quieren volver a ser creativos, más vanguardistas y llamar la atención de nuevo. La verdad, es un desafío complicado. Vamos a ver quién será el nuevo director creativo, pero sí es claro que esperan que aporte más moda al grupo.

Veo, insisto, que están empezando a ser algo más flexibles con Gucci, porque están viendo que, si no, se les va de las manos. Así que quieren volver a aportar moda y creatividad. Eso si, dicen que Van a seguir apostando por los bolsos.

 

A nivel operativo, aclaran ya definitivamente que esperan mantenerse planos en ingresos o con un crecimiento muy moderado, y mantenerse planos en beneficios operativos este año. Así que 2025 será un año más de estabilización, sobre todo en costos. De manera que probablemente me toque revisar a la baja mis expectativas a corto plazo, porque no están dispuestos a reducir el gasto lo suficiente. Pero la primera parte del año seguirá sufriendo en ventas, con presión en ingresos, sobre todo en el primer trimestre, y a partir del tercero ya empezaremos a ver, quizás, una recuperación. Así que se cumple también esa parte de mi tesis de que la recuperación no vendrá hasta la segunda mitad de 2025.

 

También aclaran que no creen que el problema de la marca sea estructural, ni que el problema de China sea estructural, sino que es más bien por la recesión que hay, sobre todo por la caída del mercado inmobiliario y la renta variable en China, que está afectando al cliente aspiracional.

Sí han dicho de EEUU que, si en primera instancia hay aranceles agresivos, tendrán que subir los precios en EE.UU. y probablemente eso aumentará la venta turística en Europa, mientras que disminuirá la venta en EE.UU. Pero no quieren adelantar nada, porque no tienen ni idea de lo que va a pasar. Lo que sí dejan claro es que de momento no tienen absolutamente ningún plan de producir fuera de Italia o Francia, porque es algo cultural de la marca y no tiene sentido cambiarlo solo por unos aranceles.

 

Sobre Gucci, dejan claro que esperan una caída de doble dígito en el canal mayorista, junto con unos dos puntos negativos por el cierre de tiendas, y luego compensar parte de ello con un crecimiento de dígito medio a alto en ventas comparables en tiendas de precio completo.

Voy a trasladar todo esto a los estados financieros y publicaré una actualización de precio objetivo de Kering. Pero, más o menos, ya tengo una idea clara de lo que cabría esperar para el año que viene, aunque seré más conservador, sobre todo en términos de gastos, que es donde veo más presión.

 

Entonces, llega el turno de Luca Solca, que ya sabéis que, para mí, es el mejor analista del mercado del lujo, y hace preguntas muy interesantes.

 

Más o menos resumiendo preguntas y respuestas, básicamente la compañía dice que Gucci ya se ha alejado del maximalismo, la logomanía y la ostentación en los últimos 18 meses y que no hay plan de dar marcha atrás en absoluto. Lo único que sí se va a empezar a hacer ahora es inyectar moda, deseabilidad, más elegancia todavía y algo de novedad.

 

En cuanto a Valentino, que es otra pregunta que le hace Luca Solca, porque ahora Valentino (recordemos) está bajo la dirección creativa de Alessandro Michele, quien fue el director creativo de Gucci en su época de ostentación, una etapa súper exitosa, pero que han estado revirtiendo en los últimos 18 meses.

 

La pregunta que hace Luca Solca es: ¿qué opinan de Valentino?, ya que ahora Kering posee el 30% de la compañía y se está volviendo cada vez más maximalista.

 

La respuesta es que, de momento, Valentino no está bajo su control total, pero que, a priori, lo que intentarán es mantener un equilibrio entre la ostentación, el maximalismo y la elegancia minimalista. Básicamente, lo que hay que entender es que, como todavía no está en su poder, no pueden hacer gran cosa, pero apuntan a que intentarán lo mismo que con Gucci.

 

De entre todos los candidatos que han sonado, Luca Solca apuesta por el exdirector creativo de Yves Saint Laurent, Dior y Céline, es decir, Hedi Slimane, y compara su potencial regreso con una nueva era de Tom Ford para Gucci, donde intentarían encontrar ese equilibrio entre la elegancia atemporal y un toque de pasión e innovación.

 

En cuanto a la tasa impositiva, que es muy importante, también comentan y critican duramente la política fiscal francesa. Entienden que hay que hacer un esfuerzo porque la situación del país está muy mala, pero no comprenden por qué no se está recortando el gasto público mientras se incrementan los impuestos a las empresas.

 

Tras una larga crítica, lo que vienen a decir es que, como la mayor parte de la producción está en Italia, la mayor parte de los impuestos están sujetos a Italia y, por ende, no esperan que la tasa impositiva del 25% se vea muy afectada el próximo año.

 

También explican que, este año en Gucci, se ha hecho un buen trabajo con los ahorros, aunque no lo parezca.

 

Han reducido en 2.000 la fuerza laboral, han reducido en un 40% el número de unidades de inventario y, aunque en 2025 pretenden seguir cuidando ese ahorro, no creen que puedan replicar el ahorro conseguido este año.

 

El problema es que el impacto del apalancamiento operativo es muy duro.

 

Hasta aquí lo más destacado de los resultados y la llamada de ganancias. A lo largo del día publicaré también una actualización de nuestras proyecciones para el 2025 y el medio plazo. 

 

Os adjunto también las diapositivas que son sumamente interesantes y tienen datos complementarios (ya comentados en las notas anteriores).  Estas diapositivas están en el PDF interactivo del inicio de la página.